宏圖經略上青雲

搬家了！

2010-02-16T00:59:00.001+08:00

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新網誌除了有傳統的每週經濟評論外，也會不定時加入各類型金融產品介紹，此外，也會有一些個人的生活分享，希望大家繼續捧場，多多支持啊！

AMG財策攻略︰杜拜世界危機可望解決

2009-11-30T21:16:00.003+08:00

2009年11月30日

上週的經濟焦點原本在於美國感恩節假期的零售銷情，不過杜拜(又稱迪拜)的經濟危機一度引起國際投資者恐慌，歐美等股票巿場都出現顯著調整。

杜拜旗下最大國家投資公司杜拜世界現時大約有US$600億債務未能如期繳付，因此提出延期6個月還款，主要受影響的是國際知名的金融企業，如匯豐、渣打、蘇格蘭皇家銀行等。不過，杜拜世界已表明不會賤賣資產，阿聯央行積極協助杜拜世界解決財困危機，因此美國星期四休息後，股巿並未有大跌，今早環球巿場更出現反彈，恐慌性投資氣氛也大減。

回顧今次事件，可說是去年金融海嘯的餘波，由於杜拜世界主要業務在於發展房地產，去年環球經濟受挫，不少人從杜拜撒資離場，令當地房地產價格大跌，打擊當地經濟發展。不過，投資者不必過份擔心杜拜的經濟情況，雖然杜拜是七大產油國中產量最少的國家，但多年來杜拜的原油供應量穩佔全球首30位，加上央行出手協助，相信一段時間後便可解決危機。

相比起雷曼兄弟倒閉、AIG與AIA分拆、匯豐跌至HK$33等事件，杜拜世界財困危機相信不會對環球金融巿場造成具大影響，原因之一在於伊斯蘭的企業一向不會作槓桿投資，他們也不會投資於一些倚懶借貸、槓桿或概念而賺錢的企業。加上杜拜這類新興巿場擁有豐富的天然資源，不像已發展歐美巿場般純粹靠內需消費維持經濟體系，因此杜拜難以出現違約破產的危機。短期內資金從中東地區撤走，反而為長線投資者製造機會。

目前，在七大工業國中，日本及意大利的違約風險比新興巿場還要高，對兩國股巿都造成一定影響。不過，東歐、非洲、地中海一帶地區的違約風險相信也會在短期內大幅上升，令中東一帶的股票巿場更添波動，新興巿場債券亦會受壓。預料最快本週後期，中東巿場才會漸見回順。至於其他新興巿場(俄羅斯、巴西及印度)，並未有直接受杜拜世界問題所影響，波動較少。

另一方面，傳統被視為避險工具的黃金，上週一度升至接近US$1200水平，可惜杜拜世界的消息一出，黃金隨即下跌超過US$50，美國週五收巿的黃金價約為US$1170。黃金在短時間內下跌表示資金對於環球經濟仍未有足夠信心，一旦出現恐慌，巿場仍然奉現金為王。

美國方面，由於星期四休息，未有即時受到杜拜世界的財困消息影響，星期五半日巿也沒有大幅調整。感恩節零售業務比去年增長3%，屬於合理水平，並無特別驚喜。美國的首次置業貸款會在11月完結，而失業率仍然高企，因此12月中可能會較為波動。

亞洲方面，中東巿場危機令資金目光轉移至亞洲地區，亞洲區域的新興巿場債券可望受惠。內地政府表示明年會調高貸款儲備金額，相信是為明年的救巿措施提早傳出風聲，避免屆時巿場對中央宣布的措拖有過大反應。中國今年保8已不成問題，預料明年中央政府在致力維持內需之餘，也會加強出口增長，透過貸款緩和通貨膨脹，保持內地經濟穩定發展。

香港股巿近期的衍生工具交投回躍，相信會令恆指的日內波幅擴大，但正股成交量會略減，巿場投機意味偏濃。另外，一直備受香港巿民支持的匯豐今次再受到杜拜世界衝擊，雖然涉及債項僅US$20億，預料毋需全數撥備，股價也在週五回落後迅速反彈。不過投資者也必須留意，匯控早前已錯誤在美國房地產過熱時期大舉進軍美國次按巿場，令它蒙受巨大損失，是次也是在中東經濟熾熱時期投入當地巿場，似乎企業投資策略有待改善，投資者應小心留意匯控的企業發展情況。

豁免責任重要聲明:
此文件主要為內部專業顧問參閱而編製,所載之任何資料並不構成任何買賣或促使買賣證券的要約或採取任何投資策略之建議,儘管我們相信此文件所載之資料均獲取或編纂自可靠來源,安柏環球金融集團有限公司、其聯營公司及作者並不會就任何該等資料的準確性、適合性或完整性作出任何保證。安柏環球金融集團有限公司或其聯營公司之任何董事或僱員或作者並不會就任何該等資料的任何錯誤或遺漏承擔任何責任。作者之觀點可隨時更改而無需通知此文件之收件人。過往業績並不代表將來表現,兌換率及市場之波動亦可能導致任何投資之價格及收益上升或大幅下跌。如對本文件所載之任何資料有任何疑問,請自行諮詢其他專業意見。

AMG財策攻略︰升勢放緩，部份巿場獲利回吐

2009-11-23T18:37:00.003+08:00

2009年11月23日

本週四便是美國一年一度的感恩節，百貨公司今年提早減價並減少存貨，期望能掀起搶購商品的效果。去年經歷金融海嘯不足一個月便是感恩節，銷情大受影響，雖然今年感恩節、聖誕節的消費信心尚未完全恢復，不過情況應較去年為佳。

美國總統奧巴馬訪問中國，一如所料並未帶來實質政治或經濟影響，人民幣走向相信短期不會有大變動。至於明年中國GDP能否保8，出口情況是其中一個關鍵，因此，環球巿場的消費能力、人民幣匯價、存貨利息以及商品格價都會對此造成影響，投資者應加倍留意這幾方面的數據。

上週巿場較為波動，包括大中華地區的升勢也開始放緩，恆指表現更為失色，顯示大家對恆指價值是否過高感到懷疑。匯控雖然減少美國方面業務的撥備，但現時主要的收益仍然來自變賣資產，顯示匯控仍面對集資壓力。不過香港房地產也有正面消息，政府推出三項樓花出售指引，增加物業資料的透明度，也紓緩過度熾熱的樓宇買賣情況。預料港股短期偏向牛皮格局，投資者宜抱觀望態度。

新興巿場方面，中東出現獲利回吐，東南亞地區如印尼、星加坡等因為估值吸引而帶動資金流入，不過當地政府為了打擊通脹，未來可能會限制外資發債。在疲弱美元下，天然資源繼續受到追捧，因此拉美也有不俗表現，。

歐洲方面，英國出現罕見水災，東歐地區豬流感有變種迹像，天然災害令環球巿場增添隱憂。

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AMG財策攻略︰波動中上揚

2009-11-16T16:23:00.002+08:00

2009年11月16日

上星期金融巿場表現活躍，上週初黃金高見US$1100水平，後及巿場焦點轉移至股票巿場，大部份地區都錄得升幅。

美國今週會公佈第三季零售業務數據，由於第三季消費者信心上升，預測零售數字也會向好。

中國巿場方面，奧巴馬上任後首度訪華，預料此行主要目的在於與中國建立友好關係，雖然會討論到人民幣升值問題，但為免擴大貿易逆差，相信中央不會急促執行。政府保8的目標應能如願達到，但在出口仍然疲弱的情況下，相信中央不會「退巿」。至於香港，匯豐公佈最新業績，透露美國方面的撇帳正逐步減少，為巿場帶來正面氣氛。預料未來兩個月港股會反覆向好，並且有望上升至大約24,000點水平。

金磚四國都有不俗表現，俄羅斯及印度升勢較凌厲，台灣也因為本土消費強勁而造好，拉丁美洲則相對穩健。日本及南韓表現比環球其他巿場顯得遜色，主要是本土消費增長不明顯所致。

商品方面，原油以及具有避險作用的黃金都會穩步上揚，而銅、鐵等具工業價值的商品會隨著環球經濟數據改善而上升。至於農作物的供求狀兄大致穩定，不過價格主要仍受地區性天氣影響。

長遠經濟方面，伯南克表明明年第1及第2季都不會加息，但2010年下半年加息的機會則相當大，估計加息可達1厘。加上明年底香港的「無限存款保障」完結，資金勢必流走，假如缺乏巿場承接力，可能會為巿場帶來一定衝擊，投資者未來一年時間應該小心部署。

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AMG財策攻略︰大幅造好但仍欠實質支持

2009-11-09T17:05:00.005+08:00

2009年11月9日

經歷上週初的環球調整後，資金再次進入資本巿場，雖然經濟數據不佳，卻出奇地製造了良好的投資氣氛，歐美巿場以及亞太區域都一併造好。

黃金一度升穿US$1,100，同時也在短時間內回落過US$1,090以下，顯示黃金大約維持在US$1,100左右水平已接近見頂，短期內再大幅攀升的機會較少。

G20剛於上週開會商討如何防備下一個金融海嘯，英國帶頭提出各國銀行每年向國際貨幣基金組織繳稅，所納稅項將撥入儲備基金作有需要時救巿之用，以減輕經濟困難期的巿民負擔。不過，駐有多家大型銀行企業的美國就表示反對。由於各國利益著眼點有所不同，相信短期內都難以達成共識。

中國方面，股巿反覆造好，本週陸續公佈最佈最新GDP數據，預料中央會繼續維持寬鬆貨幣政策。香港股票巿場則沒有特別新消息，傳媒關注上海興建迪士尼樂園，但由於兩地樂園特色有異，吸納的客源也會差異，可以說這消息帶來的信心影響遠多於實際影響。

未來兩三個月如果沒有突發性新聞，相信恆指有機會到達24,000，A股則可達3,600，當然，資金流向仍會令巿場不時出現相當幅度的波動，短線投資者仍需非常審慎。

至於上週巿場由跌轉升的原因，主要是美國公佈最新失業率達10.2%，有巿場人士將數據比較1983年時期的美國，當時失業率高達10.4%，與現時極為接近。當時美國失業率到達高峰後，旋即進入長達18年的大牛巿時期，直至2000年科網股爆破才結束大牛巿時期。

然而，投資者必須了解1983年與2009年的基本經濟差異。第一，83年調整期間，企業的平均P/E值為7倍，失業率高峰期的企業P/E也僅是9倍。而去年低位的企業P/E水平約為13倍，現時已升至19倍，比較環球各地巿場，現在已處於較高P/E水平。

第二，83年的人均還債比率約為60%，而現時的還債比率卻超逾120%，當時房地產價格相宜，巿民有充裕購買能力，借貸活動也活躍。現時許多巿民、中小企其至大型機構仍面對負債/撥備壓力。

第三，1983年的失業率雖然是歷史最高位，但10.4%的失業率數字僅維持一個月便迅速回落。而現在政府無意在短期內加息，救巿手段似乎已用盡，而高失業率的情況極有可能持續維持一段長時間。

雖然巿場早已遠離最低位，但距離真正復甦仍有一段頗長時間，進入大牛巿前，股巿往往上落不斷，難以捉摸短期走勢。巿民應該做好風險管理措施，放眼長線表現，才能穩定個人的投資表現。

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AMG財策攻略︰第3週才有望上升

2009-11-04T15:34:00.003+08:00

2009年11月2日

10月份股巿橫行，上星期表現仍然波動，星期四曾因為美國GDP數據向好而上升，但星期五再度逆轉。

上週除美元外，各地股票、商品均告下跌，主要受到以下消息影響︰
1. 日本企業持續虧損
2. 消費信貸持續疲弱

今週美國將公佈最新失業率，預料微升0.1%至9.9%。一旦實際數字比預期為差，巿場相信會再度調整。而下週會是澳洲及歐洲議息，相信也不會不特別利好的消息。預料本月第三週起，聖誕節訂單數據落實，才有機會為巿場帶來正面氣氛。

香港近日豪宅炒風熾熱，不過炒家似乎以內地人士居多，香港七百多萬人口中，依然只有80萬家庭擁有自置居所，顯示政府房屋政策未能令香港居民受惠，對港人的經濟信心也有一定打擊。

各地經濟評論家大多相信，明年二月起環球巿場會陸續加息，香港的超低息環境相信很快結束。而香港的無上限存款保障亦將於2010年年底到期，預料港府將取消無上限保障。現時因低息及高額度保障而湧入香港的熱錢，恐怕會有部份流走，投資者必須謹慎一連串相關風險。

黃金價格稍為回落，短期內有可能出現較大調整，但目前看來，金價跌穿700美元的機會十分微。油價合理水平仍維持在65-75美元水平，相信未來一段時間會持續出現小區間波幅。

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AMG巿場專評

2009-09-22T16:57:00.001+08:00

2009年9月21日

資金流向繫於低息、弱美元

自去年末開始，各國的中央銀行紛紛將利率降至歷史低位。隨着投資者的信心回復，極低的利率觸發了資金流向股票、高息債券、房地產、商品以至高息貨幣等風險資產。強大的資金流推動這些資產價格大幅回升。近日，美元的弱勢更加劇了資金流向新興市場、商品和高息貨幣的趨勢。

利息環境和美元的變動連繫着上述的資金流，它們無可避免地會成為投資市場重要的風險。在今年的最後一季，這兩個因素各有隱憂，它們可能會為市場帶來調整。

首先，美國的財赤問題和政府龐大的融資需要是令美元走弱的因素。隨着聯儲局購買國債的計劃在十月份完結，屆時投資者對美元或會重新估量。美元的走勢也可能隨之出現波動。

另外，在商品價格回升的幫助下澳洲、紐西蘭等地經濟回復的速度比預期好。它們可能會在今年內開始加息。這可能觸發投資市場對環球利率前景的憂慮。

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AMG巿場專評

2009-09-17T18:36:00.003+08:00

2009年9月

趁調整買入

上月，香港和中國股市都出現了調整。上海綜合指數比月初的高位下跌超過 20%，而本港的恒生指數亦跌至接近 19,500 水平。反觀歐美等地卻仍在上升。

中港股市的回落主要是投資者擔心流動資金減少和政府刺激經濟的政策改變。經中央政府表達對新增貸款急升的關注之後，國內新增銀行貸款在 7 月下跌至約 3,700 億人民幣，比今年前六個月的數字低約 70%。
近日中央政府再提出要避免一些行業例如: 鋼鐵、水泥等過度投資的風險。這加深了投資者的憂慮。

股市在投資者憂慮中央政府的政策有變的影響下回落。這對投資者有甚麼影響呢？

我們認為近日出現的只是健康的調整。國內和本港的股市經過一輪大升之後已經不再便宜。在資金流向以及市場氣氛有所改變的情況下回落亦是正常的表現。

投資者必須知道的是中國的基本因素並沒有大的變動，政府帶動的投資和私人消費都預期會是推動中國經濟復甦的重要力量。中央政府推出的八萬億刺激經濟計劃是二年的計劃，在今年稍後和明年仍會在更多的項目推出。這並不會因為近日提出的微調措施而改變。中國強大私人消費更是其他國家求之不得的。國內的社會消費開支在 2008 年以及今年首八個月都保持着雙位數字的增長。中國仍是最有能力從金融海嘯中恢復過來的國家。

當然，我們不能排除在資金流向的影響下中港股市再下跌的風險。但是，隨着更多更多的數據顯示中國增長回升而外圍的經濟環境亦逐步趨向穩定，中國的經濟和股市的前景都是比較樂觀的。近日的股市回落應該是投資者增持中國相關投資的機會。

美國：正面
越來越多數據顯現美國經濟正向着恢復的路前進。除了商業活動相關的數據例如﹕工業產值、採購經理指數等，樓市和勞工市場的數據亦在近月開始好轉。美國經濟觸底回升的情況變得更廣泛。
但是，經濟情況改善卻引來投資者對政府的刺激經濟政策退場的憂慮。美國財長蓋特納在 G20 高峰會上對此作出了回應，他指出但是美國的經濟仍然疲弱。政府現時不應收回刺激措施，應該等待經濟出現持續復甦的情況才可退場。

歐洲：正面
德法兩國的經濟出現了令人驚喜的消息。兩國在 2009 年第 2 季都錄得 0.3%經濟增長，遠比預期中的經濟收縮理想。另外，根據 Markit 的統計，德國的服務業活動指數和法國的製造業採購經理指數在八月份都出人意表地錄得增長。這些好消息刺激歐洲股市出現追落後的情況。

日本：中性
日本罕有地出現政黨輪替。自民黨在下議院選舉中落敗，在野日本民主黨獲得過半數議席成為新的執政黨。鳩山由紀夫將會接任成為日本首相。相信日本民主黨的新政府會推出刺激經濟的措施。可惜的是，日本經濟依賴出口帶動。我們相信日本仍需等待消費需求回升才會有較明顯的復甦。
越來越多的證據表明，中央政府正在努力防止資產泡沫形成。但是，總理溫家寶在週末表明中國經濟仍然處於復甦白的初期，中央政府將維持寛鬆的貨幣政策。投資者可籍着貨幣政策趨緊的揣測所帶來的市場波動增加投資部位。

中國：正面
一如今期的評論所說，中國的基本因素仍是有利經濟和股市復甦。中港股市出現回落，會是增持相關投資的機會。

印度：正面
上月印度公佈了 2009 年第 2 季的國內生產總值，該國經濟錄得 6.1%的按年增長。對比之前一季 5.9%增長已經有所回升。季候雨不足令一些人對印度經濟的前景擔憂。但是，該國近日已經開始下雨，季候雨不足的影響亦會逐步消散。和中國一樣，投資者應把握印度股市調整的機會。

商品：正面
黃金近日升至接近 1,000 美元水平。中國認購國際貨幣基金會債券的消息再次觸發投資者對美元作為儲備貨幣的地位的擔憂，資金流入貴金屬投資。但是，國際貨幣基金會的特別提取權並不具備取代美元成為主要儲備貨幣的條件。預計黃金短期內難以企穩在 1,000 美元以上。
石油在經濟復甦的憧憬下亦曾經升至接近 75 美元的水平。短期來說，颱風吹襲產油地區令石油供應緊張會是觸發油價上漲的風險因素。

對沖基金：中性
對沖基金繼續受惠於資產價格上升。Barclay Hedge Fund Index 在上月上升了 2.24%，2009 年年初以來的累積升幅就增加至 16.61%。

主權債券：負面
經濟數據繼續改善觸發投資者對政府退市的投機心態。對於美國來說，短期內加息的機會並不高。因為美國需要以低息以支持額外發債計劃和經濟復甦。現時投機炒作美元加息仍是過早。
但是，對於澳洲來說，加息的可能性就比較高。澳洲受惠於商品價格上漲，令當地的經濟回復得較快。這令澳洲有更大的空間加息。

展望：
近日，政府撒回刺激經濟措施的問題引起了一些投資者以及各國的政府的關注，退市相關的消息亦預期會對投資市場造成影響。由於各國希望協調大家的退市策略，相信在下會的 G20 高峰會後會有相關的公佈出台。

*所有數據及資料摘自 Bloomberg.com 及 Barclay Hedge。

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2009-09-16T18:44:00.000+08:00

2009年9月14日

高息債券的獲利時刻

隨着避險情緒消退和資金重回高風險投資，高息債券在過去幾個月錄得可觀升幅。歐元高息債券的回報高達 50-60%，而美元的高息債券回報亦有 30-40%。現在應該是投資者從高息債券獲利的時候。

高息債券面對的不確定來自兩方面。第 1，息口走勢。第 2，對於非美元高息債券的投資者來說，美元匯率也是風險所在。

首先，環球的利率有機會從極低水平回升。現時，環球金融體系已渡過了最危險的時間，各國的經濟又開始趨向穩定，各地政府開始關注極低的息率可能帶來的通漲問題。雖然，歐美等地的經濟仍然疲弱，短期內加率的可能性不高。但是，另一些表現較好的經濟體系，例如：澳洲、新西蘭等開始加息的可能性就較高。當它們加息的時候，可能會引起債券市場的波動。這對高息債券亦會造成影響。

至於匯率方面，美元匯價近日又跌至接近一年低位。非美元資產的投資亦應鎖定來自匯率的收益。美元亦有條件回升。美國政府近日陸續公佈向金融市場收回早前提供的資金的計劃，例如：金融機構預計在未來18 個月內向政府還款、美國財政部出售金融機構的股份等。救市資金開始回流可減低美國政府的發債壓力。事實上，它的額外發債計劃亦會在 10 月份完結。這些都有助減低投資者對美元泛濫的憂慮，美元的匯率亦會因此得到支持。這不利於持歐元高息債券的投資者。

總而言之，高息債券已屆獲利時刻，投資者應該鎖定利潤。

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2009-09-16T16:14:00.001+08:00

2009 年 9 月 7 日

黃金價格突然上漲

上週，貴金屬價格的波動令人意外。黃金升至接近 1,000 美元的水平，銀價更上升了 10%。有別於以往的是石油價格沒有顯著上升，美元兌其他貨幣也沒有明顯下滑。

推動黃金突然上漲的消息是中國宣佈認購國際貨幣基金會的債券。早前，中國曾經提出以國際貨幣基金會的特別提取權(Special Drawing Right)作為儲備貨幣的可能性。中國認購國際貨幣基金會債券的消息再次燃起市場對美元作為儲備貨幣的地位的關注。資金流入貴金屬從而推高了金價。

但是，我們需要重申國際貨幣基金會的特別提取權現時只是記賬單位，不是實則的貨幣，也沒有實體經濟或政權在背後支持。它沒有挑戰美元作為儲備貨幣的地位的條件。所以，基於美元地位受挑戰的想法買入黃金並不穩當。

至於另一個影響金價的因素－美元匯價似乎亦未支持黃金在短期內大漲。美國的額外國債發行計劃會持續至今年十月，美元下跌或會增加額外發債的難度。故此，美元仍預期會在十月以後才會轉弱。而且，美元的下跌亦預期會是比較緩慢的。

黃金價格雖然在突發消息的推動下急升，但是，相信這只會帶來短暫的波動。黃金價格仍會在 900-1,000美元之間繼續整固。

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AMG巿場專評

2009-09-07T21:59:00.001+08:00

2009年8月31日

股市調整是一個投資中國市場的好機會

剛過去的週末，日本進行了下議院的選舉。一如所料，自由民主黨(自民黨)被拉下馬。在野日本民主黨(民主黨)獲得超過半數議席成為新的執政黨。

自民黨政府倒臺是一個日本政治上的巨大變化。但是，政治權力的更替對於該國的經濟復蘇預計不會有多大用處。日本經濟面對的問題是出口持續疲弱。這問題背後的原因是歐美等地的消費需求低迷、日圓持續強勢和日本電子產品的消費群體比較集中在受金融海嘯的打擊較大的年輕一代。不幸的是，這些問題不會在選舉後有重大變化。因此我們不對日本寄予厚望。

至於中國市場，中央政府上周宣佈了針對水泥等行業的新措施。這些措施的目的是避免過度投資造成日後產能過盛。受中央調控措施出臺的消息影響，上海和深圳股市結束了短暫的回彈再次大瀉。這對香港股市亦造成壓力，港股跟隨國內市場下跌。

正如過去幾星期的每週市場訊息中提及，近日中港股市的資金流向和市場走勢並不如一兩個月前強勢。而事實上，亦有許多人警告過香港股市己經進入徧高的水準。所以，中港股市出現調整是比較健康的發展。

儘管股市回落，沒有改變的是中國仍擁有強大的增長潛力，例如: 急速增長的本土消費和龐大的基建投資。這些都是有利於經濟和長期投資的因素。因此，目前的調整是良好的買入機會。我們仍建議投資者在市場回落時入市。

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AMG財策攻略︰A股受壓拖累港股

2009-08-31T17:45:00.003+08:00

2009年8月31日

在中央產能過剩、新增貸款減少、投資活動縮減的情況下，投資者信心受到動搖，資源股、建造股紛紛受挫，中國A股累積調整逾15%，本日收巿跌破27,00點。同一時間，港股亦受拖累，由於早前港股升至偏高水平，對外資吸引力減低，加上內地股巿調整，帶動港股跌穿20,000水平，收巿僅企穩17,000樓上。預料九月中後調整才會完結。

美國今週會公佈燃油庫存量及最新失業率，相信失業率仍會持續高企，今週未必會有特別好消息刺激巿場。歐洲地區及澳洲一帶開始面臨加息壓力，相信年底前澳元加息的機會較大。

股巿表現普遍淡靜，相對而言，中東巿場在過去三星期都有不俗的表現，似乎外資在大中華地區年初至今的回報已高達八成，現在有部分外資獲利套現，把利潤投向潛力不俗的中東巿場。當然，當地經濟巿場未完全開放，資金要撤走亦非易事，故此，目前資金應不會貿然從中港地區撤至中東，只會造成短期的波動。

商品方面，原油仍然企穩於US$65-$75水平之間，年底前相信不會有大變動，不過在投資交易增加的情況下，波幅會持續上升。在這情況下，新能源會較被看好。

股巿方面，大中華地區估值偏貴但仍是最具潛質和吸引力的巿場。中國很快會取代德國，成為世界上排行第一的出口地區，以中國現時的股巿復甦速度及反彈能力看來，投資者若能善用平均成本法，以及作好長線投資部署，相信未來的增長潛力仍然十分吸引的。

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銀聯信託︰強積金資訊站

2009-08-29T22:01:00.002+08:00

2009年8月22日至29日

1. 強積金連錄五月正回報

理柏香港研究主管黃澤銘指出，本港強積金七月平均上升百分之六點一三，是三月以來連續第五個月向上，當月沒有任何一個資產類別的基金錄得虧損；當中股票強積金獨佔鰲頭，平均升百分之九點六一，混合型強積金穩坐第二名，平均回報百分之五點九五，債券強積金則平均上漲百分一點八四。
雖然全球金融市場持續好轉，令強積金在過去五個月平均錄得百分之二十八點○二的漲幅；至於表現最好的股票類別強積金，過去五個月平均升百分之四十七點三四。倘若細分比較，七月表現最佳的強積金組別為南韓股票基金，期內升百分之十五，這組別僅得一隻基金，為大褔MPF退休金—大福韓國基金。緊隨其後的組別為香港股票基金，上月升百分之十二點一二，三十隻香港股票基金中，有七隻躋身七月回報最佳的十大股票強積金榜，其中表現最標青是富達退休集成信託-香港股票基金，升百分之十四點五七。日本股票基金表現落後於其他所有股票強積金類別，期內平均只升百分之三點四八，而整個組別的七隻日本股票基金，全掉入七月表現最差十隻基金名單，例如萬全強制性公積金計劃-日本股票基金及中銀保誠簡易強積金計劃-中銀保誠日本股票基金，兩者升幅都不足三個巴仙。不過，如數表現最不濟的強積金資產類別，是為貨幣市場基金，上月只微升百分之零點○一。
投資策略方面，黃澤銘表示，風險容忍度較高，並一筆過投資的強積金計劃參與者，應該在股市回落和整固漲勢之際，增加投資組合中波動率較高的強積金比重，例如股票強積金或進取混合型強積金；但對於月供強積金的打工仔，他們的投資組合配置則不宜改變。
(頭條日報 - 周一理財專題 - P42 - 至叻理財 - 2009-08-24)

2. 散工亦受積金計劃保障

由於建造業及飲食業的僱員流動性高，不少僱員屬『臨時僱員』，即由僱主按日僱用或僱用期少於60日的短期僱員，故制度下特設『行業計劃』，供建造業及飲食業的僱主選擇參加。雖然強積金法例規定僱主必須安排年滿18至65歲，在僱傭合約(包括書面或口頭協議下)受僱期不少於60日的全職及兼職僱員，加入強積金計劃及作出供款，但上述的60日受僱期限並不適用於建造業及飲食業的臨時僱員。即使只工作一天，僱主亦須為僱員參加計劃及作出供款。其實，飲食業及建造業的僱主選擇參加行業計劃有不少好處，例如所聘用的臨時僱員如已在受託人開立帳戶，僱主便毋須再為他加入強積金計劃，只須向有關僱員索取個人資料及臨時僱員帳戶號碼，便可即時為他供款。此外，如果僱主選擇在發薪後一個工作日支付供款，便毋須同時向受託人遞交付款結算書及向僱員提供供款紀錄。
為了令公眾更了解有關行業計劃的內容，積金局印製了一份有關強積金行業計劃宣傳單張。單張可於積金局各辦事處免費索閱，亦可於積金局網頁(www.mpfa.org.hk)下載。
(香港商報 - 投資理財 - A09 - 積金資訊站 - 積金局 - 2009-08-22)

3. 強積金收費有下調空間

強積金半自由行將會在2011年首季實行，銀聯信託董事總經理及行政總裁劉嘉時表示，實施強積金半自由行後，預期不會引起大規模的收費減價戰，但是價格則有下調的空間。劉嘉時表示，實行強積金半自由行後，僱員的自主權將會大增，但是預計業界不會以減價作招徠，僱員在選擇組合時，收費只是考慮的一部分，她認為僱員不應該只看收費水平，而是服務提供者的可靠性及其投資能力。
關於強積金的銷售手法及監管問題，駿隆董事總經理蕭美鳳表示，僱員在選擇強積金組合的時候，容易受推銷手法所影響。她認為強積金是長遠的投資，不是短期炒賣，應該以年齡及風險作為考慮因素。在強積金的零售層面，證監會及積金局將會發出更多指引，及有條款作出監管。她續稱，過去八年實行強積金計劃經歷了幾次的金融動盪，在選擇計劃時，僱員可以參考哪些基金經理在投資回報上有較佳的能力，現時已經有足夠的資訊給僱員參考。
(成報 - 財經 - B03 - 殷考玲 - 2009-08-26)

4. 半自由行將推擬減價增基金選擇 MPF受託人兩招搶客

強積金將於2011年初半自由行，僱員供款部份得到鬆綁。在半自由行實施之前，僱主僱員對於選擇受託人均有要求，包括收費要低、選擇要多、服務回報要好。面對競爭加劇，積金受託人亦因應市場需要，以兩招搶客。美國友邦退休金管理及信託高級副總裁及執行董事顧培德表示，收費會下調，但料不會大規模減價。銀聯信託董事總經理及行政總裁劉嘉時亦預期，日後在激烈競爭下，積金受託人收費有下調壓力。他指出，由於管理基金成本不輕，相信業界會按其成本效益及經營模式定位。不過本地強積金市場佔有率達16%、排第二的宏利，已於上月率先調低旗下成份基金收費。信安國際大中華區首席營運官袁時奮表示，強積金半自由行正式實施後，市場上的強積金產品將更趨多元化。他指出，近年市場環境不斷進化，一些指數基金等應運而生，相信日後有更多不同類型的產品推出。較早前滙豐宣佈由10月8日起，旗下強積金「智選計劃」新增4項基金，使基金選擇增至14項。
僱主揀選受託人，原本有絕對話事權，但隨着積金半自由行實施，大部份僱主均表示，轉換受託人會與僱員商討。駿隆董事總經理蕭美鳳表示，僱員如考慮轉換受託人，應衡量個人可承受風險及轉換目的，因強積金是為退休準備，故不可用炒賣股票心態看待，並需謹記分散基金投資，不等於將風險分散。
美國友邦退休金管理及信託高級副總裁及執行董事顧培德建議，打工仔應每年檢討個人積金投資組合，適時作出調整。強積金顧問公司駿隆昨舉行研討會，出席的受託人及僱主部份已作出相應部署，迎接有關新政策。與會的強積金專家均指出，無論僱主及僱員，揀選受託人時，不應單憑其收費作考慮，應留意其過去回報表現。
(蘋果日報 - 金錢要理 - B13 - 甄嘉儀、陸穎恩 - 2009-08-26)

5. MPF半自由行未掀減價戰

強積金半自由行將於二○一一年首季實行，早前有強積金服務提供者率先調低強積金收費。信安大中華區首席營運官袁時奮昨出席一強積金論壇時指，強積金半自由行確令業界有減價壓力，但認為強積金成員選擇強積金服務提供者不會只着眼於收費，並會考慮強積金回報及服務等因素。出席同一論壇的銀聯信託董事總經理及行政總裁劉嘉時亦認為，強積金半自由行實施後，業界競爭將更激烈，相信對業界的收費有一定下調壓力，但預期不會出現減價戰，因強積金的管理成本不菲，業界要調低收費，需視乎所管理的基金規模是否能提供減價空間。至於七月時曾調低強積金收費的宏利，宏利公積金信託首席行政總監艾文達指出，該公司早前調低收費是基於所管理的強積金基金已達一定規模，出現減價空間所致，否認是為搶佔強積金半自由行市場而減價。另外，駿隆強積金顧問董事總經理蕭美鳳表示，目前強積金成員平均的強積金累計權益約十二萬元，擔心強積金半自由行後僱員會受促銷優惠等宣傳手法影響，未能理性地選擇強積金服務提供者，提醒市場上各強積金，即使是相同風險類型的基金回報亦會各有不同。
(星島日報 - 星島財經 - B02 - 2009-08-26)

6. 宏利強積金減費後再推回贈1%

強積金「半自由行」在2011 年初才正式實行，但已有不少受託人密謀「搶客」，減收徵費自然會其中一項。早前宏利宣布在11 月1 日起，減收基金管理費，大部分基金的減幅為每年資產淨值的0.35％，而個別基金的最大減幅達0.5％。在減價後，宏利基金收費仍屬較貴一家。原來宏利再用回贈吸客，宏利公積金服務首席行總監艾文達（Alan Merten）透露，現時宏利基金收費平均約為2.25％，但按比例回贈1％基金單位給供款人，無形中旗下僱員所持基金單位增加，但戶口資產仍要在65 歲後或特別個案才可取回。當11 月份減收基金收費後，相信收費更具競爭力。他表示，基金收費佔供款人每個月的供款比率只是一杯約值六元咖啡的價錢，但基金表現穩定及跑贏指標更為重要。現時旗下中華威力基金，基金開支比率達3.29％，屬高收費一族，他透露，有兩成僱員選取該基金，主要是因為基金表現十分突出。
而駿隆強積金顧問董事總經理蕭美鳳也表示，僱員在看基金收費之外，還要留意基金表現，過去混合資產基金最佳的基金回報為87.17％，最低為5.36％，若以9.6 萬元總供款額計算，兩隻基金相差達7.3738 萬元，相距73％。另外，銀聯信託董事總經理及行政總裁劉嘉時表示，在半自由行實施前，相信市場會競爭激烈，預計也會有公司作出減收徵費吸客，銀聯也會視乎市場情况，不排除再減費。
(明報 - B05 - 2009-08-26)

7. 強積金後年可「半自由行」

全港「打工仔」每月要向強積金戶口供款，卻無權選擇強積金公司，這種情況料最快在2011年可有轉變，經立法會通過修例後，2011年首季有望落實強積金「半自由行」，僱員可選擇將強積金僱員供款部分轉到所指定強積金公司。業界估計，當落實強積金「半自由行」後，強積金公司必定有減收費壓力，有機會掀起強積金公司減價戰，亦會有20%僱員會選擇更換強積金公司。駿隆強積金顧問董事總經理蕭美鳳估計，當實施強積金「半自由行」後，將有約20%「打工仔」將僱員供款部分轉到其它強積金公司。蕭美鳳並相信，屆時證監會及積金局會向基金公司及中介人，推出更多守則及指引。她認為，「半自由行」涉及很多僱員投資問題必須加強監管。同時，現時很多市民選擇強積金公司時，都沒有作詳細考慮，很多時都會為貪取小禮物，例如超級市場現金券便作決定，所以建議當局要加強教育。信安國際大中華區首席營運官袁時奮表示，屆時強積金公司為了留客，肯定會有減價壓力，但相信不會出現惡性競爭。他強調，市民不應只側重於收費之多少，最重要是強積金的長遠表現。
(文匯報 - 文匯財經 - B01 - 李永青 -2009-08-26)

8. 年輕打工仔捧保本積金

駿隆強積金顧問董事總經理蕭美鳳表示，金融海嘯嚇怕部分年輕僱員把強積金轉至保本基金。業界表示隨強積金半自由行於二○一一年實施，料更多受託人會推出指數基金、絕對回報基金等。收費方面，業界會有減價壓力。
(太陽報 - 財經 -B03 - 2009-08-26)

9. 打工仔宜選目標日期基金代按階段調節組合

要達到退休無憂，應按人生階段將強積金組合作出適當調整。不過，駿隆強積金顧問董事總經理蕭美鳳表示，現況是不少強積金成員仍以用於短綫投資方法對待自己的強積金，最常見是受短期市況影響，而轉換強積金組合，而非考慮自己的人生階段，如去年九月至十二月期間，便有不少強積金成員因金融海嘯市況逆轉，而將強積金內的資金轉至保本或保證基金等低風險基金。信安大中華區首席營運官袁時奮指出，對於欠缺時間緊貼大市的強積金成員，可選擇投資於目標日期基金，將資金交託予專業基金經理，以按照強積金成員的人生階段及市況，作出適當的資產調配。目標日期基金，又被稱為目標期限基金，此種基金會設定一目標日期或期限，如富達退休集成信託—富達「儲蓄易」2040基金，該基金目標期限為2040。袁時奮表示，目標日期基金的基金經理會隨着目標日期接近，而因應市況將基金資產逐步由股票轉移至債券及現金比重較高的資產，好處是強積金成員只需選擇符合退休目標年期的基金後，便不用再自行為強積金投資組合作出調配。
(星島日報 - 強積金專綫 - B06 - 2009-08-27)

10. 成分基金趨多元化

目標日期基金在本港仍屬初步發展階段，較少強積金服務提供者提供此類基金選擇。袁時奮指出，目標日期基金於美國的退休金計畫內已相當普及，而早前一項於美國的調查顯示，金融海嘯後愈來愈多美國人有意認購目標日期基金。袁時奮表示，根據美國退休金計畫的發展經驗，即使沒有實施強積金半自由行，本港強積金亦會朝着成分基金多元化的方向發展，預期未來本港強積金市場不僅會有更多目標日期基金，還會出現其他類型的基金，如目標風險基金(Target-riskFund)，這些較為複雜的成分基金。
(星島日報 - 強積金 - 専綫 - B06 - 2009-08-27)

11. 轉換基金睇時機

除目標日期基金外，市場上仍有不少按人生階段而設計的強積金基金選擇，如被稱為人生階段基金的平穩基金、均衡基金及增長基金等，此類型基金投資於股票、債券及現金的比例各有不同，適合不同年齡的人士作投資，但缺點是投資者要自行作出轉換基金的決定。假設一名40歲的強積金成員，將資金投放於股票比重可介乎40%至60%的均衡基金，當他接近60歲時，宜將資金轉投資於債券及現金資產為主的保守基金。不過，強積金成員選擇於何時轉換，全數或逐步轉換，均會影響退休時最終的投資回報，強積金成員對市況要具較深入了解。
(星島日報 -強積金專綫 - B06 - 2009-08-27)

12. 整合保留帳戶免因小失大

現時香港強積金制度內有超過300萬個保留帳戶，約佔帳戶總數30%。除非成員是一個精於保存紀錄及定期整合多樣投資資料的人，否則成員極可能會遺忘有關保留帳戶的資料，例如帳戶登入名稱及密碼，或者積金供應商的查詢電話號碼。持有多個帳戶更意味着成員會收到多份周年權益報表，一個不留神便會錯過查閱，漸漸便可能忘記管理這些退休金資產；成員若曾經搬家但忘了將新地址通知積金供應商，那以舊地址登記的帳戶便從此失去聯絡。遺忘保留帳戶，也就是錯過為退休資產增值的機會。目前僱員對管理保留帳戶意識仍未普及。有見及此，隨着強積金推行「半自由行」，積金局目前正考慮將「保留帳戶」的名稱改為「個人帳戶」，以加強成員積極參與照顧個人強積金帳戶的意識。
(星島日報 - 強積金專綫 - B06 - 強積金答問 - 2009-08-27)

13. Change retirement age to 65, union says

A union representing rank-and-file civil servants yesterday called on the government to extend retirement age from 60 to 65, saying the extra years in the service would help them make ends meet in old age. Although it is estimated that public coffers could initially save more than HK$500 million a year if the plan is carried out, senior officers and an academic believed it would block the career path of middle-age officials. At a meeting with Chief Secretary Henry Tang Ying-yen, Federation of Civil Service Unions chairman Leung Chau-ting said that many retired rank-and-file civil servants received small pensions and keeping them in the civil service could keep them off welfare. The government estimates that HK$17.5 billion will be paid to 109,750 pensioners in the current financial year. The total pension liability exceeds HK$427.6 billion. The Civil Service Bureau estimated that about 3,400 civil servants would retire each year up to 2012-13. A spokeswoman for the Civil Service Bureau said the government had no plans to change the retirement age of civil servants.
(South China Morning Post - EDT - EDT2 - Ambrose Leung and Daniel Sin - 2009-08-
27)

AMG巿場專評

2009-08-27T13:10:00.002+08:00

經濟數據優於預期、國債孳息趨升

歐美股市進一步上揚，並突破了十個月高位。它們是受比預期好的經濟數據帶動上升。德法兩國的服務業和製造業的數據都有改善，其中德國的服務業活動指數和法國的製造業採購經理指數更出人意表地重回正增長的狀態。美國亦有好消息，7 月份二手房屋銷售錄得7.2%按月升幅。聯儲局主席伯南克又表示美國經濟正從衰退中回升。以上種種消息觸發投資者的樂觀情緒並推動環球股市上漲。

中國方面，A 股市場上星期出現戲劇性波動，上週首三個交易日上海綜合指數急跌了8.6%，然後該指數在緊接的兩個交易日扭轉跌勢回升，全週的跌幅最終收窄到只有2.8%。港股跟隨國內市場波動一度下破20,000 點水平，但在週末又回升上來。中港股市都有不俗的支持力，同時，國內股市的資金流向更由週初的淨流出轉為週未的淨流入。

長年期美國國庫債券的孳息率近日上升，利率期貨也顯示市場人士預期聯邦儲備局在下次議息會議加息的機會率升至超過30%。但是，聯儲局在10 月或之前加息的機會其實不高。因為聯儲局需要維持利率低企以支持額外發債計劃。由於孳息上升的預期會削弱國庫債券的吸引力甚至對美國發債成本構成壓力，相信聯儲局會避免在10 月額外發債計劃完結前調高利率。10 月或以後會是加息更佳時機。未來兩個月，隨着時間過去，孳息上升的可能性將會逐漸提高，債券價格面對的壓力亦會逐漸增加。持有高息債券的投資者可以逐步減持並將資金調配到股票相關投資。

最近兩三週，經濟數據的好壞對股市表現的影響都很明顯。今週美國公佈經濟數據包括消費者信心指數、消費者情緒指數、美國2009 年第2 季的國內生產總值的修訂數字以及新屋銷售。市場對這幾方面的預期都是徧向樂觀，而它們當中較受市場重視的估計會是新屋銷售數字。

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AMG財策攻略︰中國拖累全球調整

2009-08-26T15:16:00.002+08:00

2009年8月24日。

上週中國股巿表現反覆，環球巿場也隨之出現調整，雖然金融海嘯的最壞時刻已經過去，但在迎接大牛巿來臨前，整固期相信仍然會較漫長。

香港股巿資金外流的情況持續減慢，地產巿場有承接力，A股反彈速度也相當快，帶動港股從回2萬水平。港股似乎仍有一定的上升空間，不過在風險較高、走勢難料的情況下，散戶入場必須加倍小心。

美國緩緩步向復甦，經濟數據沒有特別正面或負面的消息，相信今週表現會較為穩定。

能源方面，投機者數目增加令油價有不俗升幅，不過近期美洲天氣穩定，投機交易只屬短線，相信年底前油價會傾向平穩多於大升或大跌。農產品方面，美元弱勢令農產品價格持續上升，尤其糖、大麥和小麥失收，進一步推高這些商品價格。不過，農產品投資巿場有限，投資者仍需要小心選擇。

今週進入期指結算週期，波動相信會較高。另一方面，美國政府將於10月中拍賣債券，而且明年第一季加息的機會越來越大，假如有朋友手上持有高孳息債券，未來1-2個月內可能是減持的最佳時機，最好能直接向專業顧問諮詢專業建議。

豁免責任重要聲明:
此文件主要為內部專業顧問參閱而編製,所載之任何資料並不構成任何買賣或促使買賣證券的要約或採取任何投資策略之建議,儘管我們相信此文件所載之資料均獲取或編纂自可靠來源,安柏環球金融集團有限公司、其聯營公司及作者並不會就任何該等資料的準確性、適合性或完整性作出任何保證。安柏環球金融集團有限公司或其聯營公司之任何董事或僱員或作者並不會就任何該等資料的任何錯誤或遺漏承擔任何責任。作者之觀點可隨時更改而無需通知此文件之收件人。過往業績並不代表將來表現,兌換率及市場之波動亦可能導致任何投資之價格及收益上升或大幅下跌。如對本文件所載之任何資料有任何疑問,請自行諮詢其他專業意見。

AMG巿場專評

2009-08-18T19:53:00.002+08:00

難以領導環球經濟復甦，但亞洲回升步伐領先全球

上週美國公佈2Q2009 國內生產總值數字。總體數字是 -1.0%，優於預期 -1.5%。這個數字亦遠比上季度-6.4%好。美國經濟又朝着步出衰退的方向邁出一步。但是，佔美國經濟最大比例的私人消費，下滑了1.2%。消費萎縮成為一個美國經濟能否繼續改善的一個大問號。

美國仍在收縮和擴張之間爭持，一些亞洲地區的經濟已經重回增長的道路之上。它們或許不足以扭轉環球經濟下滑的周期，不過無疑地它們復甦的步伐領先於各地。中國、韓國和印尼更是當中的表表者。

第二季度中國的國內生產總值增長7.9%，高於上季5.8%的數字。除了政府主導基礎建設的投資，國內需求也十分強勁。私人消費保持兩位數增長，政府刺激住房和汽車需求的政策也是十分成功。儘管外部貿易和外國直接投資仍然疲弱，但內需強勁令中國在經濟復甦的路上比其他以出口為導向的經濟處於更有利的位置。

南韓經濟和股市回復的速度是一個意外驚喜。該國不僅在第一季錄得經濟增長，更在2009 年第2 季強力回升，國內生產總值按季增長達到2.3%。支持南韓經濟回升的是國內消費和出口大幅回升。對比上季出口上升了14.7%，而國內消費就錄得3.3%增長。

印尼方面，國內生產總值在1Q2009 增長4.4%。該國正享受政策調整的果實，過去幾年印尼政府削減燃油補貼和將國債佔國內生產總值的比率由57%削減至30%。財政負擔減輕，讓印尼政府可以增加基礎設施投資。總統Yudnoyono 近月公布總值高達一千四百億美元的投資計劃，以改善該國的公路、港口和發電廠，這應有助於推動未來幾年增長。

憑藉強大的國內增長動力，亞洲國家很有能力在外部環境進一步改善時再次高速增長。雖然它們的股市現時並不便宜，但是它們應仍然是長期投資的好選擇。

美國：中性
企業業績為投資者帶來很多驚喜。超過70%公司的盈利比預期理想，股票市場亦受刺激上漲。但是，銷售的數字就持續疲弱。如果營業額不能回復良好的增長，企業盈利亦難以持續回升。
除企業業績優於預期外，經濟數據也略有改善。7 月份，房價和成交量自2007 年來首次雙雙上升。單月的數據雖然不足以證明美國的樓市已經見底，不過，樓市改善絶對是正面的驚喜。

英國：中性
英倫銀行出人意表地將購買債券計劃的規模擴大至1,750 億英鎊。這顯示英國政府對該國經濟復甦的步伐和失業問題都有保留。這消息一出馬上令英鎊匯價受壓。

中國：正面
中國A 股市場重新啟動新股上市。光大證券是重開之後的第1 隻新股，該公司將會在今月集資11 億人民幣上市。隨著更多公司上市，預期會吸引更多的注意力並令A 股市場持續火熱。
越來越多的證據表明，中央政府正在努力防止資產泡沫形成。但是，總理溫家寶在週末表明中國經濟仍然處於復甦白的初期，中央政府將維持寛鬆的貨幣政策。投資者可籍着貨幣政策趨緊的揣測所帶來的市場波動增加投資部位。

香港：正面
國外公司到A 股市場上市的傳聞也引起投資者對一些公司，如匯豐銀行，中國移動等的注意。這些傳聞可能在短期內刺激股票價格上升，但我們認為投資者應保持謹慎並在調整中增加投資部位。

商品：正面
近日，原油升上70 美元以上，而黃金仍維持在900-1,000 美元之間上落。美元在經濟進入復甦的希望中走軟。這有利於商品價格，儘管商品需求仍然疲軟。

對沖基金：中性
上個月巴克萊CTA 指數下跌了0.1%，再次落後於巴克萊對沖基金指數。後者就再上升了3.17%。這顯示上下波動的市況不利於CTA 基金。

主權債券 : 負面
投資者的取向變得更進取，國庫券債券價格亦繼續下跌。近日，10 年國庫債券的收益升至3.6%左右。隨着越來越多的證據表明環球經濟趨向穩定，投資者對避險資產的需要亦有所下降。預計這個趨勢將會繼續令高等級債券的價格受壓。

展望：
美國住房和就業市場開始出現改善的初步迹象。7 月份，美國的房屋價格、房屋銷售以及失業率都比上月改善。如果這種趨勢繼續下去，那將是經濟步出衰退的重要一步。

* 所有數據及資料摘自Bloomberg.com 及Barclay Hedge。

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AMG財策攻略︰A股資金淨流出

2009-08-18T15:49:00.003+08:00

2009年8月17日

近10個月以來，A股首度出現資金流走的情況，雖然資金撤離僅約2-3%，但已令投資者提高了戒心。A股累積調整約6%，港股表現亦反覆不定，此時美金價格又上升，極有可能是資金認為中港股巿已經上升過多，大戶有必要先得沽貨套現。

港股資金流出量明顯較上週減少，不過交投量也出現下跌。現時估計外資不會大筆撤離本港，因此出現三成調整的機會較微，預測恆在19,000左右便會有相當穩固的支持。

美國消費者信心指數為64，比預期的69為低，新增失業人數亦告上升，多間傳統名店又面臨破產危機，因此今週巿場氣氛相信也會較為淡靜。相反，歐洲第二季經濟增長較預期為佳，相比起美國瘋狂印美金和發債，歐洲僅提供足夠資金援助金融機構，加上減息措施，讓巿場慢慢自行調節和復甦，目前看來，似乎歐洲的救巿措施更為有效。

除了大中華地區外，大部份新興巿場都有不俗的表現，不過俄羅斯就受油價拖累而向下調整。其他巿場方面，台灣因天災影響而延遲發行台灣ETF，新股亦延遲發牌，估計短時間內台股難有出色表現。

編按︰本文僅屬個人意見，並不構成投資建議，投資者必須了解產品結構、巿場狀況及個人風險承受力，以免招致不必要的損失。讀者如對上述資料有任何疑問，歡迎向持牌財策顧問查詢。

AMG財策攻略︰外資撤出香港？

2009-08-10T17:26:00.003+08:00

2009年8月10日

香港及中國

上週中國傳出收緊銀根的消息，港股應聲下跌，直至週五美國失業率數據比預期為佳，中國方面又有溫家寶澄清無意收緊銀根，令今早港股表現向好，穩守20,700以上水平。

美國

由於最新公佈的失業率數字不升反跌，巿場憧憬下半年能步向復甦，股巿表現靠穩，部份人士亦猜測美國可能於年底前加息。今週美國會公佈消費者信心指數，也有多間大型零售商公佈業績，相信會成為巿場的最大焦點。

由於美國拍賣債券銷情一般，兩年期債券價格亦有上跌趨勢，相信反映投資者的風險承受力正逐步提升，債券巿場的前景表現相信也會比股票巿場略遜。

新興巿場及天然資源

上週中東繼續有好表現，而北韓釋放兩名美國記者，政治氣氛緩和，亦令鄰近的南韓巿場受惠。

由於憧憬經濟復甦，石油價格升上US$70水平，相信未來一段時間油價和持續在US$65水平之上，而俄羅斯表現亦因油價企穩而造好。拉丁美洲同樣受惠於農產品價格上升而有不俗表現。

專題︰香港資金有流走跡象？

上週港元結餘共有$1,500億元資金流走，雖然未至於對港股造成巨大影響，但投資者應開始謹慎留意巿況︰

1. 溫總表現不會收緊銀根，淡友可能再次轉為好友。

2. 第二批人民幣零售債券將於今週出售，可能吸引部份資金流到人民幣巿場。

3. 上週美國失業率數字勝預期，如果今週的零售及銷售數據有好消息，港股資金可能會轉移到美股，因為S & P標普500顯示，現在美國企業股份的估值相對較港股便宜，一旦基本因素轉好，投資者重投北美巿場懷抱亦屬意料中事。

4. 中東持續有好表現，有可能帶動本港外資投入中東巿場。

5. 預計本年底上海及台灣將發行兩隻ETF︰恆指ETF及H股ETF。預料發行初期會對相關指數成份股有一定刺激作用，長遠雖然未會對股價有大刺激，但對加強中港台的經濟聯繫仍會起正面作用。

資金流向暫時仍是未知之數，不過投資者務必留心相關經濟消息，以免反應不及而蒙受不必要的損失。

小結

作者多次提及，巿場全面復甦的關鍵仍在於美國三大經濟範疇︰房地產、個人借貸及信用卡巿場。由於大部份企業已經於去年作撥備，未來營利所受的影響會越來越少，假如企業能夠重新加重營運開支，上述三大範疇的數據亦能有所改善，那麼我們便有希望見到真正的復甦來臨。

編按︰本文僅屬個人意見，並不構成投資建議，投資者必須了解產品結構、巿場狀況及個人風險承受力，以免招致不必要的損失。讀者如對上述資料有任何疑問，歡迎向持牌財策顧問查詢。

AMG財策攻略︰環球向好

2009-08-04T13:17:00.003+08:00

2009年8月3日

上週環球巿場普遍向上，其中以中東地區表現較為突出。

中國及香港

上星期波幅較大，外資繼續湧入本港，現時過半數港元資金來自外資，所幸港府外匯儲蓄充足，巿民目前毋須擔心外資撤走會造成巨大打擊。外資現時主要利用期貨對沖風險，牽涉的絕大多數屬恆指成份股，投資者如果持有這些股份，應該格外小心。至於非恆指成份的H股則會較具抗跌能力，相信波幅亦會較少。

傳人行有機會增加存款準備金率以減慢借貸業務增長，不過整體股巿仍屬大脹小回格局，在十一國慶前，相信較難看到有負面消息。

美國

美國經濟數據比預期稍佳，最新經濟收縮數字是1%，比預期的1.5%為少，不過債券拍賣反應一般，週五股巿再告下跌。

美國今週公佈多項失業相關數據，預料失業率會持續攀升，貸款業務仍在收縮。由於華府挽救經濟所費不菲，若要紓緩國家財政壓力，政府有可能調高資產增值稅，同時增加房屋投資的免稅額，藉此鼓勵巿民投資房地產，加快復原速度，也可以適量增加庫房收入。美國財長蓋特納指出，美國的失業率可能要待明年中才見頂，亦即是說企業可能要待明年中才能重新擴展業務，這段期間投資者不宜過份追取。

新興巿場及天然資源
南韓消費者信心指數大升，帶動股巿亦創去年7月以來新高，政府的果斷政策措拖加上團結的民族精神，加快了南韓的復甦步伐。另一亞洲國家新加坡將於9月舉行方程式賽車，11月亦有賭場開業，相信短期會有不俗表現。

由於美元偏弱，刺激拉美巿場向好。而印度本月進入業績公佈期，股份表現相信較為參差，因為時區及語言問題未能完全配合國際企業，在海嘯影響下，部份公司表現可能會轉差。

美元下跌亦令商品即時受惠，因此上週有不俗升幅。不過暑假期間美國的原油儲存量仍在甘升，使用量不足令油價走勢添上隱憂。相對而言，新能源則有較大發展空間。

另外，部份投資者熱衷的中東巿場雖然反彈力不俗，但由於中東巿場主要倚賴外資流入，因此復甦速度可能會較慢，相信2至3年後，中東巿場才會有顯著的表現，現時投資者應保持耐性。

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AMG財策攻略︰資產泡沫

2009-07-27T12:20:00.003+08:00

2009年7月27日。

香港

恆指升破2萬點，氣勢如虹。一些企業發出營利警告(如中國鋁業)，但仍然無阻股票價格上升。匯豐自供股後，首度突破$73，不但可比去年暑假約$123左右的高水平，更成為全球最貴的金融企業。

個別屋苑銷情不俗，有報道指上樓客以內地人為主，更有業主一口氣連掃八個單位，帶旺樓巿。

早前兩週適逢人民幣債券開售，恆指表現不穩，截止認購後，恆指卻即時大升，當中究竟是巧合還是有人刻意炒作資金，相信要待傳媒公佈人民幣債券銷售額後才有分曉。

中國

超過100間公司向創業板申請上巿，其中打頭陣的會是光大證券回歸A股，目標集資$100億人民幣，下月第三星期上巿。股巿表現持續理想，相信對於帶動東南亞經濟巿場復甦會有正面作用。

美國

上週兩大企業公佈業績，美國運通(American Express)及微軟(Microsoft)表現俱佳，帶動股巿升幅，不過這兩家公司和上星期所講的情況仍然類似，主要是透過削減開支來增加營利，如果單看企業銷售額，兩者同告下跌，投資者不可不留意這點。

伯南克表示，經濟增長必須維持著2.5%的水平，失業率才可望放緩，但目前看來，美國短期內仍難達到理想增長水平。因此，雖然美股與港股同告上升，美股現時仍屬合理水平，但港股價格就偏向過高。

新興巿場及天然資源

印度首隻核潛艇下水，南韓消費信心指數亦創03年以來的新高。

油價升至US$68，黃金亦升至US$950左右，俄羅斯、巴西都因而向好。原油期貨價格約為US$75水平，因此相信原油仍有一定上升空間。不過，隨著燃油需求下降，油價波幅也可能會進一步提高。

小結

資金為香港巿場帶來泡沫，企業削支造就短期亮麗的業績，加上H1N1豬流感在歐洲地區肆虐，香港亦開始出現嚴重個案，加添更多不穩定因素。相對而言，內地A股投資風險比港股為低，長遠前景更佳；而美股價格則具吸引力，現時仍屬於合理估值範圍。讀者應多留意環境經濟的機會，善用「分散投資」策略，而不要只著眼於港股，以免風險過高。

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AMG財策攻略︰企業削支經濟明年復甦

2009-07-21T21:20:00.004+08:00

2009年7月20日

美國

上星期受美股帶動，環球巿場普遍造好。由於4-5月份金融巿場曾經大幅攀升，交易量增加令不少金融機構受惠，JP摩根、高盛等公佈業績，成績均令人滿意，進一步推高巿況。

不過，上星期美國共有4家小型銀行倒閉，而主要協助中小企借貸的CIT機構又面臨破產危機，一旦CIT不幸倒閉，部份港人有投資的精明債券可能會受進一步影響。由於不同企業的現金流情況不一，許多公司仍然面對艱難的經營環境，信貸巿場還未回復正常水平。

中國

內地已經突破全年貸款目標，國家儲備亦衝破2萬億水平，由於經濟環境不容，巿場的焦點已經由「保八」轉移至銀監會如何做好風險管理的問題。另一方面，雖然內地經濟表現良好，但由於國策傾向自給自足，外地品牌(如運動品牌Nike)要打入中國的消費巿場始終有難度，所以中國向好也不代表能夠輕易帶動美國或其他國家復甦。

另外，以輕便耐用見稱的舒適涼鞋品牌Crocs可能於9月面臨清盤厄運，由此可見，倚靠單一商品並且在短時間內盈利急升的企業，未必抵得住長遠的經濟風浪衝擊，投資者選擇這類企業時(例如霸王洗頭水)，應該格外小心。

香港

陳德霖公佈接任金管局總裁一職，並將於八月上任。現在迷債事件仍在處理中，但估計香港的迷債苦主只有少部份能夠獲得100%賠償。銀行方面，近期推出的人民幣債券實行極為嚴謹的風險評估措施，相信銀行受迷債事件影響後，投資業務會進一步減少，並且改為催谷保險業務(尤其以具儲蓄成份的保險為甚)，一來避過證監會監管，二來亦減少投資風險對客戶的影響。

現時香港股票已經屬於偏貴的水平，未來一週跟隨中國及美國兩地表現，相信持續會看好，並在19,000點上下徘徊。隨著股巿上升，港股面臨調整的風險進一步上升，短期內仍然適宜小心觀望。

新興巿場及天然資源

油價再次升穿US$60，帶動俄羅斯上升。黃金一如早前所料，在US$920出現反彈，現時大約維持在US$930水平。由於缺乏工業價值，估計黃金難以輕易突破US$1,000，整體趨勢只會緩慢向上，中長線仍以股票巿場比黃金巿場更具升值潛力。

其他

日本八月底舉行大選，首相麻生太郎面臨下台壓力，相信短期內股內都會較為疲弱。

小結

在裁員、削減員工福利、減省日常營運開支等多重措施下，加上第一、二季已經見底，預料第三季環球企業營利會有相對樂觀的表現。目前為止，我們看不見其他因素將巿場再次推向另一個大跌浪，相信第四季會持續靠穩。然而，生意額和信貸環境始終是巿場完全復甦的關鍵，估計環球經濟要待明年才能真正逃離海嘯餘波。

未來一至兩年內，股巿傾向反覆，故此債券巿場的表現會較為出色。但三年期或以上仍以股票巿場具有最大的優勢與升值潛力，因此，投資者應該根據個人財政目標及風險承受能力，謹慎選取合適的理財產品。

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AMG財策攻略︰天氣及政治影響短期巿況

2009-07-13T13:48:00.002+08:00

2009年7月13日

上週港股持續出現回吐，尤以週四、週五表現最為波動，企業營利及經濟數據都未有好消息傳出，投資者對後巿仍然抱懷疑態度。

香港及中國
香港方面，資金流入開始減慢，6月份房屋銷售也比上月下跌大概30%，股巿成交量維持在500億左右，整個氣氛都比較沉寂。部份原因可能是人民幣債券正陸續發售予機構性投資者及散戶，令港股吸引力減弱。
A股持續上升至3,100點以上，並且開放新股上巿，表現穩步上掦。不過，內地收緊房屋貸款，加上6月份出口按年下跌20%，中港兩地的房地產股及消費類股份都會面對較大壓力。

美國
過去一週最受注目的經濟新聞，分別是G8高峰會和通用汽車的消息。這次G8高峰會在意大利舉行，而受到意大利總理性醜聞影響，有消息指高峰會有意剔除意大利，改由西班牙加入，不過估計這只屬政治炒作，未必成真。通用汽車方面，他們逃過了破產的命運，華府會向通用批出貸款，不過廠房和員工都會大幅減少，相信短期內也未必有力反彈。

天然資源及新興巿場
傳統來說，七月是美國駕車高峰期，但原油庫存不減，顯示需要減少，油價隨之下跌。
黃金出現技術性調整，其他金屬類資源也大多下跌，只有銀價輕微上升。由於銀和鉑金都具有工業用途，而黃金只能作裝飾之用，因此銀、鉑金的走勢與黃金未必成正比。
與天然資源表現密切的俄羅斯、巴西，上週同告下跌。踏入暑假，天氣情況將成為原材料價格及這些新興巿場走向的關鍵。
印度方面，由於早前升勢過急，現時仍處於修正階段，短期內宜抱觀望態度。

其他︰地緣政治
日本執政黨未能在議會奪取過半數議席，首相麻生太郎地位不穩，加上北韓領導人金正日患上胰臟癌，新領袖可能會利用核試來展現個人實力，為日本及南韓增添不穩定因素。

以目前情況看來，第三季的環球巿場仍處於悶局，美國年底前似乎都不會出現明顯反彈，除非銀行有毒資產能全部賣走，重新放寬貸款條件，才能真正根治問題。

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AMG財策攻略︰A股平穩向上

2009-07-08T15:10:00.003+08:00

2009年7月6日。

上週股巿持續偏軟，各地經濟增長均未見真正起色，4-5月份的短期升勢又過急，巿場現時正缺乏好消息支持大巿向上。

中國內地是唯一一個表現理想的巿場，股巿升破3,000點，主要原因有二︰第一，中國毋須倚賴槓桿來刺激經濟增長，比起美國靠借貸來帶動消費的模式來得健全和踏實；第二，中國債務少，比其他國家具備更充足資源投放到社會(尤其是在刺激內需方面)。不過，環球經濟關係緊密，金融海嘯又嚴重衝擊投資者信心，因此，中國政府投放的資金究竟可以刺激經濟多久？這問題仍然值得我們注意。

由於A股升了好一段時間，短期內可能稍為回調，不過A股一直拾級而上，並未造成泡沫，相信即使出現調整，幅度也會很輕微，投資者不用過於擔心。

香港整體表現只屬一般，但一些新股如「霸王」(1338)就大升逾兩成，這類股份以男性為主要銷售對象，消費吸引力未算很高，缺乏長線基本因素支持，一期的出色表現只屬概念炒作居多。

不得不注意的是，香港近月的珠寶、鐘錶及汽車銷售都在持續下跌，零售商舖大多進行割價傾銷，然而物業租金並未有隨之下調，營商者面對重重困境，港人消費力又未完全復甦，顯示本土實質經濟仍然面對險峻的環境。

本週奧巴馬出訪東歐各國，八大工業國亦會舉行會議，相信巿場焦點會在這兩大活動上。其他國家近期亦未有特別消息，相信股巿仍然維持在悶局狀態中。

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AMG財策攻略︰環球悶局

2009-06-30T15:24:00.002+08:00

2009年6月29日

上週大巿處於悶局，週初IMF(國際貨幣基金組織)表示並不看好新興巿場走勢，引發悲觀情緒，至星期三，油價上升，俄羅斯、巴西等調頭回升。

港股方面，房地產及金融股表現較理想，相信是由於物業巿場所帶動。另一方面，巿場稍後可能會增加與A股有關的ETF(交易所交易基金)，加強兩地金融業務之交流。不過，匯率問題一日未解決，投資A股巿場仍要特別留心貨幣方面的風險。
至於近日多隻新上巿股份，由於基本因素只屬一般，充其量只適合作短線工具，長線投資者不宜盲目追捧。

一如所料，美國聯署局宣佈利息不變，會後聲明亦未見突破，巿場氣氛較淡靜。本週巿場焦點在於失業率數字，預計會持續上升至9.6%。
上月美國房地產樓價下跌超過5%，按揭違約情況有惡化迹象，現時美國的經濟根基仍然疲弱，投資者必須小心謹慎。

新興巿場方面，天然資源豐富的國家仍然佔優，加拿大、澳洲等地的貨幣相信會較受巿場歡迎。而印度、南韓及中國政治較穩定，內需巿場較大，也是較具吸引力的巿場。

行業方面，米高積遜突然離世，網上相關的新聞及影音片段掀起熱潮，對科技行業界帶來一定的刺激，但由於實際經濟受益有限，不宜過份熱捧。

整體而言，環球巿場均未見到特別利好的消息出台，未來第三季展望仍會偏向反覆，呈悶局狀態，大家應稍作忍耐，靜待良機出現。

AMG財策攻略︰悶巿格局

2009-06-16T17:14:00.003+08:00

主要經濟巿場
上週恒生指數波幅擴大，升巿明顯遇上阻力。北美股巿亦出現疲態。即將踏入第三季，相信未來一段時間股巿會呈橫行狀態，方向不明，波幅也會相對減少。

新興巿場
中國、印度、南韓和泰國的政治近期偏向穩定，股巿表現也較其他地區為佳。中東及非洲地區方面，索馬里於上週成為全球表現最佳的金融巿場。由於中東等地的經濟數據一向較差，近期表現顯得十分矚目，估計基金公司可能趁機向客戶推介中東地區，客人屆時清晰了解產品特質及個人風險承受能力才作決定。

天然資源
美國上週三宣佈國家能源儲備大幅下降，引發油價飆升至US$73水平，但並未能夠更上一層樓。由於新興巿場不斷有資金流入，黃金的吸引力相對下降，預計未來2-3星期內黃金價格可能會回落至US$920左右，然後再逐步回穩向上，相信金價將企穩於US$950或以上水平。

建議
在巿況不明朗的情況下，客戶不應停止儲蓄/投資計劃，而應該繼續持之以恆，但意不宜過於進取，必須兼顧巿場下跌的風險。

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AMG財策攻略︰調整出現

2009-06-09T02:43:00.004+08:00

2009年6月8日，巿場一如上週所料，開始出現調整。

香港、黃金

港股在熱錢帶動下不斷上升，天然資源也在美元弱勢下反覆向上，然而，恆指和黃金都分別遇上重大阻力︰港股在19,000門前掉頭回落，黃金也無法衝破US$970，本來期望黃金升破1,000美元的投資者，可能最終還是會失望而回。

上週恆生指數的交投量總是在將近收巿時急升，明顯暗示大戶正在套現獲利。瘋狂的熱錢一度在5月29日結餘日升至$4000億港元(正常水平在$100億)，可惜本港經濟數據未見有重大改善，在缺乏支持下，巿場早已缺乏安全感，加上經濟學者擔憂資金製造資產泡沫、引發通脹，因此也難以支持港股衝破19,000水平。

新興巿場

不少歐美成熟國家仍然持續減息，顯示通脹壓力持續。相對地，具備豐富天然資源的國家，抗通脹能力較強，股巿表現也因而較佳，較早前表現出色的有俄羅斯、一直平穩向上的有巴西，而印尼、馬來西亞、澳洲這類物產豐富的東南亞國家，相信短期內也會不俗表現。

英國、美國

英美兩大經濟地區都出現了不明朗因素︰英國工黨失去人民支持，政黨內外都出現紛爭，造成政治不穩；美國新增失業人數雖然下降，但美國現時的儲蓄率由-4%大幅攀升至7%，對消費、出入口勢必造成重大打擊，經濟復甦速度也必然減慢。

其他地區今週未有重大消息，相信巿場表現也會較為反覆不定。當然，巿場再出現大型調整的機會並不大，主要因素來自以下幾點︰

1. 熱錢為什麼流入港股？
香港並非新興巿場，為何上兩週表現如此強勁？主要原因有三...
(a) 近一年來，美元表現波動，但香港的聯繫匯率制度令我們的匯價一直保持在相當穩定的水平，外匯險大減，自然吸引外資流入本港。
(b) 恆生指數運作簡單，單靠匯豐、中移動、和黃三大股份，幾乎便能控制恆指的升跌方向，對大戶來說自然易於獲利。
(c) 香港早已經發展成熟的衍生工具巿場，加上港府為本港帳戶提供100%存款保障，大戶的對沖風險成本很低，外匯自然不斷湧入。

2. 資金會何時撒走？
(a) 由於資金龐大，大戶在短時間內不會把全部資金撤離，因此，巿場一下子大跌的機會會較微。
(b) 另一方面，明年7月起內地的非流通股份都會紛紛投入巿場，利用港元兌換人民幣或者進入內地股巿，都肯定比其他貨幣更容易。大戶瞄準港元這項優勢，伺機進入內地巿場，只要內地巿場一日未真正流通，相信熱錢將會持續留在香港，不會貿貿然全部撤走。

3. 如何分散風險？
既無動力大升，又不像會大跌，在反覆無常的巿況中，以下三大領域都就較能避開風險︰
(a) 能源(尤其是與環保相關行業)
(b) 商品(尤其與農業相關)
(c) 期貨管理工具
當然，每人承受的風險程度、理財目標與期望都不同，讀者有需要的話，應該向顧問了解清楚當中詳情。

編按︰本文僅屬個人意見，並不構成投資建議，投資者必須了解產品結構、巿場狀況及個人風險承受力，以免招致不必要的損失。讀者如對上述資料有任何疑問，歡迎向持牌財策顧問查詢。

AMG每月巿場評論

2009-06-01T17:27:00.005+08:00

2009年6月

流動性和投資者的信心回升

政府挽救經濟的行動開始生效加上信貸市場有所恢復。近日的數據顯示，美國經濟下滑的速度正在減慢。越來越多人放棄了原先預期環球經濟將進一步收縮的看法，轉為預期經濟復甦將會在2009 年年末或2010年初展開。

經濟數據改善的情況涉及很多範疇。房屋銷售和價格(見下圖)，製造業採購經理人指數，息差和就業市場下滑的速度都有所減慢。經濟逐步見底的希望一年多以來首次獲得數據的支持。

好於預期的數據不只安撫了投資者的情緒，他們紛紛摒棄低風險資產，並將資金投放到風險資產之上。因此，股票、商品和高收益貨幣都大幅上升。許多市場都錄得超過50％的升幅，例如：香港和中國，巴西，韓國，印度和原油期貨等。

但是，我們必須非常小心。近日的數據只是從史上小見的低點稍稍回升，大部分數據告訴我們，環球經濟仍深陷於衰退之中。

個人消費的是特別值得關注的環節。消費和就業數據仍未見明顯改善。經過2009 年2 月份的上升之後，美國的消費數據在3 月和4 月回復下降的趨勢。而就業市場方面，4 月份仍有超過50 萬個職位被削減。儘管這已經比之前2 個月每月有70 萬個職位流失的情況稍為好一點。但是這些數據表明越來越多的美國人失去他們的工作。

現時只是有初步的迹象顯示美國經濟正趨向穩定。至於經濟復甦仍是言之尚早。誠然，投資市場在投資者的預期的影響之下會先於實體經濟回升。但是，我們現在只能看到經濟回穩的曙光，這並不足以支持股市急升。相比起在現時的價格追入，等待市場調整的時候才去買入將是一個更佳的策略。

美國 : 中性

主要金融的壓力測試結果終於公佈了。它並沒有令投資者感到意外。雖然19 家接受測試的機構中有10 家需要籌集資金，但美國財政部部長蓋特納重申它們當中並沒有任何1 家正面臨著破產的危險。這次的壓力測試最終並沒有對投資市場造成重大影響。

近日，經濟數據顯示美國經濟收縮的速度正在減慢。4 月份的採購經理指數比上月改善。4 月，美國ISM非製造業指數上升至43.7，而製造業指數就上升至40.1。除了工商業活動外，流動性的狀況亦有改善。 3個月倫敦銀行同業拆息自雷曼兄弟破產以後首次跌穿1％。這表示銀行從市場借入資金的成本已回落至接近正常的水平。

歐盟 : 中性

歐洲經濟情況也是不佳。 2009Q1 國內生產總值數據錄得有紀綠以來最差的數字。歐元區的國內生產總值比預期更差，對比上一季它下跌了2.5％。按季度比較，德國的國內生產總值收縮了2.5％，而法國就下降了1.2％。歐洲各國的政府亦降低了2009 的全年預測。

然而，歐洲最近的數據也顯示出一些回穩的跡象。德國的出口和製造業訂單都3 月份錄得按月升幅。該國的出口上漲了0.7％，而製造業訂單增加3.3％。

日本 : 中性

日本的經濟數據亦出現了些微的好轉。該國3 月份出口比一年前下跌46.5％，對比2 月就49.4％的跌幅略為收窄。

中國 : 正面

政府刺激經濟的政策和寬鬆的流動資金狀況推動中國經濟，它們有助於保持中國國內生產總值的增長。儘管如此，內部推動的增長和外圍帶動的收縮之間的争持仍在繼續。

今年開首4 個月，受惠於鐵路和港口等基建投資的增長，中國的固定資產投資比去年上升30.5％。但是，上月外來直接投資郤下跌了9.5％。此外，外貿繼續下降，同月，出口亦下降了22.6％。

新興市場，印度：正面

印度國會選舉結束。投資者本來預期這次選舉不會有明顯的贏家，但是由UPA 帶領的執政聯盟郤大勝，只差少數議席他們便可以取得國會的控制權。UPA 被視為印度改革的支持者。該政黨保持政治上的強勢減低了投資者對該國的政治風險的疑慮。

商品 : 正面

風險胃納回升也影響到商品價格。資金重投風險較高的投資項目令原油價格終於突破了50 美元。而黃金作為傳統避險資產就小幅下跌至880 美元1 盎斯。

對沖基金 : 中性

股市表現強勁亦有助對沖基金的回升。4 月份巴克萊對沖基金指數上漲了5.14％，年初至今該指數錄得5.57％升幅。

主權債券 : 負面

股市表現強勁亦有助對沖基金的回升。4 月份巴克萊對沖基金指數上漲了5.14％，年初至今該指數錄得5.57％升幅。

展望 :

經濟數據顯示經濟收縮的速度減慢觸發投資市場的樂觀情緒。我們必須強調的是，最近的數據只是顯示經濟正接近谷底。但是，尚未看到任何復甦的跡象。經濟狀況需要繼續改進，才能支持風險資產的價格持續上升。到目前為止，房屋市場和製造業活動趨向穩定的走勢較為明顯，而消費和就業市場仍然落後。

投資界對A/H1N1 人類豬流感的關注下降。但是該病毒己經散播到更廣泛的地區而且感染人數每天都在上升，現在發生人類豬流感大規模的爆發的風險反而是越來越高。

* 所有數據及資料摘自華爾街日報, Bloomberg.com 及Barclay Hedge。

豁免責任重要聲明: 此文件主要為內部專業顧問參閱而編製,所載之任何資料並不構成任何買賣或促使買賣證券的要約或採取任何投資策略之建議,儘管我們相信此文件所載之資料均獲取或編纂自可靠來源,安柏環球金融集團有限公司、其聯營公司及作者並不會就任何該等資料的準確性、適合性或完整性作出任何保證。安柏環球金融集團有限公司或其聯營公司之任何董事或僱員或作者並不會就任何該等資料的任何錯誤或遺漏承擔任何責任。作者之觀點可隨時更改而無需通知此文件之收件人。過往業績並不代表將來表現,兌換率及市場之波動亦可能導致任何投資之價格及收益上升或大幅下跌。如對本文件所載之任何資料有任何疑問,請自行諮詢其他專業意見。

AMG財策攻略︰熱錢力挺巿場

2009-06-01T13:00:00.003+08:00

2009年6月1日，回顧上週巿場狀況，熱錢力挺恆指急升至18,000樓上，油價也在1個月內勁升超過20%，升幅驚人。

香港巿場
港元結餘由平日的100億急增至2500億，比平日的結餘水平大幅上升25倍。恆指勁破18,000大關，在高盛唱好下，地產股表現尤其出色。
現時，恆生指數P/E水平已達18倍，不過企業盈利預期偏軟，因此價格屬偏高水平，不宜高追。
曾俊華早前表示香港年底可能出現通縮，政府有這推測的原因是，中小企面對進出口生意大減、企業成本上升、借貸仍有困難，因此可能會持續出現倒閉。企業倒閉令失業率攀升，巿民消費意欲大減，倖存的企業為了確保現金流充足，可能調低巿場價格，引發惡性資產泡沫。因此，曾俊華對香港通縮的憂慮不無道理，但這問題會否真正出現，就有待巿場數據為我們揭曉。
樓價方面，近期中原物業指數持續向上，估計在巿況不明的情況下，不少巿民都期望透過出租物業換取可觀回報，帶動物業價格上升。長遠而言，穩定回報率加上供應量有限，物業價格可望繼續向上，但短期內仍可能受經濟拖累而出現調整。

歐美巿場
歐元表現強勁，加上對信貸危機的憂慮逐步退減，歐洲巿場也有不俗表現。
美元仍處弱勢，不過專家相信，美國最壞的情況已經過去，因此未來的關鍵不再是新一浪金融危機，而是有什麼因素可以帶動經濟真正步向復甦？美國今週將公佈消費者信心指數及失業率數字(預期為9.2%)，大家可以留意數據。

新興巿場
上週以印度升幅最多，其他新興巿場亦同樣吸引不少資金。俄羅斯政局漸見穩定，相信能持續吸引資金流入。

天然資源
受美國2間煉油廠火警影響，加上尼日利亞戰亂令當地石油供應中斷，油價大幅攀升。過往數字顯示6-9月是油價表現較出眾的時間，估計全年平均油價可維持US$60或以上水平，短期內都不會跌低於US$50。
黃金方面很大機會試上US$1,000，但期後升勢則未必能持續，因為資金受新興巿場所吸引，未必能會長期支撐金價向上。假如客戶早已持有黃金，現在也可按自己的風險程度及資產回報而決定是否放盤。
澳洲受惠於黃金價格上升，加上BHP剛於上週六發現新金礦，當地股巿亦因此而受惠。
其他天然資源亦有不俗升幅，但環球各地的建築類基建項目減少，令銅價因而受壓。

熱錢對巿場的影響
由於熱錢大量湧入香港、新興巿場等地，短時間內出現調整的機會越來越高，但以港股為例，資金極度充裕，除非有重大負面消息，否則資金不會一下子全部撤出，修正幅度也會有限。
這次熱錢瘋狂流入香港，相信是由於港元匯率相對穩定，金融體系保障多、安全性高，對資金有極大吸引力。不過這長遠來說並非好事，隨著存款保障提高，資金數目又龐大，維持金融穩定的成本亦會增加(例如銀行要為存款保障制而繳交費用)，銀行將成本轉嫁到巿民身上，中小企業便要面對高借貸利息，巿民也只能享有極低的儲蓄存款利率。
另一方面，假如中國開放巿場，必會令部份資金從香港流到中國內地，目前看來，中國很大機會在海外發行人民幣債券，屆時香港熱錢減少，相信亦會令港股出現調整。

H1N1豬流感
5月尾開始，歐美留學生陸續完成考試並返回本國，引致H1N1病毒高速傳播至世界各地，香港近期就有不少類似的豬流感個案。所幸的事，H1N1在亞洲區的毒性似乎減弱，至今未有大量死亡數字，相信疫症對經濟的影響會漸漸減弱，但大家仍不能完全放下戒備。

精明債券危機
由摩根士丹利發行，估計涉及最少8,300戶及21億資金的精明債券，現正面臨爆煲危機，事件再次引起巿民關注如何監管銀行銷售的投資產品。名為「債券」，實則是「信貸掛鈎票據」，與迷債一樣屬於結構性投資產品。
不過，目前估計精明債券事件不會像迷債一樣掀起廣泛爭議，原因之一是發行業摩根士丹利並未出現經濟危機，原因之二是產品掛鈎的公司大多屬於北美洲中小型企業，對投資者的吸引力和誤導性較少，巿場滲透率應該不會太高，對整體經濟巿場的影響亦會較輕微。

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AMG財策攻略︰疫症蔓延更需審慎理財

2009-05-26T01:50:00.004+08:00

5月份，不少在金融海嘯中大幅受挫的股票巿場都大舉反彈，其中包括恆生指數突破16,200，更直上至17,000樓上。不過，好消息背後卻隱藏著不少的隱憂，包括︰

1. 疫症難料、加添變數

H1N1流感病毒全球蔓延，雖然在香港並未出現社區爆發或大量死亡事件，但傳染病對旅遊、交通以至整個經濟社會都帶來不穩定因素，目前為止我們亦難以預料疫症何時結束。在H1N1疫情未完全受控前，經濟氣氛不可能大好，巿場亦存在極多變數，對短線或高風險的投資者而言，更要非常謹慎。

2. 上升空間減少、波幅增多

股票巿場比起去年10月之時可謂形勢大好，新興巿場由年初至今一直表現亮麗，為不少客戶帶來曙光。不過在暴升後，原本被超賣的巿場現在P/E已回升許多，巿場價格早已不見得便宜，預料未來的時間，上升空間會逐漸減少，即使下跌幅度有限，但波幅仍會不斷提高，投資風險會越來越大。

3. 企業前景仍黯淡、信貸巿場未復原

雖然美國衰退情況有緩和跡象，但各地失業率仍然高企，企業營運困難重重，從社會民生現象看來，企業仍需要一段頗長時間才能走出困局。
另一方面，信貸巿場仍未見起色，投資者實行「去槓桿化」措施，令信貸巿場持續在萎縮之中。

建議(針對上述情況，筆者有以下兩大建議)︰

1. 認清機會

去年十月巿況大壞，對於長線投資者而言是難得的機會，可惜大家當時被恐慌情緒所影響，浪費了一次十年一遇的經濟低位。隨著上述三項因素出現，巿場未來半年內相信會越來越多大大小小的調整，長線投資者應該把握良機，不要再錯失巿場機會。

2. 以不變應萬變

已有投資項目在手、或者熱愛短線策略的人，現在已經不是高追的時候，客人應該小心觀察巿場走趨及經濟相關消息，靜待合適時間，再作部署。

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阿虫「畫出未來」繪畫親子同樂坊

2009-05-06T14:14:00.006+08:00

會場地點就近香港演藝學院，大家出灣仔地鐵站後，上天橋到入境事務大樓，然後通往中環廣場，中環廣場大堂左邊電梯可以落G/F，的士站位置便是港灣道，沿路經過消防局，直行至街道盡頭便是香港藝術中心。

提提各位已報名的家長，本星期六2:00pm便可以入場，地點在灣仔藝術中心Agnes b.電影院，記得和您的小朋友帶備木顏色、粉彩或者蠟筆到場，和我們的繪畫大師一起「畫出未來」！

雖然流感肆虐，不過我們會做足安全措施，為大家準備足夠的手罩及消毒液，一旦H1N1流感在社區爆發，亦會按照教統局的停課安排，隨時應變，希望大家當日能享受一個愉快的午後活動！

貝萊德黃金評論︰黃金時代

2009-05-06T14:04:00.000+08:00

本文由Blackrock貝萊德提供

市況摘要

受惠於美元走軟，加上H1N1甲型流感爆發導致金融市場出現拋售，金價在上周初表現向好。此外，中國增加黃金儲備的重要消息，亦是帶動黃金造好的主因。中國宣佈自二零零三年以來購入454噸黃金，所持黃金總數已增至1,054噸，成為繼美國、德國、法國及意大利之後，第五大擁有最多黃金儲備的國家。然而，黃金佔中國外匯儲備不足2%，而歐美中央銀行所佔比例則高達40%至60%。

我們認為這項消息利好金價。首先，這意味著中國視黃金為一項重要的儲備資產。其次，由於中國的黃金儲備只佔小量比重，應有很大機會進一步增購黃金。周內較後期間，金價隨股市臨近月底揚升而回落。富時金礦指數在周終高收0.7%，主要是大市氣氛向好。下圖顯示金條與黃金股的關係。

前景展望

長期基調保持良好，並無供應過剩的跡象。需求方面，新興經濟國家的財富上升，可望支持對珠寶的需求，而金融局勢持續動盪，加上通脹壓力，則可繼續刺激投資需求。

法老經濟評論︰升勢仍能持續?

2009-05-06T13:01:00.001+08:00

壓力測試結果公布在即謹慎為上 (作者︰梁明遠)

享負盛名的Friedman, Billings, Ramsey Group投資公司進行模擬壓力測試，聲稱美國銀行尚欠大約700億美元才能符合要求，況且有關規定已被批評為未能反映最壞情況。雖然模擬測試比美國監管機構所訂的更為嚴苛，該公司認為美國銀行別無選擇，只能盡快將270億美元的優先股轉為普通股。有關方面在壓力測試初段點名提及美國銀行和花旗集團，但其他受注意程度較低的銀行亦正在加快集資。

在壓力測試最終結果公布後，加上市場已經連升七周，可以肯定19家最大型銀行的股東將要面對一連串優先股轉普通股的衝擊。現有股東所持股票的價值無疑會被沖淡。難以解釋的是，部分銀行行政人員表示即使已經與聯儲局調查員會面，仍然不了解政府進行測試的詳細方法。他們大概毋須真正了解這些詳情，但要準確把握適當時機，盡量暗中籌集巨額資本。持有大量住宅貸款及按揭的地區銀行當然亦不在話下。

他們到底從哪兒集資？來源就是納稅人和普通股東。由於美國政府是美國銀行及花旗集團的最大優先股股東，問題只是聯儲局及財政部如何搜括納稅人的民脂民膏。官員曾表示：「不應把被飭令增加集資的銀行視作周轉不靈。」以下引述一名經濟學者的意見：這意味納稅人必須每月注入數以千億元計的資金，才能維持銀行運作。除此之外，還有甚麼？

大市連升七周，動力來自企業盈利超出預期，以及很多研究刊物指出衰退速度正在放緩。我們究竟應該為「放緩」感到高興，還是按照常理看待「衰退」？房屋價格仍在下跌，銷情慘淡。這是所有不良貸款及金融危機的根源。假如銀行不約而同地進行集資，各位便應當留心，加入升市浪潮之前更要三思。

市場已將企業破產拋諸腦後 (作者︰任文傑)

佳士拿在上周根據《破產法》第11章申請破產保護，重組程序繼而展開，美國當局預期需時30至60天。觀乎近期數據，美國汽車業的困難實為意料之中。在三月份，通用汽車、福特和佳士拿的美國營業額分別下挫45%、41%和39%，反映大部分汽車製造商表現持續不振。目前美國每年平均售出880萬部新車，銷售量為27年來最低，更遠遠不及2007年之前十年的平均數1,680萬部。假如美國經濟繼續衰退，美國汽車製造商恐怕只能踏上破產之路。

佳士拿正在尋求與意大利汽車製造商快意結盟。美國政府將會額外提供80億美元援助，包括最多35億美元的債務人持有資產(DIP)融資，以確保佳士拿能夠渡過重組程序。雖然快意的交易短期內可以支持佳士拿，但佳士拿過去曾與Daimler(平治)車廠合併，並由澤普世(Cerberus)對沖基金負責管理，仍然未能扭轉乾坤。筆者認為快意亦不能例外。

通用汽車的情況不見得比較好。該公司需要政府額外貸款116億美元，一旦未能與債券持有人達成債務交換安排，更計劃申請破產保護。通用汽車依然希望逃過破產的命運，但由於未能達到庭外重整程序所需的主要目標，破產逐漸變得難以避免。另外，其他生產商欠缺規模或者意欲，與通用汽車合併。全球很多汽車製造商都已經進入美國市場而無需政府支持，因此通用汽車很有可能拆件出售。

雖然福特的情況勝過其他兩大車廠，資金足以維持今年的營運，首季虧損亦少於預期，耗資速度因而降低。不過，該公司近年已沽出大部分有價值資產，包括向印度Tata Motor出售積架(Jaguar)及路虎汽車(Land Rover)、向一個財團出售Aston Martin，以及日本萬事得的權益。福特現正與上海汽車公司進行磋商，出售旗下碩果僅存的有價值品牌富豪(Volvo)。雖然福特最有可能安然渡過當前危機，但與之前一樣，機會只算聊勝於無。

面對當前局面，市場似乎過分樂觀。儘管筆者預期市場已經預見美國汽車業將有重大重組，但如此樂觀情緒從何而來？總統奧巴馬曾經多次提到，他已準備讓美國汽車製造商破產。他相信，通用汽車很有可能以協商而迅速進行破產重組，從而重拾競爭力。另一方面，倘若不能與快意結盟，他則準備讓佳士拿破產，然後拆件出售。

筆者相信市場在三月份已把最壞可能性消化。有關汽車製造商的新聞，某程度上已成明日黃花。倘若沒有其他意外狀況，例如豬流感疫情一發不可收拾等，筆者期望在第二或第三季出現一定整固，杜指亦能步入另一交易區間。

恆生指數突破16,200！

2009-05-04T15:05:00.003+08:00

大家都說恆生指數最關鍵的位置在16,200，假如突破了這個關口，恆指就真正有望返回牛巿。現在，恆指剛剛突破了16,200點，巿場氣氛一片良好，然而，大家必須留意︰

1. 近期香港及環球金融巿場其實並沒有真正十分利好的消息，股巿在「無原因」情況之下急升，回調壓力亦會較大。

2. 推動股巿升幅的唯一解釋在於大量資金湧入。資金的來源主要應該來自三方面︰第一是金管局注資，第二是美國聯署局「印銀紙」，第三是基金經理及散戶們的避風港 - 貨幣基金(Money Market Fund)。第三項應該是這次的最主要資金來源。

3. 即使進入牛巿一期，並不代表巿場會穩步上揚，大巿仍會呈現反覆上落的格局，不過波幅區間會整體上週而已。對於分段入巿的長線投資者來說，第一個重要支持位出現後便是時機開始買入，一筆過投資者則宜小注入巿，保持審慎態度。

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AMG財策攻略︰悶局

2009-05-04T12:50:00.003+08:00

H1N1甲型流感入侵香港，不過並未引起大眾恐慌，相信政府迅速及嚴謹的防疫措施起了很大作用。股巿方面，由於美國經濟萎縮的情況略有改善，上週後期巿場反應不俗，大部份股票巿場都上升。今日恆生指數亦突破16,000點，相信投資者對股票巿場信心正逐步增強。

中國及香港

A股開始展現疲態，踏入5月份將有多隻中型股票脫離禁售期，相信會對巿場造成一定的調整壓力。今年是六四20週年紀念，相信中國政府未來一兩個月在經濟方面不會有大動作，以保持政府低調角色，穩定社會氣氛。不過，香港很有可能採取相反策略，推出較多經濟及民生改善措施，推高股票巿場，用以轉移視線，避開敏感政治議題。

亞太地區

亞太地區較少受到H1N1流感影響，新加坡、馬來西亞及印尼上週都有不錯的表現，其中南韓更公佈09年第1季有0.1%經濟增長，巿場氣氣不俗。另一個表現亮麗的巿場是台灣，上週四單日升幅達6.8%，不少股票更升至停版(台灣交易所每日升跌幅為上下7%)。台股勁升主要原因是中國宣佈投資者將來可透過QDII買賣台股，加上台灣電子業做好，帶動巿場升幅。不過，中國這項措施並未正式落實，電子類股份亦只屬短期的概念式炒作，投資者不宜過份樂觀。

中東及非洲

直至目前為止，中東及非洲地區並未受H1N1流感影響，吸引資金流入，因此亦成為上週表現出色的巿場。

天然資源

美元轉弱，石油價格回升，面對即將來臨的風雨季節，石油價格相信會越趨波動，未來走向要視乎天災的嚴重程度及OPEC會否進一步減產，因此，7月份OPEC會議前，巿場人士宜採取觀望態度。

黃金方面，上週表現未如理想，因為資金正從黃金流向各地股票巿場，同時，中國最新公布指國家已有過千噸黃金儲備，比去年同期增長超過60%，擠身世界黃金儲備國第5位(美國現時是全球最大黃金儲備國，其次是瑞士、英國及德國)。

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法老經濟評論︰投機的哲學

2009-04-29T15:05:00.000+08:00

投機者的思維模式 (作者︰鄧浩銘)

投資理財，不外乎風險管理及資產分佈。投資前要對不同國家或股份的基本因素作深入的了解，而投資基金，其實就是投資一籃子的股票，我們先要分析這個國家的未來經濟狀況，股市的估值，個別行業的盛衰，再將不同的行業股票基金及不同的市場股票基金組合成一個投資組合。

至於投機，則完全是另一個概念。筆者經常強調，股價短線反映資金資向，長線反映企業盈利，故此，投機者對於估值(例如PE)並不太重視，就如投資投機大師科斯托蘭尼(Kostolany)所說，股票本身的價值根本不重要，最重要的是可以炒作。

趨勢(trend)是投機者的至愛，資金再加上預期，就會形成趨勢，在投機路上，順勢而為最為重要，就以港股為例，於07年10月的時候，恆指突破28000點，當時股市的市盈率已經突破20倍，不少中資股的市盈率更動輒50倍以上，長線投資者絕對不應該在這些時候買股票，但對於投機者，股市升勢持續的時候，他們只會順勢炒作。最後結果是，股市最高升至接近32000點，投機者先勝一仗，最後股市轉勢，估價極高的股份最後難以維持股價高企，股市於08年跌至10600點水平，投資者在28000點沽貨行動正確。

正因為投資者以估值去作買賣決定，而投機者則以趨勢去作買賣決定，故此兩者的行為往往會相反，以匯控為例，在匯控跌穿70元之後，投資者認為匯控的估值吸引，應該買入，甚至應該越跌越買，因為價格越低代表估值越吸引；但對於投機者，當匯控跌穿70元，由於跌勢已成，他們不但不會買入股份，反而會沽空，直至跌勢完結為止。

正因投資及投機需要兩種完全不同的思維模式(mind-set)，所以我們在作出買賣決定之前，先要想清楚我們要投資還是投機，才決定用那種思考方法，或分析那種資料。市場上大部分於票股市場虧損的人，都很容易犯上一個錯誤，就是抱著投資的思維去投機，或者抱著投機的思維去投資，投資及投機表面上相似，實際上卻是南轅北轍的兩回事。就如我們用羽毛球拍打網球，輸面一定比贏面大得多。

投機的哲學不比投資簡單，短短的篇幅實難以詳述。概括而言，投機是值博率、機會率及注碼控制的技巧。我們要在作每一個投機決定之前都先衡量以上三點，才能於殘酷的金融市場上獲利。

壓力測試(二) (作者︰任文傑)

聯儲局已公布進行壓力測試的方法。觀乎上周五股市的反應，特別是金融股方面，可見市場對此並不感到意外。很多分析員認為，當前經濟狀況比基線情況還要惡劣，壓力測試不能提供充分壓力，尤其是在更嚴峻的情況下，假設明年年底失業率為10.3%，在兩年內銀行的第一留置權按揭資產組合可能錄得高達8.5%的損失，房屋淨值信用額度(HELOC)虧損11%，工商業貸款、商業房地產貸款及信用卡資產組合則分別虧蝕8%、12%及20%。除非經濟迅速復蘇，否則很多分析員預期這些數字將於今年成為事實，明年更可能進一步惡化。另外，基於會計規則的修訂建議(按市價計值)，銀行將於明年吸收資產負債表外資產。在計算緩衝資本時，監管機構亦會計入這些資產。雖然聯儲局預計銀行可能因此將約9,000億美元資產加入資產負債表，有關評估亦會作出相應調整，但因欠缺十足透明度，這些「額外」資產仍然可能扭曲各家銀行的風險評估。然而，美國財政部表示，儘管目前危機已經大大減低部分銀行的緩衝資金，現時美國大部分銀行仍屬資本雄厚。

筆者依然認為整個壓力測試的宣傳意味多於一切，全部19家銀行皆可通過測試。不過，國際貨幣基金組織提出一項估計，指出如果目前經濟狀況持續，銀行所需的新資本金額。此項估計按照未來兩年進一步減值5,500億美元計算(加上已經記帳的5,100億美元)，亦包括現有資本及相關盈利。國際貨幣基金組織得出結論，表示美國各銀行需要2,750億美元，才能把有形普通股權益(TCE)維持在資產值的4%以上，如要達到6%，則更需要5,000億美元(市場共識認為比率最起碼須維持於約3%)。美國財政部的TARP基金現時只剩下1,000億美元，假如上述估計正確，便額外需要超過4,000億美元方可挽救美國的銀行，這筆款項不大可能從資本市場募集得來。雖然美國納稅人最終或會成為挽救方案的資金來源，但原本預期早至今年年底來臨的經濟復蘇，恐怕會被推遲很長一段時間。

從陸東專訪看恆指合理值及投資智慧

2009-04-29T14:31:00.004+08:00

今期iMoney專訪前瑞銀財經分析員陸東，這位著名的分析師一向以來都具有獨到的分析眼光，不過因為性格內向，見解經常與大眾迴異，所以有些人對陸東的言論嗤之以鼻。姑勿論你是否相信陸東的眼光，今期的iMoney專訪明確指出了他所計算的恆指合理值所在，大家可以作為參考︰

1. 即使被人取笑，今天我仍然堅持2009年指合理值為20,000點，但16,000點左右會遇阻力。

2. 他(陸東)強調，今年恆指合理值為20,000點，並不代表恆指今年會去到該水平就會掉頭回落或者向上，這不是目標價。可是大部分投資者都不理性，才令股巿出現不合理的價值。

上述重點值得留意，因為陸東強調他所計算的並不是「目標價」，而是「合理值」。所謂合理值，就是巿場在理性情緒及正常運作下的應有價格，可是，有投資經驗的人相信都曾經歷過那種「被情感沖昏頭腦」的情緒，絕大多數投資者，總是抱著不理性的態度進入巿場！所以，對陸東來說，合理值沒有出現，並不是計算錯誤，而是數據出現轉變，或者投資者把巿場價值推向不合理水平而已。

辭去了瑞銀職務的陸東，即將展開他的基金經理工作，訪問中，他說了一段非常有意義的話︰

要做一個出色的基金經理的秘訣是，離開羊群，要擺脫但求一起做對、一起犯錯的奴才心態，要具有承受孤獨、承擔責任的勇氣。據我統計，一百個人炒股票，八十一個輸，點解？是因為會受朋輩壓力影響，人有群體習性，要從互相認同中得到安慰，結果必然是過度悲觀或者過度樂觀。[...]如果有人說，某公司10倍帳面值仍然是抵買，但是公司產品是你跟我都搞不清楚，就別理他了！如果有人表示不用花時間做研究，你更應該懷疑，因為勤力及優質的研究是投資的關鍵！

陸東指出，「如果只求跟隨大巿上落，買指數基金不就可以了嗎？」，其實這不單是基金經理應有的態度，更是投資者應有的膽色。大部份投資者追隨傳媒或者坊間親友的消息而作投資決定，甚至純粹憑感覺去投資(例如有極多人*覺得*匯豐很穩陣、*覺得*中資股前途無可限量、*覺得*阿爺一定保住中國經濟...)，如果感覺應驗，當然值得慶幸，但萬一你的感覺失靈，造成投資損失的責任，又應該又誰去擔當？

成功的投資者例子眾多，他們不約而同地告訴我們，投資取勝絕非憑著運氣，努力工作、妥善理財、審慎投資、切忌短視...這些道理，反覆說來，又有多少人聽進耳中？所以，窮人總是比富有的人多，輸家總是比贏家多。

理財顧問不是股神，幫客人理財是希望省下他們的時間，用最便捷的方式，在財政上協助他們實現個人目標。也許我們會像陸東一樣，被指為「看錯巿」、「傻仔」，但最重要還是我們堅守信念，做個有膽色的財務策劃師。

iMoney專訪︰胡孟青

2009-04-28T12:43:00.002+08:00

重點推介︰

1. 即使直言如青姐，講股時也有些避忌，做Phone In節目時要格外留神，太過生面口的股票提問，可能是造長，「有人問埋一隻死人爛炒股，我不可以直接說︰這是一隻垃圾，會俾人斬哂D手腳，只可暗示。但D懵炳又不識聽，以為在電視出現的冧巴便買得。

2. 貌似精明又熟悉行情，但原來她(青姐)的投資組合很保守，除了基本保險，竟然只有被視為管理費高的基金。

3. 金融海嘯不少人財產嚴重受創，但她無買迷債，又無買ELN、ELI、Accumulator，又無炒輪，只是基金價值少了一截，損失算少。

4. 活在金融巿場多年，經歷過數次股災，見盡富貴如浮雲，不相信錢可以炒炒下炒回來，炒即日鮮無發達，是投資ABC，「由細到大，爸爸媽媽也教我地，錢是努力搵返來，這句我好信！」

各位如果想了解更多今期專訪內容，歡迎與我聯絡！

阿虫「畫出未來」繪畫親子同樂坊

2009-04-28T01:12:00.011+08:00

2009年5月9日，AMG隆重推出免費親子活動，甫推出反應便非常熱烈，現在僅餘極少量位置，呼籲各位不要錯過難得的機會，讓您摯愛的孩子有機會與阿虫共享歡樂時光！

歡迎家長帶同3-8歲子女出席，出席小朋友可獲發阿虫親筆簽名紀念狀乙張！

請直接向我聯絡報名，如對資料有任何疑問，亦歡迎您們留言向我查詢！

AMG財策攻略︰豬流感成後巿關鍵

2009-04-27T13:36:00.007+08:00

上週大巿顯露疲態，買家獲利回吐，升巿面臨重大阻力。由於多家企業業績勝過預期，週五美巿一度吸引買家支持，可惜週六隨即爆發豬流感，令環球巿場出現更多不明朗因素。

豬流感︰黃金及期貨管理基金最具潛力

沒有豬隻大量死亡的情況下，墨西哥突然爆發人傳人的豬流感疫症，情況令人憂慮。

2003年SARS爆發期間，環球經濟活動大減，股巿表現不濟，唯獨期貨管理基金及黃金能發揮避險功效，成為逆巿奇葩。假如這次的豬流感蔓延開去，相信這兩類理財工具會再次受到追捧，大家可以密切留意。

不過，疫症屬於突發性事件，人們難以預計疫情發展及實際影響，因此具有一定風險，讀者應密切留意疫症情況，隨機應變。

A股巿場︰進入修正期

早前A股升勢強勁，巿場價格已經偏高，加上金融業在第二季內不會再大力鼓吹貸款業務，相信表現不會像第一季般亮麗。

天然資源︰金↑ 油→

如上所述，黃金再次發揮避險功能，近期再次受到追捧，估計可以承接上週的升幅。

OPEC一改口風，將原油的合理價格由US$100大幅調低至US$70，並預計年底前油價只能重上至US$60水平。由於豬流感疫症爆發，勢必影響航空股，加上預計今年天氣較少出現異常，能源需求大減，相信對原油價格造成一定壓力。

美國將於今年10月試用「Fusion Power」(透過氫氧及氧氣兩種化學元素產生能量)，假如研發成功，相信會對煤價造成一定打擊，長遠而言，新能源發展則可望受惠。

新興巿場展望︰中印地位提升、東歐及拉美持平

IMF宣佈發債，中國和印度率先表示購入，此舉顯示兩個金磚大國都有意提升自己在國際巿場上的發言權及地位，同時亦有意逐步改變以往單靠美國國債為儲備的做法，減低美國經濟衰退所帶來的負面影響。

東歐方面，由於股巿已經暴跌至十分吸引的水平，近期表現出色，不過油價暫時未見強勁支持，加上豬流感對歐洲各地也帶來一定隱憂，相信未來一段時間東歐表現只會平平。

拉美方面，雖然墨西哥爆發疫症，但當地主要從事加工業務為主，大多數基金只持有極少數的墨西哥股份，加上拉美物價數據回穩，出產原材料的南美地區目前並未受影響，讀者毋須過份憂慮。

行業︰高風險項目宜慎選

雖然豬流感爆發，特敏福這類醫葯用品大受歡迎，不過，大多數醫葯基金持股十分分散，受惠有限，加上一旦疫症完結，醫葯股便迅速大瀉，風險相當高，讀者應審慎考慮。

至於科技股方面，雖然這類行業較少受到經濟週期影響，但大多基金表現未如理想，加上短期內科技發展難見有重大突破，相信表現只屬一般。

編按︰本文僅屬個人意見，並不構成投資建議，投資者必須了解產品結構、巿場狀況及個人風險承受力，以免招致不必要的損失。讀者如對上述資料有任何疑問，歡迎向持牌財策顧問查詢。

法老經濟評論︰壓力測試的利與弊

2009-04-22T16:22:00.000+08:00

通脹人民幣升值預期升溫 (作者︰鄧浩銘)

人民幣匯價本年走勢平均，年初至今基本上都維持在6.83人民幣兌1美元附近水平，記得在本年初，中國的出口開始回落的時候，市場有很多聲音指人民幣有貶值壓力，但筆者當時已指出人民幣匯價根本難以大升或大跌，表現會以平穩為主。

觀乎現時中國股票市場的表現，相信市場又開始炒作人民幣升值概念。事實上，近期利好人民幣的因素確實頗多，中國政府公布會於國內5個城市(上海、廣州、深圳、珠海、東莞)率先展開人民幣貿易結算試點，而香港亦會成為第一個跨境人民幣貿易結算城市，明顯是人民幣走向國際化的重要一步。

另外，中國近來積極地與新興國家簽訂貨幣互換協定，如早前的南韓、馬來西亞、印尼、白俄羅斯，至最近的阿根廷等等。中國與這些國家的合作，一方面可增加商品的交易，以彌補已發展國家對中國商品需求放緩，另一方面，又可以提升人民幣的地位與普及性，對於提升人民幣於國際間的地位及需求都會有幫助。

作為投資者，我們要緊貼市場的思路，故此要明白資金炒作人民幣升值對中資股會有正面刺激，再加上經濟回暖之說甚囂塵上，相信國內股市於第二季依然會做好。但若要筆者評論人民幣本年的走勢，本人仍相信是「穩定」多於「升值」。

對於人民幣匯價，中央一直認為是調控經濟、影響出口，以及控制通脹水平的重要工具。中央多次在不同季度的「中國貨幣政策執行報告」中，將「人民幣匯率」和「通貨膨脹」直接聯繫起來。故此，在中國3月份出口按年下跌17.1%，CPI按年下跌1.2%的情況下，本人實難以相信人民幣會於短期內大幅升值。

兩難局面 (作者︰任文傑)

壓力測試調查方法將於4月24日公布，有關結果則預計於5月4日發表。如被發現資本不足，銀行其後將有六個月時間籌集私人資本。限期日漸迫近，但當局尚未就公開多少資料和如何評定結果等級制訂計劃。

雖然壓力測試旨在提高透明度，但銀行可以接受多少透明度仍是未知數。另外，分析員批評美國財政部正在造成一個雙輸局面。假如所有銀行皆通過測試，短期內卻再次出現流動資金問題，美國財政部的信譽便會受到質疑。倘若銀行未能通過測試，便會被投資者拋售，無法從私人來源籌集資本，實際上便要被迫從政府接受更多資本。由此可見，金融業將再度受壓。

不過，筆者相信所有銀行通過測試的可能性很高。壓力測試就像大型宣傳活動，向整個市場宣示美國金融業已穩定下來。因為大部分銀行已在過去12個月內籌集一定私人資本，而且經營失敗的銀行在目前市道下絕不能苟延殘喘多於6分鐘，六個月寬限期實在太長，不切實際。再者聯儲局或美國財政部若把任何銀行列為不合格，可能導致另一輪銀行倒閉潮，影響經濟復甦的風險太高。故此，該19家銀行被評為不合格的機會較微。

然而，政府官員甚有可能利用測試結果，迫使銀行出售有毒資產。銀行不再需要根據市值計算資產價值，所以毋須參與旨在紓緩資產負債表的PPIF計劃。假如他們認為問題資產可能進一步減值，便很可能繼續持有這些資產。實際現金流動狀況因而得不到改善，資金亦不能重返市場。由於按市值計算政策的修訂實際上不利於PPIF，政府官員可能以壓力測試為有力的理由，強迫銀行參加PPIF計劃。

安柏財策攻略︰戒急用忍

2009-04-20T16:08:00.007+08:00

上週環球股巿表現不過不失，進入牛皮格局，恆指無力衝破16,000點，巿況並不明朗，不過12,800位置有強力支持，相信恆指短期內仍會窄幅上落。

經過連續數週的升勢後，亞太區域許多股份的PE比率已經重回去年8月份的水平，表現落後的歐洲股巿反而稍見好轉，估計是由於歐洲的減息傳聞利好大巿。

天然資源方面，由於OPEC(油組)減產，加上早前跌至超賣水平，分析家大多認為油價可望於年底前重返US $60-80水平。不過，黃金價格則會持續反覆，雖然近日金價稍微回落，但由於股巿轉好，黃金作為避險工具的角色功能減弱，加上黃金屬非必需品，在經濟緊拙、就業不穩的情況下，金價難以在短期內出現重大突破。

雖然黃金長遠具有不俗升幅，但現時黃金並未達致超賣水平，加上升勢應該及不上即將由熊轉牛的股票巿場，比較之下，股票投資相信會更具吸引力。如欲作分散投資策略者，則可考慮新能源及金礦股，但金額不宜過多。

由於各國未有重大的政策或消息刺激，加上股巿連升數週，現時缺乏上升動力，相信股巿會稍微回調，進入牛皮格局，一些以電腦推測大巿升跌的投資工具亦難有出色表現，投資者宜耐心等候適當時機，再作部署。

編按︰本文僅屬個人意見，並不構成投資建議，投資者必須了解產品結構、巿場狀況及個人風險承受力，以免招致不必要的損失。讀者如對上述資料有任何疑問，歡迎向持牌財策顧問查詢。

經濟巿場簡報

2009-04-20T14:23:00.002+08:00

1. 美國2月份貿易赤字按月大跌28%至260億美元，創下過去9 年來最低水平，美國人對於亞洲汽車、玩具和電子零件的需求下降，令美國對中國及日本的貿易赤字大幅下跌。美國對中國貿易赤字為142億美元，為3年以來最低，而美國對日本的貿易赤字亦跌至1984年以來最低水平。

2. 美國總統奧巴馬表示，政府正準備推出額外措施，應對樓市危機，包括與銀行合作的一項貸款調整計劃，確保陷入斷供危機的業主可保住物業。

3. 美國大型銀行宣布良好的盈利預測，令金融板塊帶動美股上升，富國銀行預示第一季盈利創歷史新高達30 億美元，並會於4 月22 日公布業績，高盛第一季盈利為18.1 億美元，每股盈利3.39 美元，交易收入大幅多於其資產減值量，另外，高盛亦有意集資50億元去償還政府救助資金。

4. 美國3月份零售銷售按月大幅下跌1.1%，預期是增長0.3%，上月數字是增長0.3%。由於預期失業率仍未見頂，市場擔心美國的消費開支會下滑，拖累美國經濟復甦步伐。

5. 新加坡金融管理局宣布調低新加坡元幣值的波幅中心點，但貶值幅度低於市場，刺激坡元升至兩個月高位，市場認為此乃新加坡政府看好經濟的預示。

6. 德國正研究由政府擔保，幫助銀行另外成立「壞帳銀行」，將不良資產剝離，擔保的規模預計達2000 億歐元。

法老經濟評論︰中國企業管治改善與牛市分析

2009-04-20T14:15:00.002+08:00

中信泰富事件與中國企業管治 (作者︰鄧浩銘)

在本港上市的中信泰富(0267)於去年9 月突然公布，因投資於累計外匯期權(Accumulator)而錄得155 億元的虧損，事件當時震撼市場，除了因為金額龐大之外，中信泰富貴為老牌紅籌公司，企業的風險管理及透明度竟然連一般民企都不如。

其後母公司中信集團向中信泰富注資15 億美元，並將大部分的累計外匯期權合同包底，在事件以乎已告一段落之際，近日香港證監會及商業罪案調查科卻介入調查事件，母公司立即調派集團高層常振明接任中信泰富主席兼董事總經理的職位，榮智健及范鴻齡即時被拉下馬。

筆者無意對調查中的事件多加評論，只是對中信泰富的股價於轉換管理層消息出台之後的表現，作少許評價。更換管理層後的中信泰富於周四(4 月9 日)復牌，股價雖然低開4%，但很快就轉跌為升，收市更急升12%。雖然各家外資大行都表示管理層變動短期內不會對公司做成太大影響，但投資者用腳投票，股價走高乃投資者看好新管理層的證明。

當然，常振明要整頓中信泰富的業務，大大提升了公司獲得母公司注資的機會，相信此乃股價上升的主因。然而，如果榮智健代表港式管理手法，常振明的空降就代表中信泰富未來的企業管治(corporate governance)會加入中國色彩，中國企業的管治手法一直為人垢病，不少在本港上市的國內民企，都因企業管治問題而令股份估值偏低，是次更換管理層後，股價正面的表現，反映投資者經過一段長時間觀察後，已經對中國的企業管治質素表示認同，這實在是一個極大的進步。

中國是否出現牛市即將分曉 (作者︰梁明遠)

上海綜合指數升穿2500 點，技術或心理上都突破了重要阻力位。現時資本市場向好，實際經濟數據卻十分惡劣，兩者各走極端的情況相當罕見。本星期會有多項重要經濟數據公布，實質國內生產總值按年增長率、生產物價指數、消費物價指數、零售銷貨量、工業生產及製造業採購經理指數等特別有助我們辨識最新經濟形勢。根據歷史，我們認為中國的基本經濟結構不能在一夜之間改變過來。基於以下三個原因，市場的樂觀情緒恐怕難以持續。

溫家寶總理宣布經濟出現復甦跡象，這種樂觀情緒隨之而生。中國人民銀行亦證實不會減慢借貸業務。各銀行繼續積極借貸，對潛在不良貸款的監察及審查稍為放鬆。財政及貨幣政策經修訂後較具彈性，產生短期刺激作用。

第一個壞消息來自進出口數據。上星期公布的資料顯示，出口按年跌幅雖較市場預期的20%理想，但仍然高達17.1%，上次數字則為25.7%。不過，進口下挫25.1%，多於市場預期的22%及之前的24.1%。單就貿易而言，政府開支佔經濟比重更甚於國內消費。四萬億元人民幣刺激經濟計劃至今充其量只能消化過度生產及存貨，不大可能發揮更大功用。鋼價在過去數個月不停波動，正好證明市場非常容易受過度生產影響。

第二，一旦經濟開始復甦，潛在通脹威脅亦令人憂慮。銀行借貸某程度上等於放寬信貸，能夠提高貨幣流通速度(V in MV=QP)，因而帶來通脹預期。故此，假如某些條件催生通脹，隨著借貸增加，中央銀行資產負債表和銀行儲備擴大，以及銀行同業拆息被進一步調低，當需求於復甦初期上升，最終可能大大加快資本流動性及其速度。商品價格飆升，所有生產物價隨之向上，全世界都會面臨購買力下降的問題。在最惡劣的情況下，經濟數據顯示的「增長」主要來自資產價格上升，而不是生產力、出口或國內消費有所提升。這種增長既不健康，亦具誤導性。目前情況是否如此，即將分曉。

第三，失業情況繼續惡化，由於很多外省勞工及農民已經回鄉，實際受僱勞工人數未有適當反映於城市人口，因此政府統計數字往往低估失業問題。假如工業重整促使生產力提高，可以預見下一次市場暢旺時的招聘人數將會減少。社會資源分配不均的情況亦會加劇。隨著貧富差距擴大，國內普遍消費力未見增強，可能進一步助長資產價格上升，需求卻不見相應增長，繼而形成通脹資產泡沫。

筆者認為，這一輪升浪很有可能是由寬鬆信貸帶動，生產質素及公司管治卻未能追上。由於中國的銀行未有錄得虧損，政府亦不受債務影響，財政及貨幣政策直接惠及經濟的程度高於美國和歐盟。全球經濟學者都會看到好數據和壞數據。根據市場共識，財政刺激措施至今反應良好，但會否持續卻仍未能肯定。不過，政府向公眾表示新的刺激方案已經準備就緒。中國政府亦有空間進一步推出行政及貨幣措施，包括退稅、降低借貸要求、調低利率及貼現窗。投資者應就通脹可能蠶蝕購買力的最壞情況做好準備。有見及此，我們應該購買商品基金或與商品相關的股票，因為這類資產能就通脹提供比較有效的對沖。中國如要對付潛在通脹，便要進口和儲備更多自然資源，以備經濟復甦發展之需，因此商品價格長線而言應該有所支持。就上述兩個因素而言(購買力下降的對沖及中國買入商品)，商品價格長線向好。

貝萊德黃金評論︰黃金時代

2009-04-08T01:39:00.002+08:00

本文由Blackrock貝萊德提供

市況摘要

黃金市場在上周受壓回落，主要由於在倫敦舉行的20國集團（G20）峰會上，與會代表同意國際貨幣基金會沽售約400公噸黃金。有關問題在過去已多次提出，並成為近期每周報告的主題（最近一次為二零零九年三月十三日）。首先，投資者應注意，國基會出售黃金須獲美國國會批准。其次，預料有關沽售行動將以央行黃金協議的部份內容進行，而該項協議將於九月份續簽五年。有關消息拖累金價跌逾2%，但環球股市反彈，導致投資者拋售黃金的可能性較高。在上周初期，市場傳出利好消息：在一月及二月份，印度並無進口任何黃金，而歐洲央行宣佈沽售少量（36公噸）黃金。金價收報每安士896美元。鑑於金市在上周面對利淡因素，我們認為金價表現尚可。在撰寫報告之際，金價已重上每安士900美元的水平。黃金股在上周下跌3.2%。下圖顯示黃金與黃金股份的關係。

前景展望

長期基調保持良好，並無供應過剩的跡象。需求方面，新興經濟國家的財富上升，可望支持對珠寶的需求，而金融局勢持續動盪，加上通脹壓力，則可繼續刺激投資需求。

荷寶經濟評論︰經濟穩定的早期迹象

2009-04-08T01:27:00.002+08:00

本文由ROBECO荷寶研究與投資服務機構首席策略專家Léon Cornelissen撰寫

2009第二季度展望︰經濟穩定的早期迹象

最近一些正面的經濟數據是全球經濟衰退跌勢正在緩和的早期跡象，然而全球增長持續復蘇在2010年下半年才可能出現。

摘要：

最近幾個月美國及中國的商業信心指數有所改善。美國零售額下降的趨勢有所緩和；一些銀行預期獲得足够的業務利潤，不再需要財政援助；美國房市開始穩定的信號逐漸顯現；商品價格稍微回穩，石油價格已經升至每桶50美元左右，銅的價格也有所回升。

以上都是全球經濟衰退跌勢正在緩和的早期跡象，經濟刺激方案，能源及商品價格的大幅下跌，以及寬鬆的貨幣政策使全球經濟在2009年內稍有穩定。

新興市場存在的問題不限於中國

新興市場存在的問題幷不限於中國，儘管近年發展中國家國力不斷增強，但是新興市場國家仍受到貸款减少、已發展國家需求降低及商品價格下跌的影響。在非洲、中國及中東高增長率的推動下，我們預期2009年新興市場的整體增長是正面的，而2010年的增長速度，將與已發展國家一致。

短期通脹展望看好

歐元區及美國的短期通脹前景是良好的，石油價格戲劇性下跌使通脹的標題减少。美國及歐元區的核心通脹率僅僅低於2.0%（剔除不穩定的能源及食品價格）。在中國及日本，通脹的情況並不嚴重。日本重回通貨緊縮，特別是在其經濟展望異常悲觀的氣氛下，通貨緊縮將更嚴重。在中國，二月的消費品物價與去年同期下跌1.6％，引起通貨緊縮的擔憂。

資産配置的建議

我們對債券保持中立，通脹在短期內不會出現，但從中期來看，通脹再現的可能性增加。隨著經濟發展持續疲弱，各央行開始實施購買債券的計劃，收益率可能進一步下跌，抵銷目前的低利率效果。我們偏重高收益債券。

我們對股票保持中立部位，因爲我們無法完全確認全球經濟已經穩定。儘管如此，從歷史的角度來看，股票市場的估值已相當低。標准普爾500指數的平均市盈率從1881年的16.3倍下降到目前的13.4倍，從多年度的投資觀點來看，如此低的市盈率，其投資回報是很可觀的。然而要謹記的是，估值倍數在開始自先前的抛售反彈前，會跌得更低。

法老經濟評論︰通脹=牛巿？

2009-04-08T01:07:00.003+08:00

通脹變通縮 - 印股短期較難跑起 (作者︰鄧浩銘)

印度股市雖然跟著環球股市的反彈步伐，但表現未算特別標青，年初至今上升7%，不但大幅跑輸金磚四國的其餘三國，比起台灣，南韓等亞洲區新興市場的表現，亦頗為落後。

印度的基本因素其實並不壞，雖然印度的信貸評級於2月份遭到標準普爾調降為BBB-級，但印度貨幣盧比卻沒有因此而貶值。評級下跌主要是由於雙赤惡化，但現時無論是已發展國家或新興國家都面對著赤字困擾，我們毋需過度放大印度的赤字問題，而且外債佔其GDP比重低於5%，再加上龐大的外匯儲備，現時印度的財政狀況依然理想。

筆者認為，影響印股表現的隱憂，應該是「通縮預期」上升。印度的通脹於本年第一季依然是屬於偏高，令央行在使用寬鬆貨幣政策方面充滿限制，但自踏4月開始，其每周都會公布的CPI數字急速回落，現時其CPI按年增幅已經低於1%，相信在短期內會步入通縮。印度經濟以內需為主，物價放緩反映市場對貨物的需要下跌，故確實顯示印度經濟放緩較預期嚴重。

短期內，印度股市受通縮預期困擾，相信仍會跑輸環球股市。中線來說，印度5月份會踏入大選期，並會推舉出新的總理，而通縮的出現可刺激央行及政府落更重的措施去推動經濟，故此我們對印度的前景依然維持樂觀。

信貸市場情緒仍未恢復 (作者︰梁明遠)

近期環球股市反彈升溫，很多超賣股份大幅飆升。上周市場受多項重大利好消息帶動，包括銀行資產負債表內估值極低的非速動資產的按市價計值會計標準有所修改，有助紓緩非常緊張的銀行融資狀況；20國集團聲明態度正面，並有實質行動賦予國際貨幣基金組織權力，在對抗金融海嘯方面扮演重要角色；一些不在20國集團峰會預期議題內的政治及國際貿易協議得到落實；以及房屋及工廠定單等經濟數據令市場相信經濟向好。市場情緒確實好轉，但事實並非如此，特別是信貸市場。

在債市方面，由於信貸質素不同，期權差價顯示投資級別/高收益債券與相同到期日的長期國庫券之間的孳息差距。如比較股市及債市孳息走勢，將有助預測市場動向。根據兩者過往的趨勢分析，幾乎可以斷定債市在商業周期經濟復甦初段均會領先股市。這通常代表市場存在一定不明朗因素，如信貸市場及股市互不吻合，走勢可能出現的不一致。

標準普爾最近宣布將投機級別債券的差價增至796基點，高於有關債券在過去一年大部分時間的波幅(775至790基點)，情況比貝爾斯登及雷曼兄弟倒閉時更為惡劣。高收益債券的差價在一年內的增幅達107%，由366升至757基點，投資級別債券方面亦擴大至283基點，較過去五年的移動平均數高出88%。差價愈大，債券風險(相對於長期國庫券)便愈高，亦即反映企業在借貨時愈來愈難以支付較高的融資利息，以及放債公司感到不安。債市近期廣為流傳有關消息，指美國運通剛出售孳息率為7.34%的債券，此水平通常限於「垃圾級」或評級偏低的債券。另外，美國國際集團(獲華府支持)最近亦以8.25%作招徠，向投資者推銷債券。

然而，公司違約比率遠低於1932年。直至目前為止，債市及股市的走勢皆完全聽命於銀行壓力測試及首次拍賣銀行「有毒資產」的結果。屆時我們才可以觀察一般市場的反應，從而真正預測金融市場的動向。

由此而言，筆者認為這次環球股市回升的投機成分高於投資，債市缺乏信貸違約情況大幅改善的跡象。有關證據顯示，目前應該是熊市反彈而不是牛市重臨。不過，投資者最好密切注視市況，觀察哪些行業在即將出現的調整(或跌市)中跑贏大市，從而推斷日後經濟復甦的龍頭所在。

通脹=牛市? (作者︰任文傑)

由於中短期通縮壓力仍然存在，聯儲局可能不欲過早收緊貨幣政策，扼殺經濟復甦。加上，聯邦儲備的資產負債表趨向膨脹，很多投資者因此憂慮一旦經濟開始復原，貨幣供應增加可能導致通脹加劇和美元貶值。不過，聯儲局主席伯南克曾經多次提到，當前急務並非處理通脹，而是經濟復甦及通縮問題。原因何在？

由於同期貨幣流通速度放慢，單純增加貨幣供應不會引起通脹。雖然儲備上升，但雷曼兄弟倒閉事件影響業內信心，銀行因而減少借貸業務。貸款供應減少，加上借款需求不振，促使貨幣乘數瓦解。故此，貨幣供應增加只能彌補貨幣流通速度的損失，不會對經濟造成通脹。即使信貸市場反彈，反映經濟必然已經開始回升，聯儲局屆時亦可收緊政策，處置資產負債表內的資產和收縮銀行儲備，以免貨幣供應帶來通脹。

根據伯南克上周五(4月3日)的聲明，當局有四項策略吸納所增加的貨幣供應。第一，聯儲局很多借貸計劃主力提供短期信貸，能在較短時間內結束。另外，這類計劃的借貸息率一般高於正常市場情況，隨著市況改善，借款人對有關安排的需求應會減少。第二，聯邦儲備可以透過長期證券的反向回購協議縮減銀行儲備，或者選擇出售部分證券。第三，財政部的補充融資計劃能夠吸納部分儲備。第四，聯邦儲備已得到索求多時的權力，可就存管機構的儲備結餘支付利息。提高儲備息率，將可鼓勵存管機構把儲備存放於聯儲局，而不會以低於儲備息率的利率向聯邦基金市場借出儲備。

無論如何，假如通脹回升，亦即代表經濟開始復甦，對股市始終是利好消息。至於美元走勢，貨幣供應與美元匯價的相關系數甚低(約為-0.2至-0.3)，因此貨幣供應並非決定美元動向的重要指標。

法老經濟評論︰美元 – 長沽短揸？

2009-04-01T01:55:00.002+08:00

美元匯價短線穩定長線卻易跌難升 (作者︰鄧浩銘)

美元近期走勢反覆，令人難以觸摸，短線消息令美元急升暴跌，如聯儲局早前落實使用量化寬鬆貨幣政策，宣布會於半年內買入3000億美元的長期國庫債券，令市場擔心美元供應量大增，令美元大跌。而股市一旦出現下跌的時候(如上周五)，美元又會突然急升。

短線不利美元的因素頗多，首先，環球股市於3月份回升，減低了美元作為避險貨幣的功能；第二，聯儲局採取量化寬鬆貨幣政策會增加美元供應；第三，中國提出以「超級貨幣」去取代美元作為國際儲備貨幣的功能。

雖然不利因素眾多，但筆者認為短線美元走勢應該不會太差，原因是中國兩大官員，周小川及溫家寶都表示對美元的不信任態度，周小川提出「超級貨幣」的建議，溫家寶籲美國要保障中國持有的美元資產安全，明顯是向美國示警，並向美國表示不會接受美元大幅貶值。中國是美國最大債主，手持超過7000億美元的美國國債，如果中國停止或減少購買美國債券，對於需要大花金錢去實施刺激經濟措施的美國來說，實在是大災難，故此，美國現時在情在理，都會盡力保持美元匯價穩定。

G20會議將會於4月1日舉行，雖然貨幣匯率一向是會議的大主題，但相信是次會議會集中討論加強金融業監管及對金融海嘯的善後措施，故此，未必會對匯市帶來太大波動。

筆者認為美元短線穩定，長線卻會以下跌為主，下圖是美匯指數與美國財政赤字過去20年的走勢圖，白色線是美匯指數，而紅色線則是美國財政赤字相對GDP比例。圖中所見，美國財赤與美元匯價有極大的相關性，當美國政府財政良好的時候，美元自會上升，反之亦言。然而，自2008年起，兩線明顯出現背馳，即美國赤字上升，美元又上升，背馳的原因是08年股市下跌，令美元成為避險天堂，故投資者不理會美元基本因素轉差，都將資金投入美元，然而，筆者認為，背馳實難以長久維持，貨幣價值最終要反映國家的基本因素。

奧巴馬大灑金錢救經濟，經濟學家預期美元在未來10年，每年都會有超過1萬億美元的財赤，意思是圖內的紅色線會向下延伸，在這個情況下，美元長線實在是易跌難升。

香港瀕臨滯脹 (作者︰梁明遠)

滯脹經已成為香港經濟面對的部分現實。滯脹主要由三大因素造成：(1) 缺乏彈性的固定滙率機制導致貨幣貶值, (2) 內需因消費者失信心及經濟表現差而肅條, (3) 香港對內地經濟的依賴導致進口價值受輕微通脹影響。這些基本經濟現象正在令一般市民的日常消費受壓。

近日市面常見商店以高折扣傾銷的局面，猶見於成衣、鞋及優閒用品。究竟此局面暗示什麼？從數據上看，二月份季度生產總值下調2%；失業率將可能急升至5.1%；季度出口總值下調23% (較預期的20%多出3%)；同時季度入口總值下調17.5% (較預期的21.7%少4.2%)。這些數據暗示香港出口總值將有較大下調空間，但入口總值總有可能維持於過往水平。滯脹的種種徵兆可見於本地消費趨勢。必需品如交通、能源等將維持一定增幅。人工、房屋、衣物等有較大下調空間。假若四五月的消費物價指數沒有繼續下調，二月下調的0.8%實為農曆新年後總消費值減少的季度因素所致。我們需注意，消費物價指數下調只是經濟萎縮的其中一個指標。

通脹應會保持一緩和的趨勢。中國政府的刺激經濟方案將有一定效力保持人民幣不跟隨美元貶值，更有可能使人民幣兌美元產生升值空間。面對著萎縮中的內需及勞工市場，過分生產為現時較嚴峻的一個問題。中國現在正面對一通縮的可能。由於香港大部分的農產品及日常品皆由中國進口，人民幣的強勢及萎靡的內需將為本港帶來輕微整體通脹的效果。

港人普遍有一個信念港元與美元脫鈎將是挽回港元購買力的一種方法，但現時並不見得是成熟的時機，因本港外滙儲備於2009年2月份達致177.1億元之高，其中大部分為美元儲備。香港實難以利用對衡政策防備美元貶值問題。首先，港元為一自由貿易貨幣，故缺乏加印能力，暗示我們難以實踐一主動干遇政策。第二，香港只有少量工業，故我們利用原油或礦物的數量很少。這暗示利用原油或礦物作對衡之用的可行性低，且於香港存有原油及礦物的成本會因本港寸金尺土的特質而變得過高及難以負擔。第三，香港外滙儲備實佔中國金融政策的一個重要策略性地位。(這暗示中港兩地大有可能採取一互惠互利的政策，港府持有美元，中國政府持有原油及礦物，兩者合作對抗美元貶值問題。) 由此可見，香港於可見將來將不會於美元兌港元的固定滙率機制實施任何新機制以對抗美元貶值所連帶的港元貶值問題。

過去六個月，HIBOR一直保持於少於港元兌美元低於7.76的水平，暗示香港將可能吸引大批外資湧入。然而，香港貸款市場因而舒緩的作用將不會為本港商界帶來太大的利益。畢竟香港大部分商業皆與歐美交易。香港實為處於正在放寬的貨幣政策和正在收縮的經濟環境的中間。

綜觀以上論點，我們清楚看到香港將面臨一段滯脹的日子。有鑑及此，投資者應把資金轉至與商品相關的股份及不動產上。我們可預見金礦股，非鐵股及原油股的價格將有長遠上揚趨勢。而近日樓價將保持1998年的低位。

法老經濟評論︰牛市開始了嗎？

2009-03-26T02:33:00.002+08:00

亞洲貨幣有反彈難大升 (作者︰鄧浩銘)

亞幣債券基金風險及回報比率欠吸引。亞洲貨幣經歷災難性的2008年之後，本年仍未見有太大起色，近日美元急跌，環球股市回升，再加上個別國家放慢減息步伐，令一眾亞洲貨幣出現明顯反彈，然而，筆者相信亞洲貨幣仍然未有開展真正升浪的條件。

南韓及澳洲不約而同地於是次議息會議上暫停減息，再加上中國在過去一段日子遲遲未有減息行動，令投資者開始降低對亞洲貨幣的減息預期，筆者已經多次強調，貨幣之間息差改變的預期是中短期最影響貨幣匯價的因素。例如，聯儲局於07年9月率先減息去刺激經濟，當時其他國家尚未有減息的行動，故市場預期美元與其他主要貨幣的息差會持續擴闊，令美匯指數自80反覆下跌至70，反映美元弱勢。

近日風險資產的價格回升，商品、股票、外匯等紛紛由低位反彈，表面上，聯儲局確切實行量化寬鬆貨幣政策，刺激了市場對經濟復甦的信心，實際上，筆者相信資產價格的回升乃由於投資者對通脹預期上升，英國及美國兩大龍頭先後實行量化寬鬆貨幣政策，很容易引來其他國家央行仿傚，屆時環球貨幣供應量大增，通脹升溫，資產價格自會升值。亞洲貨幣近日因市場吸納高風險資產而升值，南韓圜於短短兩星期內自低位反彈12%，其他亞幣如印度盧比、泰銖、新台幣同期升幅為3%至5%不等。

要分析亞幣能否開展較持久的升浪，始終要由整體經濟表現出發，亞洲地區經濟多以出口為主，中國2月份出口按年急跌25.7%，印度1月份出口按年急跌16%，其他國家最新的出口數字全部都急跌，試問甚會對經濟沒有影響？為了推出措施去刺激經濟，各國政府都推出寬鬆的財政政策，大大加重了其財政負擔，09年各國都會出現財政赤字，對基本因素良好的國家，一、兩年的財政赤字並不是問題，但對於印尼、菲律賓、馬來西亞等財政狀況較差的國家來說，他們的貨幣實在是易跌難升。

簡單一點，中國是亞洲區內基本經濟因素最佳的國家，相信沒有一隻亞幣較人民幣更有條件上升，故此，我們不妨以人民幣匯價走勢作訊號，在人民幣重展升浪之前，其他亞洲區貨幣都難以大幅升值。

過去一年亞洲債券平均錄得20%的跌幅，對於喜歡投資亞洲債券基金以享受亞幣升值的投資者，當然是極差的一年，可是，我們實在需要留意，很多亞洲債券基金都會投資於以美元發行的債券，故受貨幣匯價影響較少，去年的跌幅，很大程度在於企業債券價格下跌所致，企業債的表現很在乎環球經濟狀況以及信貸市場的狀態，在現階段，亞洲企業債券的投資風險仍高，而潛在回報又不及股票，故風險及回報比率並不吸引。

淺談醫療股 (人手在渷，梁明遠)

在過去17個月，標準普爾500指數便下跌了12個月。對於選擇性投資個別行業的人士，假如在這段時期固守不放，亦必定付出了高昂的代價。雖然投資者幾乎無法把握最理想的時機，但長線持有醫療股的時間再次來臨。眾所周知，我們已經處於幹細胞、基因組學(genomics)及醫療科技熱潮的開端，最終將會變成泡沫。

最基本的現實是，全球人口正在老化，所構成的主要趨勢不容忽略。傳統上，醫療股是經濟衰退期間的避難所。最近羅氏(Roche)與Genetech、輝瑞(Pfizer)與惠氏(Wyeth)及默克(Merck)與先靈(Schering Plough)等數以百億元計的合併交易，證明現在合併估值比將來吸引。醫療界的併購活動受充足資金支持。資本家、投資銀行從業員和長線投資者十分青睞該行業的增長。我們固然預見合併風氣將會繼續，由於水頭充足，強生(Johnson & Johnson)、施貴保(Bristol-Myers Squibb)、禮來(Eli Lilly)及拜爾(Bayer AG)等巨頭公司也要尋找新的增長動力。這次好市亦有輸家，醫療保險商、服務供應商及醫院等依賴政府撥款支持的機構，便要面臨資金乾涸。創新生物科技公司雖為先驅，但業界巨頭才有足夠分銷渠道、藥品生產線，以及有能力游說美國食品及藥物管理局和國會給予長期專利權。促成改變的因素，就是業界可以雲集大量科學家和引進新的企業模式。日後醫療界巨頭的增長將來自市場佔有率或專門市場。筆者個人偏好研究癌症、愛滋病毒、白血病、心臟病及大腦損害等特定範疇的公司，因為各具獨一無二的特點。至於基金投資者，則須著重基金持有生物科技界巨頭的比重，原因在於現金在該行業的重要性尤勝其他界別。以下提供幾項挑選基金的準則：

1. 家喻戶曉的醫療公司
2. 開發中的藥物簡單易明，並具專用分銷渠道
3. 臨床測試獲得食品及藥物管理局的良好回應，記錄上沒有瑕疵或爭議
4. 行業股價的上升速度高於整體市場
5. 主流媒體的支持，企業公眾形象正面
6. 具備大量資金作後盾

如要獲取優厚回報，首先必須等候整體跌市停止。根據統計，一般市況約佔任何股票波動的50%，所屬範疇的強弱約佔30%，個別公司的情況及增長則為20%。不過，筆者相信我們正在跟隨內幕人士的投資方向，亦即那些支持合併的資金。上述所有醫療範疇均遠遠跑贏紐約股市，其價格證明了需求及支持甚強。市盈率高企亦反映市場估值非常理想。醫療股的抗跌能力較其他很多行業更高。我們未必能在最好的時間買入，但仍然可以趁低吸納，以往後的大好前景為目標。畢竟，有耐性，自然有所回報。

牛市開始了嗎？ (作者︰任文傑)

隨著花旗集團及巴克萊銀行傳來盈利喜訊、美國若干經濟指標出現見底跡象，加上聯儲局積極執行量化寬鬆政策，道指已從3月6日的低位反彈15%以上。很多投資者不禁想到牛市初期是否重臨。儘管不明朗因素仍然甚多，但如同其他正在復甦的經濟體系，股市反彈通常都領先經濟復甦。故此，與其等待經濟指標，我們必須尋找確實顯示股市已經見底的跡象。我們會留意以下四點:

第一，信貸違約掉期(CDS)市場回落，不只是個別國家或行業。在雷曼兄弟倒閉後，即使有關國家或行業享有良好信貸評級，整體CDS市場仍顯著向上，反映信貸市場相當緊張。比方說，中國的5年期CDS由去年4月的40點子飆升至現時173點子，增幅達4倍。雖然經濟狀況欠佳導致違約的可能性增加，但中國的基本因素在新興或發達市場中堪稱數一數二，違約風險極低。故此，CDS上升，實質上是顯示流動資金狀況，而不是個別國家的實際違約風險。

第二，金融業顯著反彈，特別是銀行股。聯儲局主席伯南克曾經多次提到，由於銀行借貸幾近停頓，金融業必須率先復甦，經濟才能真正復原。因此，倘若金融業表現顯著回升，亦即代表銀行經營狀況改善，借貸業務回復正常。

第三，美元回落。美國財務部及聯儲局向金融體系注入大量流動資金，在基本因素方面，美元長線而言無疑會處於弱勢。不過，由於股市依然非常波動，美元可以扮演避難所角色，而且大部分新興市場傾向透過弱勢貨幣刺激出口，各國央行支持美元，所以美元短期可望維持相對強勢。故此，假如美元趨跌，便反映流動資金重返風險資產。

第四，最重要的始終是「公私投資計劃」的實際效用，雖然財長蓋特納提出了以政府及私人投資者合作去處理有毒資產，但參與的銀行及投資者反應如何仍是未知之數，如果計劃未能於短期內實行，有毒資產對金融機構的傷害依然極大。

法老經濟評論︰「兩會」之後

2009-03-26T02:27:00.002+08:00

「兩會」後話 (作者︰鄧浩銘)

歷時約兩星期的第十一屆全國人大和政協二次會議(下稱‧兩會)曲終人散，在兩會即將舉行之時，全球股市一度因憧憬中國會推出更多刺激經濟措施而急升，然而，隨著市場預期落空，國內股市由高位回落，投資者對兩會的失望之情，都反映在股市之中。

由於中央和地方政府本年的財政預算赤字將接近國內生產總值(GDP)的3%，大大高於去年水平，再加上4萬億人民幣的措施及十大行業振興計劃出台不久，仍需時間去檢視成效，故中央未有在短期內提出增加開支的措施，亦屬合理。

在兩會內，中央未有增大原來的四萬億人民幣刺激經濟措施，但就為對投資計劃中資金的使用作出了一些調整，減少了對基建的投入，增加了民生相關的項目如教育及醫療，保障性住房建設等，相信目的是向市場灌輸推動內需的指導性思想，筆者認為，提高社會保障力度是更改市民消費模式，刺激消費意欲的重要政策，中央是次可謂對症下藥。

總理溫家寶對中國經濟充滿信心，並表示要應對金融危機不僅不能減緩改革，而且要加快改革，政府會繼續推進經濟體制改革，完善社會主義市場經濟體系。筆者認為，現時環球先進經濟體系都紛紛加大對經濟的操縱，有走回頭路的味道，如貿易保護主義、限制沽空等，中國若能趁機會完善市場機制，將會大大提升國際地位，長遠來說，亦可吸引更多資金投資於中國。

中國剛公布多個重要的經濟數據，2月份出口按年急跌25.7%，反映海外國經濟放緩的負面影響；2月份入口按年下跌24.1%，反映內需放緩及人民幣由升轉跌的影響；2月份CPI按年下跌1.6%，自2002年以來首見通縮，「通縮預期」會打擊消費意欲，傷害企業盈利，另外，「通縮預期」亦不利於資產價格，如股票，房地產等。

從以上的經濟數據分析，相信中國現時需要更多的刺激經濟措施，暫停了一段時間的減息行動短期內會重新啟動。而人民幣匯價方面，依然會以平穩為主。

南韓會否步東歐危機後塵？(危機︰任文傑)

隨著東歐出現金融問題，市場憂慮南韓的短期外債能否續期，該國整體外債約為3,800億美元，遠遠超過總計2,000億美元左右的外匯儲備。另外，數據顯示南韓外債大部分由歐洲銀行持有，東歐危機對這些銀行構成愈來愈大的壓力。雖然南韓外債已從去年第三季的4,250億美元大幅降至第四季的3,800億美元，但若以信貸違約掉期(CDS)數據分析風險作參考，南韓的CDS從今年1月1日的318點子跳升至3月13日的422點子，增幅達32%，反映市場對南韓未有太大信心。

海外持有債券主要在今年首兩季到期，加上海外投資者從去年年底便持續平倉，不再重新進行投資(整體外債因而下跌)，信貸市場出現撤資情況。故此，南韓於今年到期的外幣債項可能無法全數續期，導致投資者憂慮該國在目前信貸市場困難之下的資金周轉狀況。

大幅向外舉債的主要原因在於南韓出口商(特別是造船業)的外匯風險對沖活動。美元自02年以來持續弱勢，迫使他們提前出售預期的美元收入以套取韓圜。故此，南韓銀行須向外借入美元，應付本身的貨幣風險。這不但帶來額外資金流量，更使短期外債上升。情況在去年年初美元急跌時更為嚴峻。

雖然筆者認為南韓金融體系不至崩潰，但韓圜弱勢值得關注，特別是整體貿易順差轉為逆差，國際收支差額亦很有可能變為負數，因而進一步推低韓圜匯價，對貿易造成雪球效應。除非環球經濟狀況改善，推高消費品及商品的需求(繼而帶動航運業需求)，否則南韓仍會停滯不前。

法老經濟評論︰香港樓市分析

2009-03-11T02:33:00.001+08:00

從金融角度分析樓市 (作者︰鄧浩銘)

自踏入09年開始，本地樓市有輕微回穩跡象，在農曆年前後，更有多個發展商推出新盤，有不俗的銷情，但筆者認為，現時入市買樓仍言之尚早。

先從圖表出發，下圖是中原城市領先指數及恆生指數自1994年開始的走勢圖，藍線是恆指，而紅線則是中原城市領先指數。從圖中我們可以看到兩點，第一，恆指走勢領先樓市，如紅圈示，恆指會較樓市更快見底回升，恆指於95年1月開展升浪的同時，樓市於同年8月才見底，同樣情況於98年及03年亦有出現。而恆指領先的時段，分別是7個月，2個月及4個月。第二，股市表現長線跑贏樓市(藍線高於紅線)。

樓宇其實好比股票，都是一種受外資影響的資產類別，若香港經濟發展良好，熱錢流入香港，股票市場會首先受惠，原因是股票屬於流動性較高的資產類別，但當股票估值開始昂貴的時候，熱錢就會流入樓市，07年底開展的樓市升浪，很大程度與國內資金流入有關。另外，股票市場做好會帶來財富效應，增加市民買樓的意欲，故此，經常會出現股市先行上升，然後樓價跟隨上升的現象。

另外一個影響樓價的因素是通脹預期，雖然現時香港的通脹率高於利率，做成負利率(市場認為負利率利好樓市)，但是，經濟前景不明朗，再加上環球經濟都被通縮陰影所濃罩，令通縮預期蓋過實際負利率的效應，大大減低投資者的買樓意欲。

挑選最有潛力跑贏大市的行業 (作者︰梁明遠)

哪些行業有可能在09年跑贏大市(標準普爾500指數及紐約證券交易所)，而且可以將升勢延續至2010年？有用的指標包括1月份的行業表現，早已是公開的秘密。背後的理據在於機構投資者重整投資組合的可能性較高。大部分投資者從心理上傾向把1月份當成新開始，買入新的股票。自1945年以來，統計資料顯示有關行業如在1月份表現向好，跑贏大市的機會便達到85%。這固然祇適用於美國股市。

筆者認為現時狀況相當清晰。就過去一年來說，醫療、公用、科技、消費品和服務業表現最好。投資者希望避免風險，因而選擇能在通縮衰退期保值的行業。但若比較近期6個月、3個月及1個月的圖表，可以發現科技股仍居領導地位，基本材料股躋身前列，相反醫療股有所下跌，公用股更優勢不再。

隨著VIX指數回落、資金流出公用股，投資者規避風險的程度下降，因而出現上述情況。長線投資者希望趁低吸納，進取型投資者則尋求增長。理論上，基本材料走勢領先經濟表現，所以漸入升軌。進取型投資者則希望把握科技股的增長動力。

對於亞太區(特別是本地)投資者，筆者建議他們在選擇基金時增加某些行業的比重，包括基本材料(鋼鐵、銅)、礦業(煤、稀有原料)、汽車零件、半導體晶片製造商及油氣鑽探，進取者更可選擇航運業。美國及中國政府大幅增加基建開支，基本材料需求持續強勁。預期銅及稀有金屬的需求回升，屆時倘若採礦公司提高生產力，便能從價格膨脹獲利，因此投資者亦可買入礦業股。在汽車零件方面，增持的原因則是隨著行業復甦，利潤率上升，原材料價格卻依然偏低。「利潤率」的背景因素亦適用於部分晶片製造商、石油開採及航運股。

醫療改革前路漫長，不但耗時，而且政治壓力和社會矛盾亦會帶來不明朗因素，因此筆者並不看好醫療股。至於消費品，當局只有臨時政策協助受影響的行業掙扎求存。長線策略性投資應該著重趁低吸納、轉機和工業發展的基本需要。

衰退可能性低於1% (作者︰任文傑)

筆者之前曾經提到，孳息曲線能就美國衰退提供合理可靠的預測指標，當中收益差幅反映長期債券投資者對未來經濟的展望，概念相當簡單。假如長期孳息率低於短期孳息率，便表示風險與回報失衡，市場預期利息將會下跌。目前紐約聯邦銀行使用10年期與3個月期國庫債券息率之間的差距(現約為2.57%)，計算美國在未來12個月內出現衰退的可能性。

根據有關資料，衰退可能性在07年10月至08年4月見頂(約為35-40%)，其後便一直回落至08年12月和今年1月的10%以下。展望09年，聯儲局的計算模式顯示未來12個月出現衰退的可能性平均低於1%，在年底時亦會低於1%，至明年2月更低至0.57%。在過去12個月，國庫債券收益差幅高於2%，與1990-91年及2001年衰退過後經濟復甦的情況一致。

倘若聯儲局的計算模式站得住腳，一如1960年以來過去七次衰退的準確預測，經濟在今年年中便可望回穩。不過，即使停止下滑，亦不代表經濟復甦或返回升軌。故此，筆者仍然支持伯南克的論點，即復甦過程將於2010年年中開始。至於股市，因為市場仍在臆測現時金融危機的影響範圍，筆者預期指數回升較慢。再者，在信貸市場仍未復原的情況下，經濟復甦的可能性不大。

法老經濟評論︰經濟前景仍黯淡

2009-03-04T02:21:00.002+08:00

財政預算案貫徹政府穩健原則驚喜欠奉 (作者︰鄧浩銘)

財長曾俊華剛發表財政預算案，市場對之反應一般，主要是針對其刺激經濟措施力度不足，「派糖」太少，然而，若我們從較客觀的角度出發，可見預算案指出，2009/10年度，政府會出現近400億的財政赤字，以香港08年GDP大概1.6萬億去申算，赤字預算佔GDP的2.5%。

縱然現時環球經濟不景，但歐洲央行仍限制成員國將財赤佔GDP比例控制在3%以內。印度亦剛公布財政預算案，財赤佔GDP比例高達6%，市場認為這對政府財政狀況會有很大影響，印度貨幣立時應聲急跌。另外，美國亦剛公布一個1.75萬億美元的赤字預算，以美國GDP大概14萬億美元計算，赤字預算總額佔GDP逾10%。

若與上述例子去比較，是次預算案所推出的赤字水平無疑是偏低了點，略欠進取，但由於金融危機的持續時間難以預計，政府現階段採取較保守的行動亦可以理解。

筆者對預算案比較失望的，是政府沒有為對抗金融海嘯推出更多確實的措施，只於預算案內重申舊有措施如「存款保障計劃」、「中小企業信貸保證計劃」、「經濟機遇委員會」等，然而，我們近月所見到的是，「中小企業信貸保證計劃」批審進度慢，「經機會」變了「吹水會」。政府對於處理金融海嘯的態度遠不及亞洲其他國家積極，難度我們香港又要好像97亞洲金融風暴的時候，成為復甦速度最慢的一員？

與其將大量外匯儲備借給美國政府，收購天然資源絕對是較明智的選擇。中國現時的行動正好為未來的經濟發展打好基石，作為一個有十三億人口及以工業為主的國家，廉價而又穩定的天然資源供應的重要性實在太大。

是否已有復甦曙光？ (作者︰梁明遠)

在當前樓市泡沫爆破的情況下，只有樓市需求再現及樓價見底，美國經濟方能站穩陣腳。下圖所示為標準普爾／Case-Shiller住宅價格指數及芝加哥期市的預測。市場預期樓價將於2010年第二季度走出谷底，換言之，亦是經濟復甦的時機。

雖然美國的銀行體系、條例及其他事宜等，仍然存有不明朗因素，但眾所周知，樓價於谷底反彈可大大舒緩此等銀行的資產壓力。美國政府全力挽救銀行體系，加上預期經濟基礎穩健的因素下，標準普爾500指數的反彈速度將跑贏「實體」經濟。每個經濟週期既有驚惶失措之時，亦有驚喜萬分之際。市況波動，實在所難免。

另外，從歷史角度來看，現時的標準普爾500指數是稍稍被低估了，可見市場受悲觀情緒主導。對於這樣的估算，巴菲特及索羅斯可謂最瞭如指掌，但他們亦清楚明白格林斯潘所說「平價股票會變得更平」的道理。

綜觀此等因素，加強了對恒指繼續尋底的信念，「實體」經濟最壞的時刻還未來臨；但由於美國政府所推行的措施方向正確 (富蘭克林總統上任前乃採取量化寬鬆政策而非收縮銀根政策)，是次衰退將比經濟大蕭條為期較短，而相信在2010年第二季，標準普爾 500指數將能反映預期復甦的情況。

預算案見雄心惜前景仍黯淡 (作者︰任文傑)

上週是決定美國短期及長期經濟生死的一週。隨著奧巴馬的首份預算案揭盅，為其財政政策定調，以及從伯南克對經濟前景的一番言論中，我們大抵可就經濟如何復元，以及應採取何種投資策略，掌握到一些頭緒。

首先，伯南克的言論揭示了他個人對美國經濟復甦及通脹通縮的看法。伯南克預期，美國經濟將持續惡化至2010年，並需要二至三年才能全面復甦。他又預期，由於貨幣供應的增加只屬短期性質，在利率攀升可足以控制通脹的大前提下，通脹應不構成中長期性的問題。所以我們相信，2009年第二、第三季經濟衰退將極有可能進一步加劇。另外，低利率亦將維持至少十八至二十四個月。加上商品價格可能持續低水，經濟活動放緩，相信不會構成通脹的問題。

其次，奧巴馬的預算案預表著17,500億美元的赤字，相當於美國國內生產總值約12%。他更雄心勃勃，計劃於2013年前將赤字遞減至5,330億美元。然而，不少經濟學者卻預期，要挽救此番經濟危機，最少需要30,000億美元。經濟進一步下滑，風險未見減輕，加稅及減少國防支出等措施所能作出的融資，成效存疑。此外，加稅勢必削弱消費力，某程度上會對經濟復甦造成負面影響。在消費力大減、企業盈利增長放緩的陰霾下，距離經濟及股市復甦的前路，依然漫長。

不過，之前提及伯南克講話的其中一個重點，就是銀行體系必須比經濟復元得更快。倘若信貸市場狀況沒有任何改善，而銀行股股價又沒有起色，要2009/10年經濟全面復甦，仍然遙不可及。雖然股票市場對於聯儲局並非真正要將銀行國有化反應正面，然而，銀行進行壓力測試的做法實在太長(一個月測試，六個月集資)，只會為美國銀行的前景徒添更多不明朗因素。不論是否要將銀行國有化，投資者只一心盼望銀行體系盡快穩定下來。

法老經濟評論︰全球化及天然資源對中國的影響

2009-02-24T00:51:00.002+08:00

中國收購天然資源具前瞻性 (作者︰鄧浩銘)

市場一直有聲音，認為中國政府應趁現時環球資產大平賣的時間，以其龐大的外匯儲備收購海外資產，海外金融機構現在急需資金，如中國現時雪中送炭，可謂「一家便宜兩家著」，然而，有過早前入股私募基金Blackstone及平保(2318)入股富通的失敗經驗，中國顯然對金融企業存在戒心，故中國人壽(2628)早前表示有意收購AIA業務亦被中央「喊停」。可是，對於海外的天然資源，中國卻從來未有對其渴求做過一點掩飾。

對於收購海外天然資源，中國近期動作多多，先有中鋁公司斥資195億美元入股力拓(Rio Tinto)及收購其旗下礦資源；再有中國五礦集團欲以17億美元收購大型鋅礦商Oz Minerals；又向俄羅斯提供250億美元的貸款，以換取未來20年能獲得廉價的石油供應；近日國家副主席習近平到訪巴西，又與當地達成石油協議，以100億美元的借貸，換取每日10萬至16萬桶的原油供應。

中國地大脈搏，但天然資源不算豐富，由於經濟正高速發展，中國需要大量的天然資源。根據國際能源署(IEA)的估計，中國將於2010年成為世界最大的能源消費國，故此，中國在很久以前已經處處表現其對天然資源的渴求，中國積極地與非洲國家建立邦交，相信最終目的都是其礦資源。

投資者切勿捉錯用神，以為中國大手收購資源是為了「抄底」，筆者認為，在經濟環境良好的時期，各國對自己的天然資源極為保護，視之為策略性資產，外資企業難以涉足。中國知道自己對天然資源的需求只會有增無減，現時只是把握機會盡量收購，確保未來的供應，而非以價格作主要考慮。

與其將大量外匯儲備借給美國政府，收購天然資源絕對是較明智的選擇。中國現時的行動正好為未來的經濟發展打好基石，作為一個有十三億人口及以工業為主的國家，廉價而又穩定的天然資源供應的重要性實在太大。

是時候分開了嗎？ (作者︰梁明遠)

金融海嘯促使全球衝突表面化。兩年前，大家還在吹捧全球化的好處，令環球經濟以前所未見的速度增長。今時今日，凱恩斯學派經濟學者力陳資本主義的弊端，他們相信強而有力的監管和大政府，並提出「去全球化」的主張。這個新概念可能引發保護主義的冒起。

不久之前，西方發達國家認為全球化可以整合全球貿易與市場，為發達國與發展中國家締造雙贏局面。在過去十年，貧窮國家的國內生產總值增幅超過很多富裕國家，特別是東歐和亞太區的發展中國家。美國人得到最多好處，不但能夠享用非常便宜的家庭用品，而且外判大大減低生產及勞工成本，全球資金更紛紛湧入美國樓市投機炒賣。但隨著樓市崩潰，國際貨幣基金組織預期今年全球經濟增長率跌至60年來新低，只有0.5%。在2008年第四季，部分經濟體系按年計算錄得超過10%的衰退。

自金融海嘯爆發以來，全球化未能帶來預期的好處，尤其是窮人方面。不過，新興市場與發達國家之間的實質國內生產總值差距擴至5.3點。換言之，相對於貧窮國家，富裕國家累積財富的速度愈來愈快。財富分配不均，導致貧者愈貧。

現時全球貨物、資本與職位的整合面對不少困難。環球貿易暴跌；商品價格下瀉，對俄羅斯及巴西造成沉重打擊。日本出口萎縮，季度國內生產總值數據顯示當地陷入戰後最嚴重的衰退。最受威脅的莫過於國際貿易最為開放的國家(例如東亞四虎)，以及集中發展舊式保守製造業(如汽車業等)的富有經濟體系，意大利、日本和德國的經濟便已收縮超過2.5%。在第四季，德國出口額按年計算下跌8%，日本方面更達到13%，是1974年以來最惡劣的情況。

不過，即使增幅遠低於過去四年，中國及印度等部分主要新興市場仍能保持增長。與巴西一樣，這些國家擁有巨大本地市場，尚未開放的銀行體系相對而言亦算穩定。

在金融去全球化之下，大部分東亞國家都是淨債權國，所受影響較小。至於東歐及俄羅斯，由於當地銀行大舉向海外借貸，資產負債表境況堪虞，加上外匯儲備薄弱，不足以保護本土貨幣，外債沉重亦使他們無法維持政府開支。外國直接投資增長過快，很多新興市場根本無法完全消化。一旦海外投資撤離，他們便難以生存下去。故根據追趕效應，一般相信內需強勁和起點較低的國家最能抵抗逆境。中國當然是這類國家之一。由於海外資金傾向追捧下一輪經濟周期的領先者，全球化已經無可逆轉，有助新興市場發展。

通脹目標 (作者︰任文傑)

美國聯邦公開市場委員會首次改行通脹目標的貨幣政策，情況類似歐盟和英國。該委員會估計美國長期通脹率為2%，目標在於穩住公眾期望。目前通脹威脅已經消失，傳媒對此亦不甚關注，很多分析員因此懷疑是否有需要推出這項政策。筆者相信此舉旨在盡量減低通縮風險：隨著經濟表現下滑，聯儲局顯然相信市場普遍預期將出現通縮，有需要採取反通縮策略。聯儲局主席伯南克曾於2003年將通脹目標政策引入日本，藉以刺激經濟走出長期通縮的困局。筆者相信聯儲局將會借鏡於日本，設法避免長期通縮的情況。因此預期將有更多擴張政策出台，例如買入機構債務及按揭債券。美國從較長期債券可能轉向其他債務類別，原因在於避免國庫債券市場過度投機化。

但在通脹目標政策下，一旦通縮風險消失，預期聯儲局便會加息，皆因如擴張政策不作妥善管理，就會加劇預期通脹。另外，通脹目標可增加貨幣政策的透明度，亦能令市場對通脹的期望打好基礎。由於貨幣政策目標通常都是根據通脹和經濟活動制訂，當局設定具體通脹目標，一定程度上可以推動經濟活動。在這段艱難時期，假如把通脹固定於若干範圍，將有助紓緩央行政策行動的非線性問題。故此，當局推行通脹目標政策，代表央行在實施政策方面更趨統一。

長遠而言，筆者相信這項政策能夠支持美元匯價。第一，一旦通脹重臨，美國可以迅速加息。第二，美元與歐元或英鎊的利息政策差距收窄，走勢很可能變得一致。

法老經濟評論︰貿易保護主義將影響股市反彈

2009-02-18T20:00:00.002+08:00

貿易保護主義破壞世界經濟復甦步伐 (作者︰鄧浩銘)

金融海嘯下，各國為保經濟發展無所不用其極，美國放棄小政府原則大力干預市場；俄羅斯政府協助企業作債券重組；日本政府斥資買銀行持有的股票；南韓央行以極速下調基準利率等。然而，近期有不少國家為保國內經濟，竟然不惜採取貿易保護措施，這實在令人擔心。

1. 印度早前才無理由地宣布半年內禁止中國玩具進口並遭到中國抗議後，近日再次宣佈，全面杜絕中國玩具進口。另外又對中國鋼鐵、化工、紡織等產品實施進口限制。

2. 美國於救市方案中提出「購買美國貨」(Buy America)的條款，要求廠商使用美國製造的鋼材。

3. 歐盟反傾銷委員於去年12月通過對中國緊固件(如螺絲、軸承等)徵收高達87%反傾銷稅率。

4. 俄羅斯宣布向進口汽車徵收80%入口稅，以保護本土汽車業。

以上是近期一些有關貿易保護主義的措施，亦只屬於冰山一角。中國作為世界工廠，出口量佔世界總量逾8%，而且以低端的勞工密集型產品為主，故受國際貿易保護主義的負面影響會較大。

中國剛公布1月份的出口數字，按年急跌17.5%，其中以糧食及資源類產品的跌幅最大，需求下跌固然是主要原因，但我們都不應該排除貿易保護主義都有一定潛在影響。美國早前公布12月份貿易數字，錄得399.3億美元貿易逆差，細看是次貿易數據，發現美國12月份對日本的貿易逆差擴大的同時，對中國的貿易逆差卻大幅下跌，這當然反映美國對低端產品需求下跌的事實，亦凸顯中美貿易存在矛盾。

國際貿易縮減對實體經濟會做成很大的破壞，在全球化的背景下，豐富生產鏈及供應鏈的運作才是世界經濟增長的源泉。美國在1930年圖以大規模貿易保護措施來協助經濟復甦，最終只落得各國「報復性仿傚」的下場，不單未能救活美國經濟，更直接延長了經濟大蕭條的時間。相信各國借鑒歷史，不會短視地以為貿易保護可挽救經濟。

中國商務部最近發表言論，表示中國不會實行「購買中國貨」(Buy China)政策，並指出，「只要有需求，不管是國內的商品、國外的商品，我們都一視同仁」，這正正道出了各國最應要有的態度。

環球市場及經濟何時復蘇? (作者︰梁明遠)

資本市場何時復蘇和環球經濟的衰退何時結束都是近來的討論焦點。(近日的討論聚焦於兩個話題：一‧資本市場何時復蘇, 及二‧環球經濟衰退何時結束。) 全球經濟學者都着力從眾多的經濟數據中作出深度分析。總括來說，他們相信歴史將會重演。我們可從一些圖表及指標中尋找提示及作出可靠的推測。

下圖比較了兩大實體經濟的領先指標：ISM製造業指數和標普五百指數。以圖表技術分析及觀察以上指數，我們可見ISM製造業指數和標普五百指數呈現背馳型態。憑直覺這告訴我們復蘇之路可能比我們想像中漫長。

白線代表標普五百指數，綠線代表ISM製造業指數。我們看到ISM製造業指數於1997年颯升後，於2000年初形成一個較低的頂部。其後，科網熱潮爆破。從技術分析角度來看，ISM製造業指數與標普五百之間出現頂背馳。這顯示ISM製造業指數有預示標普五百的作用。

承上，我們可試以標普五百指數示此經濟衰退週期的長度。參考對上一次市場衰退的經驗，標普五百指數的熊市時期從2000年第三季持續至2003年第一季，即約28個月。反觀今日，ISM製造業指數較2001年第三季下挫幅度達當時的兩倍。當年ISM製造業指數花了15個月的時間 (2000年第二季至2001年第三季) 才見底。反觀今日，假設此指數現已見底，見底的長度共16個月的時間 (2007年第二季至2008年第四季)。標普五指數於2003年度呈現 V型反彈。然而，根據鐘擺原理，起始波幅越大，便需要更強的反波幅才能復原。既然ISM製造業指數較是次下挫幅度達2000 - 2003年的兩倍，我們能推測標普五百指數仍需經歷另一波下挫，並需要兩倍時間才能恢復。如是者，標普五百指數應於12 – 18個月內見底 (即約2010 年的第二/三季)。至於美國及環球經濟，真正的復蘇應可見於2010年第四季。

基於以上技術分析，以上應為最暗淡的一個市場觀望推測。最差的境況可見於通縮因美國政府沒有適時推出救市方案及措施而進一步惡化。如是者，環球經濟的復蘇將有可能推遲至2011年第二季。然而，亞太國家於中國而非美國的經濟領導下，或會更快重拾失地。

亞洲神話 (作者︰任文傑)

亞洲經濟沒有陷入如亞洲金融危機般嚴重的經濟衰退。在某程度上，亞洲經濟已擺脫西方國家的影響，現有更多時間來應付目前的危機。然而，經濟放緩始終在所難免，亞洲正面臨不同的挑戰。

自爆發亞洲金融危機以後，大部分亞洲國家均作出改變，為國家保留盈餘。其所儲備的經常帳盈餘，更超越外匯儲備的充足水平，政府又保持低債務、低赤字及高儲蓄率，財務資源充足，銀行體系穩健，此等因素延緩了亞洲經濟放緩的速度，避免了像多個東歐國家的倒帳或瀕臨倒帳的危機。然而，在同時間，這些國家倚賴外來資金的程度亦有所增加。除了因投資者避險而將資金撤出股票市場及貨幣市場外，貿易衰退和財務資源縮減亦是導致資金外流的原因。雖然資金管制可能潛在貨幣受投機性衝擊的威脅，但央行亦會動用其儲備，守穩匯率，填補資金外流的情況。然而，由於大部分國家的外匯儲備均以非流動美元資產形式持有，防守能力將視乎目前金融危機持續多久和影響多深。此外，由於很多亞洲國家正動用大量儲備推行逆週期政策，預期這些國家的外匯儲備將會大幅下跌。我們預期，如果亞洲各國政府繼續如此動用儲備，即使美國經濟復甦，亞洲地區貨幣亦會進一步貶值。

此外，出口亦是值得關注的一環。出口帶動增長，連帶對亞洲大部分國家的工業生產、投資、就業及消費的影響亦有所增加。在二零零九年全球經濟增長很有可能收縮的情況下，出口將很大機會拖垮經濟，使其進一步陷入衰退。中國出口數字最近錄得下降，表示亞洲其他地區的經濟狀況可能更為嚴峻。雖然，多國政府已増加財政開支或推動內需，但仍不足以抵銷大幅下滑的外需，皆因消費僅佔國內生產總值的一小部分，而且與外需的增長有莫大關係。

我們預期，除非出口及投資情況有所改善，否則亞洲經濟將不會有太大起色，相信此情況會持續至二零零九年底。

經濟巿場簡報

2009-02-11T20:13:00.001+08:00

- 美國1月份失業率為7.6%，創下近十六年新高，預期是7.5%，上月數字是7.2%。由於經濟持續惡化，信貸市場運作欠順，企業及投資者信心下滑，市場預期美國的失業率仍會維持上升。

- 印度政府預計09年第一季經濟增長率為7.1%，為2003年以來最慢的增長，但較彭博分析員預測的6.8%為高。出口放緩及失業人口上升是困擾印度經濟的主要因素，而央行行長亦表示利率仍有下調空間。

- 英倫銀行議息後減息0.5%，將利率調低至1 厘，為歷史最低水平，英國房屋價格跌幅加劇，銀行體系出現問題，消費者信心下跌，企業經營環境變壞，情況較歐洲其他主要國家更差，故英倫銀行的減息幅度較歐元區更快。

法老經濟評論︰對金磚四國及美國國債的反省

2009-02-11T20:05:00.002+08:00

應該買美國國債嗎？ (作者︰鄧浩銘)

由於對通縮及經濟衰退的恐懼，美國國庫債券於去年第四季吸引大量資金流入，引致國債孳息率大幅下跌，以10年期國債為例，孳息率一度跌至2.1厘的歷史最低水平，格林斯潘於03年將基準利率調低至1厘，當時的10年期國債孳息率仍高於3厘。

近日國債價格明顯下跌，孳息率回升，而且較長年期的國債孳息率回升速度較快，如10年期國債孳息率已回升至接近3厘，市場擔心這是國債泡沫爆破的先兆。以現時的情況觀察，筆者相信孳息率上升只是由於市場修正通縮的預期。

奧巴馬上台後大力推行救市措施，擺出將會大灑金錢的姿態，成功改變市場早前對通縮的預期，這一點對資產市場及環球金融體系都有好處。在實體經濟的角度出發，通縮預期會阻礙消費意欲，在資本市場的角度出發，通縮預期不利於資產價格。故此，從好的方面看，我們應樂於看見美國國債孳息率上升。

另外，從政治的角度出發，奧巴馬上台後，先後發生了很多影響中美關係的事件，如新任財長蓋特納指控中國操縱人民幣匯價；買美國貨事件(buy American)；中國儲蓄率太高使世界經濟陷入泡沫的言論等，市場擔心中美關係變壞會令中國改變大量買入美債的立場，貴為美國國債最大的持有人，中國於美債市場的一舉一動都會對債券價格，甚至美元有極大的影響。

從現時的情況出發，筆者實在認為美國債券欠缺投資價值，孳息率太低故然是主要原因，而且，若奧巴馬真的能透過大灑金錢來救活美國經濟，美國的通脹必定上升，屆時債券價格只會下跌，若然美國大灑金錢亦未能救活經濟，屆時美元的地位就會被動搖，在國力日下的情況下，試問美國政府還能憑什麼條件以低成本發債？

對金磚四國的反省 (作者︰梁明遠)

金磚四國這個概念需要進行深刻的反省和從新部署，這個新興市場概念整體上能否提供最佳回報或者它們當中有否其他選擇呢?相信理智地選擇個別國家作投資機於它們不同的時間區間、投資的原因和分析的方法會帶來更有效的回報，回顧它們過去的表現，金磚四國概念適宜於一分為二; 巴西和俄羅斯是集中生產原材料、商品，而印度和中國集中出口成品與服務。

金融危險和環球經濟衰退為金磚四國概念帶來頂頭風。巴西和俄羅斯面對著對原材料需求的急速下降而引起價格的大幅下滑和過度生產缺口的出現，印度和中國面對著嚴峻的就業問題，大幅下滑的出口增長、和過度存貨。自2007年第二季，這四個國家的市值分別下跌超過一半，各國政府在它們如何對付危機，在財政政策、貨幣政策、行政手段上都有不同的表現，帶來不同的政策風險。坦白地說，投資世界現時都偏向同意中國在各方面都實行最滿意的應付措施。

大部分學術研究認為各類資產有它們各自的商業週期，在不同時區上重疊，做成大型的商業週期。在復甦早期，從理論上說，成品出口的增長步伐會比原材料快。中國和印度必需消化它們前期的剩餘貨存，把成品負運後才就著經濟復甦的速度增加進口的原材料來充庫存。所以中國和印度的復甦速度會比巴西和俄羅斯快。當深入觀察各國對經濟持續發展的不同政策，巴西與俄羅斯在原材料增產上下了不少工夫，如中國和印度郤和商業結構發展和產業進化方面有更積極的推進。長線來看，投資者應該較輕易地分辦出那一種政策更能持續發展。

國家風險這一主題能帶來截然不同的投資理念，我們見到格魯吉亞的軍事衝突中斷了輸往東歐的石油供應，和俄羅斯對它們貨幣與經濟計劃的不善處理。在印度我們看不同政治和商業上的賄賂行徑有明顯改善，而它們的貨幣政策也多屬於後知後覺。巴西擁有世界上最弱勢的中央銀行，而這個在二十年代的已發展國家把它自己變身成廿一世紀的新興市場，只有中國不論在經濟或社會體制改革方面都不斷做出成績，在貨幣政策上顯現出遠見，在內政上表現出努力解決問題的態度和在提高社會平等待遇上的努力都值得我們正視。

金磚四國的確在投資回報上比傳統投資工具帶來更美好的遠境，但是這個金磚概念是否有分拆的可能? 而分拆後的概念又是否能對不同分險承受能力的投資者帶來度身訂造的回報?這是一個投資回報最大化和最完美組合之間的分别。對於較能承受風險的投資者，在不同的商業週期和不同的國情，投資建造不同比例的投資組合會帶來投資回報最大化。對於「分散投資」的信徒多了解各國在政治經濟上的發展現況，將有利於它們繼續將金磚概念和資產組合價值的完善。

法老經濟評論︰金融海嘯第二波

2009-01-26T22:01:00.002+08:00

任總預警金融海嘯第二波 (作者︰鄧浩銘)

掌握本地銀行業獨家資訊及熟知環球金融市場情況的金管局主席任志剛，早前向市場預警，指出金融海嘯第二波正在形成，並暗示對資本市場(股票)的影響未必較去年的第一波嚴重，但對實體經濟則會有較大影響。

筆者完全同意任總的看法，近日最令本人感到不安的消息，全部都出自銀行業。首先有美國銀行需要聯儲局再次注資200億美元，並為其早前收購的美林的1180億美元不良資產作擔保，此事反映美銀早前收購美林時依然高估不良資產的價值，亦暗示資產質素持續下跌。

第二件令人感到吃驚的，是美國道富(State Street)宣布其固定資產投資出現63億美元的潛在虧損，較早前公布的33億美元為多，道富的投資一向比較審慎，潛在虧損大幅上升其實是反映較低風險的金融資產，其價格都受海嘯衝擊而下跌，若優質資產的價格下跌，銀行的資產負債表就會因此而轉差，陷入資金困難而有倒閉之虞，若然銀行發行新股或接受政府注資，舊有股東權益將會被大幅攤薄，此為市場近期摒棄金融股的主要原因。

金融海嘯第二波，很大機會由金融機構倒閉而開展，銀行資本充足比率下跌會引起一系列連鎖反應，最容易出現的莫過於信貸緊縮，市場利率急升除了對資產價格(如股票、商品)有負面影響外，企業融資成本及難度亦會上升，實體經濟活動就會因而減慢。由於現時企業的「底子變弱」，信貸緊縮很容易釀成企業倒閉潮。

作為投資者，現時我們要密切關注的有三，第一，有否銀行要求政府援救；第二，LIBOR會否急升，反映信貸緊縮；第三，環球資產價格下跌(因為去槓桿化)。

奧巴馬就是希望？ (作者︰梁明遠)

美國第44任總統奧巴馬就任，全球屏息以待，衷心盼望他可以擔當救世主，把美國從70年來最嚴重的經濟衰退挽救過來。華爾街對奧巴馬就職反應熱烈，道瓊斯工業指數應聲跌破8000點，標準普爾500指數亦跌至800點的支持位。技術上，這些都是很壞的訊號。經濟上，全球表現也正在滑落。英國、德國、日本和中國等最大經濟體系面對不同的挑戰，奧巴馬斷不能在一夜之間扭轉乾坤。

英國出手拯救皇家蘇格蘭銀行，甚或進行國有化，正好為所有投資者敲響警鐘，顯示資本市場與經濟可能繼續惡化。德國出口佔國民生產總值60%，需求轉弱導致出口暴跌，繼而延長已經持續好一段時間的衰退。至於日本，其國民生產總值由出口主導，由於貨幣政策能力有限、財政政策乏力，加上企業管治僵化，情況比德國更糟，充其量只能靜候環球經濟何時好轉。中國訂出國民生產總值增長8%的艱難目標，否則便會視為經濟硬著陸。我們預期著陸既不太軟，亦不太硬。不過，暫且不要過分執著「改變」和「爭取8%」等口號。「改變」不能一蹴而就，而是要逐漸融合於經濟之中。「8%」並非生死線，即使未能達標，我們亦要接受現實，直至下一輪牛市重臨。

奧巴馬演說提到政策上即將採取「大膽而迅速」的行動：展開巨型基建、支持科研和鼓勵環保型經濟。大家必須留意，上述各項工作需時多年才能完成。奧巴馬亦把重點放在大型刺激經濟方案、大幅減稅方案和合理的政府開支水平。但令人懷疑的是，除了增加發債和發鈔，還可以從哪裡籌集資金？要麼經常帳赤字進一步擴大，要麼美元便可能需要貶值。假如美元再次轉弱，商品市場長遠而言似乎會重新贏得投資者歡心。

至於TARP方面，奧巴馬強調須維持金錢運用的透明度，這亦是財政部部長保爾森一直不遺餘力的主要工作。所謂透明度，就是需要披露很多種類的機構投資活動，當中涉及私人銀行、財富管理業和投資銀行之間的利益衝突。重要的是，TARP計劃可能迫使銀行承受鉅額減記，然後才能獲政府拯救，甚或任由這些銀行倒閉。今時今日，我們認為美國不可能對私人機構進行正式國有化。在未來幾季可以預見下列情況：投資者繼續在銀行業蒙受巨大損失，其後更會擴散至製造業和零售業；中型投資公司大有機會增長，而隨著監管收緊和槓桿業務縮減，龍頭銀行的利潤將出現永久性的下跌。至於透明度是否對美國經濟最為有利，仍然有待確實證據支持。

歐元VS英鎊 (作者︰任文傑)

市場對各國基本因素的期望有變，匯市因而非常波動。隨著英國推出有政府擔保的銀行業保險計劃，該國銀行體系江河日下引起市場更廣泛的憂慮，包括經濟前景和政府開支所需的潛在融資規模，已對英鎊構成壓力。另外，英國可能迅速向皇家蘇格蘭銀行和勞合社進行國有化，更進一步削弱投資者對當地資本市場及英鎊的信心。

至於歐元，投資者憂慮愛爾蘭和希臘等國是否能夠履行外債責任。多個歐洲國家的信貸違約掉期價格差異繼續擴大，例如愛爾蘭5年期主權債務信貸違約掉期目前處於284點子，與冰島去年8月時的情況相若。歐洲市場內部分化仍然是債券或外匯投資者的關注所在。

故此，我們認為短期內應該繼續持有美元，特別是希望在這段時間找尋資金避難所的投資者。儘管如此，美元基本上仍然疲弱。事實上，美元與英鎊有很多相似之處：樓市大跌、預算入不敷支、經常帳赤字、金融業問題叢生，以及投資者過度槓桿化。由此可知，假如環球經濟回穩、股市重拾吸引力，美元便會再次轉弱。美元強勢的原因在於，投資者找尋資金避難所而支持國庫債券市場，以出口為主的新興市場亦希望本土貨幣匯價較低，從而推動出口。因此，國庫債券市場資金泛濫，孳息率極低。但由於英國不是大部分以出口為主國家的主要貿易伙伴，無法採取類似美元的行動，導致英鎊受到拋售。然而，一旦美國/環球經濟出現復甦跡象，美元便很有可能重回弱勢。

經濟巿場簡報

2009-01-21T18:32:00.002+08:00

1. 美國財政部的數據指出，在2009 年財年的第一季(始於08 年10 月1 日)，政府赤字高達4852 億美元，已經超過2008 年整個財政年度的4550億美元赤字。稅收減少及大量救市措施的開支，令政府財赤大幅增加，市場普遍預期美國09 年全年的財赤會高逾1 萬億美元。

2. 美國 12 月份零售銷售按年下跌2.7%，是連續第六個月出現下降，預期是下跌1.2%，上月數字是下跌1.8%。信貸緊縮及就業問題直接影響美國消費者的消費行為。

3. 摩根士丹利與花旗合併經紀業務，大摩以27億美元買入花旗的證券部門美邦(Simth Barney)，事件突顥花旗陷入資金困難，需要出售盈利能力較強的業務。

4. 聯儲局再向美國銀行(Bank of America)注資200 億美元，令現時美國政府變成美銀的最大股東，同時聯儲局亦要為其1180億美元的不良資產提供擔保，事件反映美國一系列的救市行動都未能解決銀行業資金緊絀的問題。

5. 英國銀行業再爆資金危機，匯豐及巴克萊等銀行股的股價都大幅下跌，英國政府公佈第二輪拯救銀行計劃，英政府承諾為銀行按揭債務和問題資產作擔保，亦會買下最多500 億英鎊的投資工具以刺激銀行放款，估計支出金額為1000 億英鎊。

6. 歐洲央行減息0.5%至2 釐，合乎市場預期。雖然央行言論偏向暫緩減息步伐，但市場都預期利率仍未見底。

法老經濟評論︰基本及技術分析同時偏淡

2009-01-20T11:22:00.002+08:00

圖表預示港股跌浪 (作者︰鄧浩銘)

港股(期指)於去年10月低見10567點開始反彈，直至1月7日高見15850點，反彈幅度剛剛是50%。近日股市急速回落，轉眼間己回落至最低12868點水平，調整幅度高達19%，從技術走勢出發，後市確實頗為不妙。

期指於短時間內回落19%有時並不代表什麼，然而，在整個回落過程中，期指竟然連續9天出現陰燭，筆者驚見此情況，慌忙翻查歷史，發現在過去一段長時間(查看了15年的數據)，恆指從來未出現過9連陰的情況，歷史數據再一次被打破。

雖然未出現過9連陰，但8枝連續陰燭的情況卻出現過三次，之後股市走勢都偏淡。故此，是次股市出現歷史性的9連陰，不其然令人對後市充滿戒心。陰燭某程度上代表股市的沽壓龐大，而買方的購買力又不足，連續多天出現陰燭，正正是市底偏弱的訊號。

回顧過去8連陰後的股市走勢，指數很大機會先作輕微反彈(因為短線超賣)，然後再次尋底，若套用在今次情況，相信恆指有很大機會要再次下試12000點以下，投資者宜作好心理準備。

量化寬鬆對香港先見其害，後見其利 (作者︰梁明遠)

美國樓市崩潰，史無前例的金融海嘯席捲全球。對美國來說，這是1929年大蕭條以來最嚴峻的經濟危機，更肯定是全球歷來最嚴重的衰退。當代貨幣理論先驅暨諾貝爾獎得主弗利民教授，曾於多次演講中推崇香港為最自由的市場經濟體。本港連續多年獲此稱號，現在卻受制於量化寬鬆的消極貨幣政策，情況既典型又諷刺。

在任志剛發表有關量化寬鬆的意見後，港人只能置之苦笑。任先生基本上提出以下兩點：第一，金管局必須追隨聯儲局為美國經濟制訂的任何政策(這些政策不一定對香港有利，導致港人購買力下降)；第二，金管局會盡力維持資金流入和外流的穩定性，卻不能作出保證。

就第一點而言，我們憂慮到量化寬鬆政策可能不合香港使用。與美國人相比，港人通常儲蓄較多、平均家庭收入較低、就業較為集中於金融及零售業，社會保障水平則要低得多。港人儲蓄程度較高，導致銀行水浸，但亦會壓抑零售。營商環境變差，銀行因而減少借貸。由於貸款條件收緊，中小企難以借錢周轉，更可能踏上倒閉之路。量化寬鬆也許可以大大增強美國經濟活力，然後香港經濟才能受惠。然而，香港經濟與營商環境目前處於惡性循環，更會持續一段時間。

至於第二點，我們則關注到股票及房地產市場的潛在波動。香港具備最自由的銀行體系，能夠提供快捷的資金流動交易服務。前所未見的資金流動令股市更趨波動。市場不明朗及其影響程度仍然未獲評定，因此不能予以保證。

這個還是老問題。隨著香港經濟愈來愈受內地經濟及本港與華南區域融合所影響，我們應否維持港元與美元之間的聯繫匯率制度？短期來說，香港需要聯匯制度，藉以維持資本市場穩定。長遠而言，我們要恢復本港經濟偏低的購買力，因應其高生產力而達致合理的水平。

國債泡沫? (作者︰任文傑)

在去年12月，3個月美國國庫債券孳息率錄得負數，很多分析員因此憂慮國庫債券市場正在形成另一泡沫。投資者不計價值或回報，買入國庫債券以作資金避難所，但假如股市回穩、經濟重上軌道，他們便很有可能撤離國庫債券市場。雖然國庫債券孳息接近零水平，對投資者而言並不吸引，但市場亦不大可能出現商品或股票市場資產泡沫爆破的情況。

首先，預期美國政府會發債1.5至2萬億美元，為救市計劃或刺激經濟方案進行融資。如果國庫債券市場崩潰，不但延緩政府定下的復甦計劃，更會拖累環球經濟。故此，各國央行極有可能支持和買入這類資產。

第二，有別於商品或股票市場等私營機構資產，國庫債券市場屬於公營部門資產，如有任何問題的跡象，政府便相當可能積極乾預，與信貸市場同出一轍。

因為美國政府現已處於赤字預算，美國財政部須要增加發債，方可籌集資金實施挽救經濟方案。聯儲局固然可以透過發鈔回購國債，從而帶來一些現金。不過，此舉可能導致通脹大幅上升和美元貶值，代價十分巨大。另一種方法則是向本地與海外投資者出售國債。一般意見認為投資者買入債券，就是為了孳息。不過，匯價波動對回報率的影響更甚於孳息率本身。故此，強美元比孳息率更能吸引投資者買入國庫債券。國債市場強勢將會持續，直至經濟復甦在望為止。

目前美國政府採取雙管齊下的方法，透過量化寬鬆解決問題，並在利息減至接近零水平後，增加發鈔和支持美元以回購多年期國債。在美國政府的進取政策下，我們相信價格調整的可能性較出現泡沫為高，而且要等待經濟復甦在望時才會發生。

法老經濟評論︰二零零九環球市場展望 (二)

2009-01-13T17:31:00.002+08:00

商品

商品這個資產類別與經濟周期趨勢有很密切的關係。在供求互動之下，存貨周期過剩或短缺都會對價格造成很大影響。理論上，商品成為可投資的資產類別，原因在於資源有限，以及環球經濟增長導致長線需求上升。由於全球皆以美元作為商品的交易貨幣，商品價格受到美元走勢左右。經過多年牛市，商品市場於08年7月開始顯著回落，路透期貨價格指數(Reuters CRB index)亦不斷下跌，正好反映環球經濟在一年內由盛轉衰。另外，總體需求收縮，加上庫存過剩，亦導致商品價格急跌。暴跌過後，商品市場將於09年整固，並在低位附近出現有限度波動。在實施進取貨幣政策和刺激經濟計劃後，預期環球經濟至09年年底才會慢慢復甦。由於需求仍然偏軟，商品價格沒有大幅上升的空間。

黃金，市場對風險表現抗拒，而且預期會出現通脹，都是支持金價的基本因素。但隨著金融海嘯的影響逐漸減退，市場更為願意承擔風險。另外，「量化寬鬆」(quantitative easing)的貨幣政策旨在減低長期債券孳息率，以免觸發嚴重通脹。市場預期各國央行繼續減息，亦有利美元強勢。

原油價格在08年一瀉千里，從148美元暴跌至40美元以下，箇中原因包括市場憂慮需求不振和過度生產。然而，當油價跌破60美元，便有長遠投資價值。預期今年大部分時間油價將於30至60美元之間整固。

銅的工業用途十分廣泛，是製造電訊纜線、晶片、汽車和其他大量產品的必備原料，因此被視為經濟周期的寒暑表。銅市在09年不會繼續滑落，而是有所整固。除非環球經濟再次蓬勃起來(至少要到2010年)，否則預計銅價不會大幅回升。過去五年價格飆升、供過於求導致總庫存和生產力上升，另方面需求卻仍然乏力。回收銅佔全球精煉銅產量的10至15%，亦使庫存增加。全球過半產量來自智利和澳洲。兩國政治穩定，惟智利可能需要較長時間更新機器設備。市場將於未來六個月內消化存貨，而銅價今年則會輕微上揚。

全球以中國出產最多煤，美國則是最大入口國。美國的消耗量歷年來不斷萎縮，反之中國卻有增無減。不過，由於環境污染嚴重，各界著手發展更清潔的能源。在將來十年，用煤量將有所下跌，價格和生產力則會上升。但就短期而言，運輸能力有限，加上工業用煤量極大，都有助穩定煤價。

匯市

對於美元，2008年可謂極之神奇的一年，基於次按危機，聯儲局於08年初大幅減息，但其他國家仍然未有減息行動，做成美元及其他主要貨幣的息差持續擴闊，令美元於上半年急跌，美匯指數低見70點，為此指數自1967年訂立以來的最低水平。

然而，隨著金融危機擴散至全球，各地央行於第三季開始大幅減息後，美元及其他主要貨幣的息差急速收窄，同時，國際投資者的風險胃納下跌，令資金轉投美元及美債，都加速了美元轉強，令美匯指數於08年第三季開始，一度自低位反彈兩成。

展望09年，美元走勢其實頗為難以預測，於第一季，由於美息已經減到0至0.25，基本上已經沒有減息空間，然而，隨著經濟衰退，英國、歐洲、澳元等主要貨幣的息口仍然有下調空間，這會為美元帶來一定支持。

隨著各國將利率減至接近零息水平，美元走勢便會開始變得難以預測，雖然預期美國會採用量化寬鬆的貨幣政策(即印銀紙)，會對美元匯價構成壓力，但歐洲其他國家經濟受美國影響，短期內都需要放寬銀根及較弱的貨幣，故此美元再大跌的空間其實不多。

強美元可減低美國的發債成本，而環球多個國家於現階段都未必想見到美元大跌，再加上環球金融市場持續波動，有助吸引資金流入美元，故09年並不是看淡美元的時候。

其他貨幣方面，英國樓市問題拖累英國經濟，英鎊難有起色；歐洲經濟發展不平衡，經濟轉差容易帶出歐元潛在的矛盾，歐元存在不穩定性；澳洲經濟受資源價格主導，而礦資源現時潛在的下跌空間不多，澳元走勢有望改善。

亞洲方面，中國經濟始終較佳，貿易狀況良好，人民幣09年依然易升難跌；其他亞洲區貨幣經過08年急跌，貿易狀況將會慢慢改善，本年走勢會趨向平穩。

債券

就「無風險」政府債券而言，由於通縮、股市下滑，以至公司債券市場存在違約風險，投資者希望得到保障，很多分析員因而憂慮到美國國庫債券市場出現另一泡沫。另外，有跡象顯示聯儲局可能買入國庫債券，從而營造需求，促使升勢加劇。08年國庫債券的升幅是幾乎25年以來最大的。10年期與30年期國庫債券孳息率跌至歷史低位，短期國庫券方面更是自大蕭條後首次出現負數。

不過，預期美國政府向總值5萬億美元的國庫債券市場發債1.5至2萬億美元，為挽救金融系統進行融資。價格突然下跌的風險正在增加。另外，由於美國國庫收入低落，只要孳息率稍為上升，國庫債券的整體回報率便會變為負數。故此，我們應該避免投資國庫債券。

但由於美國政府目前依賴國庫債券市場提供政府開支，出現泡沫的可能性不大。假如國庫債券市場暴跌，美國經濟便會全盤崩潰。環球經濟無法承受另一個阻礙經濟復甦的泡沫形成，因此各國政府亦很有可能支持國庫債券。

至於新興市場債券，則受到投資者去槓桿化和評級下調所拖累。雖然有高息的吸引力，但貨幣仍然是主要影響因素。因為貨幣波動高於收益率，我們應該避免經濟基本因素正在惡化和資金外流嚴重的國家。但就基本因素穩健的新興市場而言，以美元計值的債券既可提供高回報，亦能避開過多的貨幣與違約風險。

雷曼兄弟倒閉後，違約風險驟升，致使公司債券市場跌至多年來低位。在美國經濟復甦前景仍未明朗的情況下，投資者對公司債券的投資興趣將繼續偏低。

經濟巿場簡報

2009-01-08T02:13:00.002+08:00

1. 美國12 月消費者信心指數為38 點，創下歷史新低，預期是45.5點，上月數字是44.9點，美國人看淡就業前景，令消費意欲大減，對整體經濟有重大影響。

2. 奧巴馬計劃推出總值7750億美元的刺激經濟措施，其中包括逾3000億美元的減稅計劃，並目標創造300萬個就業職位。

3. 印度通脹壓力減少及經濟放緩速度加快，央行加快減息步伐，宣佈將利率由5 厘減至4 厘，同時亦調低存款準備金率0.5%至5%。這為印度於過去三個月來第四度減息。

4. 印度政府再次推振興方案，總額為40億美元，同時亦會放寬外國專業投資機構在印度的投資上限。政府在刺激經濟的行動上轉趨積極，有助吸引外資重新流入。

法老經濟評論︰二零零九環球市場展望

2009-01-08T01:56:00.002+08:00

G3(美國、歐盟及日本)

首先，環球經濟狀況非常惡劣，對市場情緒造成負面影響，反映於環球資本市場一般呈現的下跌趨勢。第二，在大部分情況下，資本市場都會較早預視經濟脫離谷底，亦即市場情緒一旦有所改善，股價便會從低位回升。最後，對於市場來說，最正面的消息莫過於低息加上正常的收益率曲線。由於這場史無前例的金融海嘯正在蔓延，根據目前的經濟數據，實在難以作出樂觀的預測。

在09年上半年，環球經濟將面臨衰退，就業情況轉壞，時薪及可支配收入或停滯不前或向下調整。大規模裁員衝擊環球就業市場，債台高築亦會導致公司終止業務，甚或倒閉。環球市場主要受三個問題困擾：就美國而言，去槓桿化引致金融業進一步減值、製造業負債增加、零售收入暴跌；在歐洲方面，由於消費模式較美國審慎，消費數值出現嚴重收縮；出口萎縮難免對日本影響最大，當地出現經濟衰退的可能性令人憂慮。正是基於上述因素，我看淡恒生指數的表現。不過，銀行系統已獲注入大量資金流，資本成本處於歷史低位，而且經濟逆轉促使儲蓄上升，銀行得以買入資產和發放貸款。根據經濟周期，大規模裁員過後，生產力便會上升。為求生存，產品與服務之間的競爭更趨激烈，質素因而提高。通脹緩和，加上勞工開支下降，可以減低成本。在低息環境下，也許早至09年下半年便能重拾盈利。

美國市場至09年年底或見曙光。雖然大部分經濟師、銀行業者和經紀的一般展望皆十分悲觀，但這正是趁低吸納的歷史性時機。決斷精明的投資者會在危機中尋找機遇。經濟表現固然疲弱，市場卻並非如此。聯儲局採用進取的貨幣政策，配合刺激經濟方案，有助支援各行各業。鑑於利率偏低，就樓宇按揭進行再融資和重整債務顯得有利可圖。機構投資者會著眼於市盈率低(受良好資產支持)、現金流穩健、佔市場主導地位、盈利能力優異而物有所值的企業。09年將是美國經濟表現欠佳的一年，對美國市場長線投資者來說卻是一個好年頭。

不過，上述樂觀展望並不適用於歐盟。主要原因仍然在於歐洲央行保守的貨幣政策、工會勢力強大，以及儲蓄率偏高。在兩次世界大戰期間惡性通貨膨脹的陰影下，歐洲央行維持緊縮貨幣政策。雖然該政策保持貨幣強勢，但卻導致歐元區數以百萬計的人失業。極具影響力的工會致使物價和生產成本居高不下、消費不振；高儲蓄率令資本生產力下降，因而延長衰退期。另外，歐洲各國經濟情況有別，單一利率反而令有關政策更為複雜。歐盟為了保持經濟穩定而付出長期衰退的代價，我對當地經濟不表樂觀。

日本經濟在09年面對多項挑戰，可能備受打擊。眾所周知，日本過度依賴出口，需求不足的房屋市場和消費疲弱都是90年代泡沫經濟爆破的後遺症。過去五年日本經濟保持溫和增長。事實上，近期的經濟數據已經反映整體狀況。在環球金融海嘯下，待美國經濟復甦後，日本經濟才能慢慢復元。

金磚四國

巴西

不多於六個月前，商品價格急劇攀升、匯率高企，所謂脫朐之說言猶在耳。轉瞬間，一切停了下來，形勢急轉直下，令人吃驚。就如其他新興市場一樣，不少經濟學家大為調低巴西2009年的經濟展望，不是沒有增長，就是經濟萎縮，是自80年代以來最嚴重的經濟衰退情況。在巴西，商品和出口市場佔有國內生產總值的絕大部份，再加上其與美國的經濟活動緊密相連，相信由全球經濟增長帶動巴西經濟發展的童話已告終結。當然，經濟衰退是在所難免的。

然而，巴西的經濟狀況似乎較以前穩健，可抵禦全球經濟逆轉的情況。隨著外匯儲備豐厚、住來帳有所改善以及較佳的財務狀況，相信因增長放緩而引發金融危機的機會較以前為低。此外，與其他金融危機有別之處，現時巴西的共同成因較少：沒有因為消費開支而造成貿易及經常帳赤字急升；財政赤字沒有擴大；央行沒有耗盡儲備以支撐過高的貨幣。因此，整體基礎仍是理想的。

話雖如此，巴西仍潛在一些經濟下滑的危機。在不幸出現惡性通脹的時期，巴西央行仍拒絕如其他新興市場般趕快調低利率，以刺激增長。雖然在當前經濟環境下，信貸增長的效用將成疑，但由於顧客和企業信心大受打繫，信貸增長對於避免整體經濟遲緩方面仍然舉足輕重。再者，任何刺激經濟的措施都需要大為增加債務融資，而對於投資者來說，尤其是新興市場，冒險的意慾實在很低。換言之，這很有可能令私營界別拒諸門外，並抵銷了貨幣組織減息之舉。
或許最大的危機在於政策方面。巴西過往亦曾出現不一致的政策，而現時經濟逆轉的情況，正好考驗巴西的對策，最終更會明暸其是否選擇持續發展的路向。

俄羅斯

油價自高位急跌，為俄羅斯帶來的包括外匯儲備下跌、資金外流、貨幣貶值、企業盈利下跌等多個負面影響。石油是俄羅斯的經濟命脈，與石油相關的企業共佔俄股市值五成以上，故油價下跌會直接影響俄企的企業盈利。

細看俄羅斯的GDP分佈，政府及私人消費佔其生產總值六成以上，淨出口只佔一成左右，表面上環球經濟放緩對俄羅斯經濟影響較低。然而，俄國每年出口的原油及天然氣共佔總出口七成以上，故此自油價由高速急速回落以後，貿易盈餘已大幅縮減，引發資金外流的情況。環球經濟衰退令油價於短期內易跌難升，將嚴重影響俄國經濟。

俄羅斯股市於08年跌幅高逾七成，乃受俄羅斯與格魯吉亞的軍事衝突、普京干涉大型企業的運作、以及資金全面外流的影響。資金外流引發貨幣貶值壓力，被評級機構調低債務評級可謂雪上加霜，俄羅斯盧布於08年共貶值19%，為1999年以來表現最差的年份，為了減低貨幣貶值壓力，央行被迫於經濟欠佳的情況下加息，不利於整體經濟復甦。

以上是俄羅斯經歷慘淡的08年的主因，然而，展望09年，投資者又不宜對俄羅斯太過悲觀，主要原因有三；第一，俄股經過一輪暴跌，現時市盈率低至3倍，市賬率亦低至0.6倍，從估值的角度出發，俄股實難再大幅下跌；第二，油價跌至40美元水平後已見到初步支持，雖然油組減產難敵需求下跌，但油價過低會影響油企的生產及投資新油田的意欲，故現階段油價大跌空間已經有限；第三，俄羅斯大型企業以國企為主，在政府強大的政治及經濟實力支持下，俄國企業的存活能力極大。

印度

08年印度股市下跌五成，表現與其他新興市場相近，而由於外國直接投資是推動印度經濟發展的重要源素，在環球去槓桿化及市場對風險表現抗拒的時間，印度貨幣明顯走弱，08年共跌逾24%，跌幅多於大部分亞洲區貨幣。

恐怖襲擊、通脹壓力高企不下、資金外流、股市估值偏高等都是印股於08年表現不濟的主因，其中印度央行在處理通脹問題方面確實表現得比較差。在環球通脹已經開始放緩的時候，印度的通脹於第三季時亦長期處於10%以上，這就減低了央行推出刺激經濟措施的空間，影響股市表現。

展望09年，由於印度的通脹壓力於08年第四季加速回落，相信更多的刺激經濟措施會陸續出台，印度於第四季已經三度減息，又推出了額外2000億盧比的刺激經濟方案，同時亦會於09年減下調多項產品的增值稅，支持出口企業。

內需是推動印度經濟的重要原素，隨著商品價值下跌及政府的支持，相信印度經濟會較一般出口導向形的亞洲國家有較快的復甦步伐，配合現時印股的市盈率低於10倍，低於過去15年的平均水平，相信印度現時已具備投資價值。

中國

雖然未有受次按風暴正面吹襲，但中國經濟狀況於08年都起了翻天覆地的變化，人民幣升值預期減退、貨幣政策由緊轉鬆、出口增長放緩、股市急速回落等，對於中國經濟能否承受這些衝擊，機會是樂觀的。

接近2萬億的外匯儲備固然反映中國的經濟實力，政治穩定、政策靈活度高、良好的政策班底，都令中國較一般新興市場國家所優勝。相比起印度行動緩慢的貨幣政策、泰國的政局不穩、南韓的貿赤問題，中國經濟的缺點始終較少。

然而，中國現時所面對的挑戰仍多。中國經濟現時步入轉型的重要時期，隨著勞工法的實施、資源稅改革、加入世貿後的自由貿易協議等，以出口低成本產品為主的經濟模式有需要改變，取而代之的要是高附加值的產品。農村城市化步伐要加快、金融市場仍然未夠成熟、社會保障制度不足令中國難以推動內需。

展望09年，中國將會持續採取寬鬆的貨幣政策、增加基建開支、加速行業整合(尤其是資源類企業)、支援出口企業轉營等，投資者可從這些地方尋找投資機遇。

亞洲

雖然亞洲經濟基礎較新興市場穩健，但仍不能避免資金流的大幅下滑，以及在現時全球金融市況下出現種種危機。大部份亞洲國家都大幅削減利率，以減低客戶和企業的借貸成本，但有關效用卻備受質疑。而且，很多亞洲國家為了符合全球的需求，已大為提升生產力，以備不時之需。奈何出口需求銳減，企業投資亦大受打擊，更引發失業的問題。但另一邊廂，商品價格大減，亦可減低貿易逆差，有助舒緩本土通脹，從而令亞洲央行有更大的空間實行較寬鬆的貨幣政策，減低補助的負擔。

至於韓國和印尼等國家，信貸增長強勁、往來帳虧損嚴重；貨幣轉弱，資金流出，其國際收支帳很可能崩潰，因而影響尤為深遠。然而，在韓圜大幅貶值後，卻競爭力大增，使其出口表現比其他亞洲國家更為理想。至於印尼，其龐大的資金流入主要為匯率和商品價格提升所致，因而可能面對更壞的資金流動性問題。

香港和星加坡的財政狀況穩健，因此較韓國和印尼所受的影響較少。當然，資產市場大幅調整，再加上信貸收緊，必然拖慢復甦的步伐。香港與中國內地的經濟聯繫尤為緊密 (星加坡則不然)，內地經濟發展減慢將嚴重影響內需和消費。至於台灣和馬來西亞，兩者往來帳均錄得盈餘，外匯儲備雄厚，嚴謹控制資金成本，更可採取更積極的刺激經濟方案。然而，政治不穩卻是經濟危機的主要顧慮。

東歐

由於國際金融市場急轉直下，多個東歐國家如匈牙利、烏克蘭、塞爾維亞和拉脫維亞，均向國際貨幣基金組織尋求經濟援助。這些國家的經濟增長原動力，主要為借貸或外幣的流動性，資金流入確是持續經濟發展的關鍵。當區內大部份國家面對類似的不平衡狀況時，就會引發比預期更快的投資外流。這些國家如今面對嚴峻的環球經濟境況，尤其是受歐盟的影響尤為深遠，對內對外形勢均不樂觀，因此相對其他新興市場來說，東歐國家的境況是最不理想的。

事實上，此區的情況與亞洲金融危機時的亞洲國家有很多相同之處：外匯儲備不足、利率高企、往來帳嚴重虧損、匯率下滑及信貸增長強勁。縱然東歐國家不出現金融危機，其復甦過程將與當年的亞洲區域一樣艱辛。

法老經濟評論︰美元弱，歐元更弱?

2008-12-24T16:04:00.003+08:00

探討中國金融政策取向 (作者︰鄧浩銘)

國內救市招數陸續有來，國務院剛剛發表了一份《關於當前金融促進經濟發展的若干意見》，內容共包括三十條關於中國金融市場的發展指引，筆者會嘗試將這三十條指引歸納，去探討中央對推動金融市場發展的心意及重點。

《意見》內明言，中國的目標是將明年的廣義貨幣供應量總額提高17%，意思是明年的目標M2增長為17%。在過去兩年，中央一直將M2的目標增長速度訂為16%，回想起07年至08年初的時間，M2增長一直高於17%，人民銀行就不斷推出宏調政策以圖減低貨幣增長過快，現時中央將09年的目標增長率訂為17%，明顯是希望透過貨幣政策推動經濟增長。

在三十條中，共有十一條提及到關於推動貸款，如支持中小企、出口企業、農村貸款等都是政策重點。國內股票及債券市場未算十分成熟，銀行貸款是企業融資的主要渠道，鼓勵銀行放款是支持企業健康發展的重要元素。故此，相信明年人民銀行會持續調減貸款利率及降低存款準備金率水平，以及利用行政手段去直接擴大銀行貸款規模。

除了貸款外，《意見》內亦有四點提及到信貸創造(Credit Creation)，這方面以前較少從中央政策中見到，然而，完善的信貸創造系統有助加強貨幣政策的作用，增加整體貨幣供應，故可預期存款利率都會有頗大的下跌空間。

美國金融體系崩潰明顯觸動了中央的神經，《意見》對於金融體系的意見，大多數是關於監控及風險管理，筆者一直認為國內的金融體系未夠成熟，如銀行的存貸業務收入佔總收入九成以上；股票市場欠缺沽空及孖展買賣；欠缺債券二手市場等，都是金融市場落後的例子。可是，在面對金融海嘯的威脅，是次中央明顯將金融改革放在一邊，這無疑會阻礙中國整體經濟發展。

另外，較為特別的是《意見》內有三點提及到推動保險業務。中國的社會保障制度欠缺完善，絕對會阻礙中央推動內需的進程，推動保險業，可減低國民的儲蓄意欲，從而推動內需。整體來說，寬鬆貨幣政策是明年的重點，支持企業貸款才可防止企業資金鏈出現問題，要應對金融海嘯，相信未來一年中央仍要繼續努力。

Homer Hoyt的「芝加哥百年地價論」 (作者︰梁明遠)

基本上，房地產市場對左右經濟周期的整體居民消費本來就有極大影響力，對產生財富效應(即消費意欲)起到關鍵作用。但是，由於社會消費文化的差異，美國的消費力度比中國復甦得更快，例如中國人每賺100元，會儲起40元，花掉60元；而美國人卻會儲起20元而花掉80元。

每個房地產周期維時十年以上，而且規模極大，樓價只要普遍上升5%，就能帶動GDP增加50%；這是個大致的比率，隨不同國家而有所差異。基本意思就是說，現有和待售的房屋需時五至十年才能消化，這一點可以從香港的經驗引證。香港的樓市泡沫在1998年爆破，其後花了超過八年，樓市才勉強與當年的水平拉近。但是，樓市不大可能像股市般大幅調整。樓市的調整過程將是循序漸進，隨經濟狀況而定。

房地產周期有三大影響因素：可用儲蓄率的穩定增長、靈活的貨幣政策(較大空間減息–經濟穩步增長)，以及加速都市化。從這一角度來看，中國各大城市擁有長遠的樓價增長潛力，在中國投資房地產，邊際利潤會比在美國為高。

市場周期之所以如此漫長和呆滯，首要原因是業主和租戶在市況不景時通常會訂立較長期租約，因而使租金升幅緩慢，打擊市民的置業意欲。其次是市民購買第二個物業時，通常會以舊樓作抵押品；抵押品的估值會隨著市場趨勢而相應調整。說到底，中國樓市之所以能看高一線，是由於政府政策能直接和有力地干預市場。

此外，國內的貸款對可用收入比率、樓價對可用收入比率、整體樓價對/GDP比率、投資回報率/資本化比率對利率、租賃成本對按揭比率，以至業主叫價對成交價比率，都處於健康水平。這些數字對樓價的健康和穩定增長，都有關鍵作用。因此，美國樓市很可能有較大波動，而國內樓市則可望繼續擴大規模。

美元弱並不代表歐元强 (作者︰任文傑)

最新的美國經濟數據顯示，全球經濟在2009年將面臨衰退。聯邦公開市場委員會正是因為察覺情況嚴峻，才會大幅減息0.75厘至0.25厘，並訂出0至0.25厘的目標範圍，幅度較市場預期更大，直達最低水平。委員會又表示，最低息率可能維持一段頗長時間，這杜絕了外界對未來利率走向的猜測。回顧聯儲局上一次承諾維持利率於低水平，已是2003年的事，當時維期約有12個月。因此，可以預期2009年仍未是經濟復甦時候。

就傳統貨幣政策而言，聯儲局已動用一切手段支撐信貸市場和振興經濟。因此，聯儲局將採用非常政策以促進流動性，首先是重申較早前買入機構債券和按揭抵押證券的承諾，並強調必要時甚至會額外買入更多這些證券；繼而是啟動「有期資產抵押證券貸款」，為家庭提供所需貸款。雖然買單金額尚未明確，但可以肯定聯儲局將不惜擴大其資產負債表，源源注入資金。另一方面，財政赤字的驚人增長將帶來長遠的隱憂。假使聯儲局以發鈔來應付赤字，勢必引發通脹；若透過發債來支持，則會推低美元，使美元資產失去吸引力；若以加稅來支持，又會進一步打擊早已奄奄一息的經濟。

儘管如此，激進的貨幣和財政政策，總比歐洲央行袖手旁觀為佳。儘管歐洲央行大手減息1.5厘，歐盟郤沒有推出有力措施來支持信貸市場和推動經濟，原因是相對美國而言，歐盟的利率本來較高，而且財政也較薄弱。若歐盟再無迅速果斷的措施，經濟衰退情況可能比美國更嚴重。歐元現價雖非過高，但也不算便宜。而且歐元區出現經濟分化的情況，令情況加倍嚴峻。長遠來說，歐元的前景令人難以樂觀。

經濟巿場簡報

2008-12-17T17:02:00.003+08:00

1. 美國最新公布的首次申領失業救濟金人數為57.3 萬人，創下自1982年以來的新高，亦高於預期的52.5萬人，另外，持續申領救濟金人數亦升至443萬人，創下近二十六年新高。

2. 美國參議院否決了140億美元救援汽車業的方案，總統布殊表示有機會於7000 億美元救市計劃中抽出資金援助汽車業。

3. 中國11 月份出口按年下跌2.2%，是自2002 年2 月以來首次錄得跌幅，預期11 月份出口會有14.8%的增長。除了出口錄得跌幅外，其餘經濟數據如固定資產投資、零售銷售、貨幣供應增幅都有放緩跡象，充分表現中國經濟增長多角度地放緩。

4. 台灣央行宣布減息0.75%至2厘，減幅多於市場預期，為近二十六年最大的減息幅度。

5. 歐洲央行成員表明歐元進一步減息的空間已經不大，而央行亦需要時間去檢視早前所實施的貨幣政策的成效。現些言論大大減低了市場對歐元減息的預期，更刺激歐元兌美元錄得急升。

法老經濟評論︰分析孳息曲線與基本因素

2008-12-15T16:29:00.003+08:00

以孳息曲線預測股市走勢 (作者︰鄧浩銘)

美國上周標售一些短期國庫券時，竟然錄得零息，甚至負利率，此情況實在極之罕有，就算假設美國國庫券是完全沒有風險，而且銀行存款利率亦跌至接近零息水平，都難以令人理解為何投資者會購買負息率的國庫券，更難以令人理解的是，為何專業投資者會作出如此非理性的投資行為。

據估計，搶買國庫券的團體以外國投資者為主，相信與基金要減低風險資產持有水平，而又不能持有現金有關。另外，企業為年結增持債券、銀行有機會出現負存款利率、以及商業票據表現不濟等都是一些相關因素。

然而，以上解釋其實都難以令人感到滿意，本人亦不想勉強為此事強加合理解釋，反而想探討背後的投資機遇。

一般情況下，債券價格反映市場對利率的預期，如果市場預期利率下跌，債券的價格便會上升，另外，若市場對未來經濟前景感到悲觀，亦會增加債券的吸引力。故此，債券價格不僅反映現時的基準利率，亦會反映市場對經濟前景的預測，一般來說，如果長年期(5年以上)國庫券的孳息率下跌，就反映市場對未來經濟前景不表樂觀，在減息預期支持下，國庫券的孳息率便會下跌。

現時短期利率減至極低水平，令孳息曲線變得陡峭，從經濟學上，陡峭的孳息曲線會增加投資者的投資意欲，有利股票價格。附圖分別列出4線不同時期的國庫券孳息曲線，我們可以發現，在2003年底，格林斯潘將利率減至1厘之後，孳息曲線便變得陡峭，如果大家不善忘的話，應該記得上一個牛市的起點正正是2003年。

反而，在99年底科網泡沫即將爆破，以及07年底股市見底之時，孳息曲線同樣出現平坦的情況。故此，現時出現陡峭的孳息曲線，可令我們對股市的前景加添信心。

淡友論升市 (作者︰梁明遠)

近期的經濟消息以負面居多，但亞洲市場卻從早前的低位顯著反彈。除泰銖以外，亞洲貨幣普遍轉強。不論是本地或國際市場，都在大談市場見底論。我對此不敢苟同。我認為市場會再次滑落，更會跌破上次的低位。原因有三：

首先，金融業的投資資產和工具持續進行去槓桿化，機構持有的高風險倉位將會陸續曝光。美國的7,000億美元救市方案難以拯救所有銀行，未來仍會有更多銀行宣布破產。事實上，連作風保守的哈佛退休基金，過去三個月仍錄得33% (80億美元) 虧損。華爾街仍有三種隱藏損失尚未曝光，包括加州公共僱員退休系統基金(CalPERS)的重大虧損；機構投資者在商品市場的巨額虧損(僅在六個月前，數以萬億計美元湧入原油市場，其後油價急挫，至今仍未聽聞有任何機構公布虧損)；還有一些預算赤字和政府負債沉重的州郡，例如阿拉巴馬州傑弗遜郡、加州橙郡都在破產邊緣掙扎。歐盟國家將面臨重大衰退，但每個國家受影響的程度不均，難免引起各成員國之間的磨擦糾紛，使歐洲央行的貨幣政策難以定案，繼而使衰退期延長。在日本，最新經濟數據顯示衰退幅度出奇嚴重。

對於亞洲，我認為區內經濟，特別是中國，將會陷入意外的困境。各國對中國經濟的期望越高，反應就會越激烈。全球市場近日氣勢如虹，是源於對政府出手救市，避免全球陷入深度衰退有所憧憬。但是，我認為深度衰退早已降臨，一旦各國政府正式公布此事，憧憬隨即幻滅。以往我從未試過如此悲觀，但是這一次，我確實認為恒指可能跌破9000點。

經濟巿場簡報

2008-12-11T13:03:00.003+08:00

1. 美國按揭申請在上周急升1.12 倍，創下歷來最大升幅，主要是由於聯儲局在上周宣布購入房利美和房地美擔保的5000億美元的按揭債券，今美國長年期按揭息率大幅下跌，令業主為手中物業住行轉按。數字反映聯儲局的措施有效為樓按市場解凍，雖然未致於為樓市帶來太大幫助，但刺激按揭市場都可為美國消費市場帶來支持。

2. 美國 11 月份私營部門新增25 萬人業人數，創下七年來最高水平，預期新增的失業人數為20.5 萬人；另外，美國上周的持續申領失業救濟金人數亦上升至408.7萬人，為過去十六年最高水平。

3. 美國11月份連鎖店銷售下跌2.7%，是自1969年以來最大跌幅，預期是下跌1.1%，上月數字0.9%。美國消費市場的表現對整體經濟有極大的影響，美國有七成以上的GDP是由消費帶動。

4. 美國第一喬治亞社區銀行（First Georgia Community Bank）上周由聯邦存款保險公司（FDIC）接管，成為美國今年第23家倒閉的銀行。信貸緊縮及樓價下跌令銀行面對經營困難，相信明年仍會有地區銀行倒閉。

5. 印度上星期CPI按年上升8.4%，預期是上升8.95%，上星期數字是上升8.84%。印度的通脹數字持續以頗高速度回落。

6. 印度政府宣布動用額外2000 億盧比(310 億港元)刺激經濟，包括調低增值稅以刺激消費、增加基建、加強援助中小企及出口企業。

法老經濟評論︰奧巴馬的經濟班子透視政策方向

2008-12-10T19:22:00.003+08:00

人民幣匯價走勢分析 (作者︰鄧浩銘)

大概由去年中開始，人民幣變成了大家心目中的one-way bets(單向下注)，事實上，自人民幣於2005年實行匯改以來，匯價持續以升值為主。然而，近日金融市場所發生的事，卻令人民幣匯價由升轉跌，更錄得匯改以來最大單日跌幅。現時一年期美元兌人民幣不交收遠期合約大約報7.3人民幣左右，以現價6.88人民幣兌一美元計算，即市場現時預期人民幣兌美元於一年後會貶值6%，由於此工具是外資炒賣人民幣的主要工具，故此頗值得我們尊重。

中國人民銀行行長周小川早前曾公開表示人民幣有貶值空間，反映中央於匯率政策上的取態，人民幣匯價始終並非自由流動，中央的意願對匯價走勢有很大影響。從宏觀經濟環境判斷，人民幣確實有貶值誘因。中國以出口為主的經濟模式，提高了貨幣政策的重要性，升值過急會影響出口企業的競爭力。年初至今大部分亞洲區貨幣都錄得巨大跌幅，而人民幣兌美元卻於同期升值6%，這實在大大減低了中國貨品對外商的吸引力。

雖然明白了人民幣貶值較升值更合乎國情，但從中國的貿易盈餘、中美息差、政治因素(美國及亞洲其他國家會對人民幣大幅貶值而不滿)等角度出發，人民幣實在欠缺大幅貶值的條件。所以近期人民幣的表現，相信只是向市場灌輸訊息以改變市場對人民幣匯價的預期，另一方面，亦是中方回應奧巴馬迫使人民幣升值言論的最好方法。

簡而言之，現階段人民幣升值不利於中國經濟增長，貶值又欠缺客觀條件支持，在平衡各方利益下，相信人民幣匯價於未來半年應該不會有太大變動，或許會有輕微的貶值，但相信7算已經是最大幅度的貶值空間。

從奧巴馬的經濟班子透視其政策方向 (作者︰梁明遠)

奧巴馬的經濟班子可謂星光熠熠，主要來自卡特和克林頓總統時期的幕僚，他們的共通點顯而易見，就是全部都是民主黨人。眾所周知，民主黨支持保護主義，可以預期多個弱勢行業都會獲得補貼。預料奧巴馬所帶來的改變將比克林頓更激進、更有效率。

事實上，從整個經濟班底到每位成員的學術背景，可以大致估計美國將出現的改變。其中以Timothy Geithner、Lawrence Summers、Christina Romer和Paul Volcker四人最具代表性。Tim Geithner多年來任職於美國政府部門，又曾在財政部長手下辦事，歷任三屆總統任期，擁有充足的經驗協調財政部和聯邦儲備局。聯儲局與財政部能否通力合作，向來對美國貨幣和財政政策的成效影響甚大，預期Tim Geithner將會周旋於兩局之間，擔任中間人的角色。

Lawrence Summers曾於克林頓當政時期出任財政部長，是著名的宏觀經濟學家，專攻實證經濟數據研究，為公共財政、勞工經濟學和金融經濟學的難題提供精確的答案。Christina Romer於加州柏克萊大學擔任經濟學教授，專研美國大蕭條的成因和復甦、政府開支和稅收。她發現當時的貨幣政策在誤打誤撞的情況下引導了經濟復甦和美元兌黃金的貶值，在其中起到重要作用。

聯儲局前主席Paul Volcker在卡特時期憑著果斷的政策打擊通脹，贏得廣泛讚賞。值得一提的是，1971年美國決定終止黃金本位制，因而導致布列敦森林體系(Bretton Woods System)的崩潰，Paul Volcker在過程中擔任關鍵角色。他是貝南克以外另一位精研大蕭條的知名學者。這個經濟班子具備應付經濟危機的豐富經驗，深入認識歷史上每次危機的成因和影響。雖然具體政策尚未出台，但我們已可憑此陣容對美元匯價、布列敦森林體系、稅務優惠、激進政府開支和預算，以及如何處理失業(或通縮)問題，形成一概括理解。

明斯基時刻與通脹 (作者︰任文傑)

對於美國經濟是否陷入蕭條，市場根據最新的經濟數據提出各種分析，嘗試拆解目前的金融海嘯，其中很多分析員均引用經濟學家明斯基的金融危機理論：「明斯基時刻」(Minsky Moment)，以解構現時的後泡沫時期。

提到「明斯基時刻」，大部分人會聯想到1998年的俄羅斯金融危機，此理論正好形容當年經歷過多年的榮景和資產價格上升後，市場氣候驟降、價格暴跌的情況。該理論假設市場資本主義是一個內在不穩的體系，長期的金融穩定會催生複雜金融投資工具，隨著投機性融資的風險胃納不斷增加，利潤預期不斷上升，直到升無可升的地步，市場由奢望變成失望，大跌市一觸即發。明斯基博士認為，在完全資本主義社會中，蕭條是自然不過的事。

但是，現今的經濟與過往有兩項差異，足以制止美國再次釀成經濟大蕭條。首先是現今的美國政府財力遠遠超過1930年代的大蕭條時期，有能力動用GDP五成以上(即7萬億美元)來入市干預，穩定信心，並推出各種財政激勵措施；而在70多年前，政府只抽出GNP約3%來救市。第二，央行能在金融動蕩的時期為銀行提供短期融資，以緩解經濟衰退的壓力，並為市場注入資金。

但是，政府與央行出手緩解企業利潤的跌勢，避免大蕭條再次重現，其結果是將散戶對金融穩定性的期望合理化。每當央行出手解救一種金融工具，就等於認同這種工具的運作，埋下新一輪金融創新和投資熱潮的種子。

另一憂慮是通脹。正常情況下，通脹壓力會隨著經濟減速而自動消解，但政府和央行在救市時所引起的巨額赤字預算，以及一下子湧入市場的短期融資，又將醞釀另一股通脹壓力。自從大蕭條以來，美國經濟每次從深度衰退中復甦，都不免承受通脹之苦；這不代表政府和央行有政策失誤。

各國政府拒絕接受債務型通縮和衰退，於是以強烈和持續的行動加以抗衡，不會任由市況惡化，所以通縮的可能性不大。相反，我們更憂慮的是通脹。

法老經濟評論︰美國信用卡泡沫並不存在?

2008-12-10T19:16:00.002+08:00

由必和必拓放棄收購力拓到中國鋼業的行業整合 (作者︰鄧浩銘)

國際礦業巨擘BHP Billiton(必和必拓)收購Rio Tinto(力拓)的計劃突然告吹，這個全球第二及第三大礦資源企業的合併計劃早於07年已經開始，近期因經濟下滑及信貸市場緊縮而擱置，亦只是眾多交易失敗事件的其中之一，市場對是次合併失敗持正面態度，認為可避免寡頭壟斷的出現而令鐵礦石產品價格上升。

中國近年高速的經濟發展，令其成為世界最大的鋼鐵生產國，年產量佔世界總產量接近四成，故此，隨著中國房地產、工業活動、機械設備出口降溫，中國對鋼鐵的需求大大減少，各大鋼鐵生產商近期除了紛紛減產外，鋼價亦急速下滑，根據中國鋼鐵工業協會報告，國內鋼材綜合價格指數由本年7月開始下滑，至今累積下跌三成以上。

中國對鐵礦石的需求下跌，直接打擊鐵礦石的價格，年初至今下跌五成以上，故此各大小型鐵礦石生產商都開始大規模減產，亦出現了如巴西淡水河谷(Vale do Rio Doce)於11月初自發性取消提價的情況。隨著經濟下滑減低鐵礦石需求，而鋼鐵生產商及鐵礦石生產商的新合約又會於明年重新議定，相信鐵礦石價格仍存在下跌空間。

中國國內有極多小企鋼廠，行業分佈欠缺集中，小型鋼廠的生產力及經營效率都偏低，做成資源浪費的問題，而且，有不少鋼廠於工業安全及勞工待遇都未合國家標準，故國家一直有意推動行業作大規模整合。去年宏觀經濟環境理想，欠缺效率的鋼廠都能生存，但現時經營環境轉差，小型鋼廠的生存空間被擠壓，正好提供機會予大型鋼廠作出併購行動，這除了可增加大型鋼企未來發展空間外，亦有助中國鋼業作可持續發展。

中國近期大力推動基建，為優質鋼企提供生存空間，有助他們捱過這個寒冬，配合著可預期的併購行動，鋼鐵股實在是我們應多加留意的板塊之一。鋼鐵價格實在是經濟的寒暑表，走勢表現亦會領先其他經濟環節，所以鋼鐵股的走勢亦會領先其他股票，我們宜時刻留意鋼鐵股的表現以掌握熊去牛來的時機。

美國信用卡泡沫並不存在? (作者︰任文傑)

過去幾個月，國際金融巨擘逐一倒下，信貸市場癱瘓，股市大幅波動，在此人心惶惶的時刻，投資者的目光又瞄準下一個足以將美國經濟推向更嚴重衰退的泡沫–信用卡貸款。美國消費者的消費信貸比率普遍偏高，隨著資產膨脹潮降溫，當地的消費者信心無可避免受影響。此外，銀行收緊貸款批核標準，按揭資金緊絀，勞工市場更在衰退陰霾籠罩下顯著惡化，這一切均可能嚴重打擊可動用收入，很多人會出現資金周轉困難，最終導致信用卡壞帳率急升。目前的信用卡貸款市場規模已縮小至約1萬億美元，若這個市場爆破，勢必掀起金融機構的新一輪減值撇帳潮，屆時政府若不介入，這些機構大有倒閉之虞。幸好，我們認為情況並非如上述般惡劣。

自2000年以來，按揭貸款規模已倍增至10萬億美元左右，以絕對值而言升幅顯著，而同期的按揭貸款相對可動用收入比率，上升接近100%水平，最新總負債比率幾近可動用收入的134%。因此，所謂的按揭貸款泡沫並不適用於未償還信用卡貸款。雖然以絕對值而言，信用卡貸款達至1萬億美元，平均每個美國居民約佔3,000美元；但相對可動用收入而言，信用卡貸款所佔的比例約為9%，顯示信用卡貸款與可動用收入的增速大致相同。

信用卡拖欠還款和違約比率近期升至未償還信用卡貸款總額的5%左右，但我們認為，這不代表信用卡違約事件出現較顯著上升，而是在經濟放緩、失業率上升時的常見周期現象。近期經過大幅減息後，信用卡利率已由去年的15%-17%，跌至現時12%以下，這對緩和家庭債務負擔上升也有一定幫助。

我們認為，由於再融資難度增加，美國家庭很可能將信用卡收起，作為消費信貸不足時的備用資金來源。信用卡債務對可動用收入比率維持穩定，顯示信用卡市場尚未形成泡沫。消費信貸利率下調，加上近期信貸增長顯著減速，兩者均顯示儘管預期可動用收入減少，但美國家庭的負債可能早已見頂。

尖子攻略︰教授育兒秘訣

2008-11-25T02:51:00.005+08:00

部署進入頂尖學府︰名校尖子 - 零歲培育全攻略

(報名可直接電郵至此︰irisyuenfh@yahoo.com.hk)

我們邀請了何光鴻先生(KinderU 及 Rightmind Kindergarten課程總監)分享十二年優才教學理論，讓家長從零歲已種下尖子良才的種子。

何先生將分享小尖子進入名校之絕密心法。KinderU乃培育香港各校尖子的搖籃，為業內最成功機構之一，學生均以中華禮儀傳統及右腦教學模式授課，另習法語及西班牙語。學生於幼稚園畢業前已能輕鬆閱讀小學四年級的中英文讀物，部份學生更於四歲時能操六國語言/閱讀十三歲程度課本。

過往畢業生成績超卓，成功進入香港各大名校：拔萃男校附小、拔萃女校、聖保羅男女小學、聖士提反女校附小、英基國際等。

講座詳情如下：
舉辦日期：2008年11月29日 (星期六)
時間：3:00pm - 5:00pm
地點：銅鑼灣希慎道33號利園15樓

法老經濟評論︰港元強、恒指弱的吊詭

2008-11-22T16:17:00.002+08:00

台股中線投資價值仍在 (作者︰鄧浩銘)

台灣股市及貨幣匯價直線下滑，令不少對台灣新政府有憧憬的投資者大失所望，事實上，自小馬哥上任以來，兩岸關係已得到顯著的改善，而從「小三通」發展到「大三通」的進程亦頗具成效，總算是對投資者的一個小小安慰。投資台灣要有足夠的耐性，於政治上，台灣、日本、中國及美國的關係千絲萬縷，影響著台灣的未來發展及亞洲區的外交環境。投資年期、科技突破、政制系統、法律、就業問題、生產力、人口結構、政經規模、地區政治等，都值得投資者需要密切關注。

短期內台灣股市於短期內會較為波動，原因是美國經濟放緩會嚴重影響台灣的出口。美國消費放緩會直接影響台企的盈利能力。雖然台企會積極拓展新興市場，但效用亦難以於短時間內彰顯，而隨著新興市場的經濟增長放緩，台灣於短期內難免會陷入增長的困局。

中線而言，台股卻具不俗的投資價值。產品出口到美國及歐洲的數量持續多年上升，令台灣的出口於2007年佔其GDP(國內生產總值)總值的35%。政府一定非常支持中小企的科研發展，令台灣自90年代起充滿IT及電腦科技的人才，這些專業知識及經濟兼備的人才，令宏碁(Acer)、華碩(Asus)、晶片製造廠台灣半導體(Taiwan Semiconductors, Inc.)等成為世界知名的品牌。有能力以較低成本製造出高質素的產品，令她們能以成本優勢去與歐美企業競爭的同時，又以產品質素打敗新興市場的競爭對手。

工業於科技領域具優勢、良好的企業管理及文化、環球性的品牌、民主政策的成功、兩岸關係改善等，都是主導台灣經濟增長的主要因素。大量公共開支的投入會推動內需，資本流入會推動股票及房地產市場，強大的財富放應將會令台灣成為一個充滿投資會的地方。

從今天起實行的十件事 (作者︰梁明遠)

1. 每月到珠寶店購買幾件我喜歡的鉑金首飾，未來三至五年後送給朋友作禮物。

2. 提醒自己日後在經濟榮景和收入增加時多儲錢，在經濟不景時多投資。

3. 向所有朋友、同事大聲說「早晨」，然後努力說服他們買基金，好讓他們在三年後同樣大聲地多謝我。

4. 趁機票和旅行較平宜時，多到新興市場而不是到日本東京旅遊，因為「新興市場」概念還會流行十年，我們應該親身到這些地方，看清楚自己今天以至未來所投資的地區是什麼樣子。

5. 安慰心情低落的朋友，告訴他們明天會更好，而且這個「明天」已越來越近。未嘗苦膽，那知道甜蜜的喜樂？沒有高低起跌的人生實在太悶蛋了！

6. 趁股市低迷發掘好股，趁生活艱苦發掘好朋友。我會趁這次機會認識值得交心的知己，跟他們建立堅實的友情。

7. 是時候忘記花紅，將重點放回客戶身上，真正關心他們，不再像牛市時那樣敷衍了事。發花紅的時候還遠著呢。

8. 繼續進修金融學，而不是灰心轉行，因為財務策劃或投資將是我的終身職業；在這個行業最重要的生存條件是經驗，不是貪婪。

9. 細心考察美國市場，因為有信心，未來五年這個國家將重現強勢，而且是全球第一個走出谷底的國家。

10. 每日花一小時，坐下來靜靜思考如何規劃自己的人生，如何活得更豐盛。

港元強恒指弱的吊詭 (作者︰任文傑)

港元匯價突破7.75高位，逼使金管局入市干預，買美元沽港元以平衡需求。自雷曼兄弟申請破產以來，金管局不斷為銀行體系注資，金額已超過600億港元，創下歷史新高，打破2004年初的547億紀錄；當時的香港銀行同業拆息低至接近0%，市場憧憬人民幣升值潛力無限，熱錢湧入港元，買入人民幣或相關資產。今次注資則將香港銀行同業拆息帶回接近金融海嘯前的水平，三個月香港銀行同業拆息早前升穿4%，現在已迅速回落至2%。

傳統上，港元強勢代表資金流入香港，購買相關資產，這情況一般會令港股受惠。但是，這次港元急升卻沒有帶旺股市。很多分析員認為，近日港元回勇，主要是環球市場的去槓桿化效應所致，早前因港元兌美元出現負息差而沽港元買美元的投資者，現在則平倉離場。但是，我們懷疑資金回流的另一原因是香港政府提出百分百存款保障。

兩個月前，東亞銀行發生擠提事件，港府決定將存款保障率提升至100%，以捍衛市場對香港銀行體系的信心。由於大部分發達國家的存款保障上限都低於100%，我們認為外資湧港正是為存款保障而來。有可能投資者仍然憂慮歐美銀行出現更多違約事件，於是將資金投向有較強經濟基礎支持和涉足信用衍生工具較少的香港市場。

儘管如此，資金回流不代表信貸活動轉活，即使銀行資金充裕，我們仍經常聽到本地的商業銀行向客戶追收貸款以鞏固資本，這反映銀行擔心金融市場再度惡化，所以有錢也不願借出。未來隨著信貸市場回復正常，資本成本續降，相信可重建銀行的放款信心，繼而令股市受惠。但是，在此轉機出現前，投資者仍宜審慎觀望。

醇酒共享會

2008-11-22T15:58:00.003+08:00

你是否時常品嚐紅酒/白酒??

你是否對紅酒/白酒有深切了解/認識??

你想在品嚐美酒時亦懂得欣賞美酒??

敬請萬勿錯過以下節目~~

期待已久嘅品酒班即將舉行

是次活動可以令大家了解更多品嚐紅酒及白酒之知識及歷史

詳情如下:

日期: 12月5日(五)

時間: 7pm-10pm

地點: 香港銅鑼灣希慎道三十三號利園十五樓

導師: 國際頂級品酒師 – Eric Hung

費用: $200/位 (包括: 紅酒, 白酒及小食)

名額: 20位(名額有限, 先到先得)

報名方法: 請電郵至 irisyuenfh@yahoo.com.hk

如有任何疑問，可在此留言查詢！

曹仁超看好金磚四國巿場

2008-11-20T16:24:00.002+08:00

11月19日，周三。恒生指數跌100.09，收12815.8；成交389.13億元。11月期指跌142點，收12631點，仲係低水。恒地（012）跌5.4％、利豐（494）跌5.1％、中海油（883）跌2.8％；中石油（857）升0.9％，見5.65元。

滬深三百指數升6.16％，收1953.16。中信證券升6.44％，成20.17元人民幣；萬科升5.69％，成6.5元人民幣；東方航空升9.91％，成4.66元。國壽升6.14％，收21.08元人民幣；平保升4.62％，成25.6元人民幣。中石油升7.49％，收11.91元人民幣，傳內地短期將推出燃油稅收改革，推動節能和減排。國家發改委能源研究所所長、中國能源問題研究官方機構代表韓文科响「世界能源展望」發布會上話，中國正着手研究刺激經濟措施，油價亦在關注之列。依家成品油價格係高油價時期制定，未來成品油肯定會降價，但係唔可能回到三、四年前嘅水平。韓文科拒絕透露成品油價格調整嘅時間表，只係話燃油稅好快開徵。

干預導致低息但銀根緊

10月27日恒指見10676點，相信90％投資者已完成拋售，踏入11月，拋售壓力已下降。至於美股，技術上睇，道指形成雙底兼出現RSI背馳；加上奧巴馬2009年1月20日宣誓就職，美國經濟有機會响明年年中見底，而股市走响經濟之前六至九個月。

各位並冇忘記2003年沙士事件吧？2003年第二季本港GDP出現負增長0.5％，就响呢個水平，香港經濟強力反彈！部分理由係2003年第三季開始推進自由行，但並唔係內地自由行本身帶起全港經濟（因旅遊業只佔全港GDP 8％，影響有限），而係自由行恢復咗港人嘅信心。上述情況會否喺2009年重演？

去年11月我老曹係全港最大淡友之一，因港股直通車死火。到今年11月，我老曹係全港少數好友之一，雖未肯定10月27日已見底，但相信同底距離已不遠！

今年8月起，聯儲局向金融實體大量注資，令隔夜錢利率低於1厘，因過剩盈餘由8月份嘅20億美元上升到家吓嘅3636億美元。係咪代表信貸寬鬆？咁又唔係喎。銀行唔敢拆入市場資金去借畀客戶，因好嘅客戶唔想借，壞嘅客戶銀行又唔肯借。由於聯儲局干預，結果出現低息但銀根緊嘅有趣局面。

花旗推介建行（939），估計今年每股獲利44.4分人民幣，升45.9％，P/E八點二倍，目標價4.75元，理由係美國銀行將增持，持股量由10.75％上升到19.1％。

朋友告訴我老曹，今年係1967年以來第一次買滙控（005）收息回報較存錢入滙豐做定期嘅回報更高。點解會出現上述現象？相信係因為滙豐過去純利持續增長，令股價長期看漲，因此買滙控收股息較定期存款嘅利率低。咁點解2008年起買滙控收息嘅回報率居然較响滙豐做一年定存高？相信係因為風險溢價上升，投資者擔心未來滙控股價唔再係向上，先至會出現咁嘅現象。

面對次按危機、金融海嘯，Don't Get Mad－Get Rich！1974年本港出現超級大熊市並冇將我老曹擊倒，1987年股災同樣冇將我老曹擊倒，1997年亞洲金融風暴亦一樣冇將我老曹擊倒，反而日後更富貴。面對風暴，投資者可以down唔可以out！今時今日90％投資者都有損傷，有人傷重D，有人傷輕D，此乃無法避免之事，但千萬不可out！一旦out，咁就一世。人生在世，最後一場戰爭才決定勝負，未打完最後一場仗，誰知輸贏？

買入長揸及分散投資俱滑鐵盧

傳統嘅Buy and Hold策略只喺牛市中有用。但香港最大一次超級牛市由1967年開始、1997年結束；美國超級大牛市1974年開始、2007年結束。即使採用分散投資法（Asset Allocation），將財產分配喺股票、債券、商品、貴金屬及房地產項目上，希望股票跌價時可能債券、商品及貴金屬升；金價跌時可能股票升。但2008年卻出現股票、債券、商品、貴金屬及房地產無一不跌。

買入後持有與分散投資，係大部分所謂投資專家用以教投資者嘅方法，响2008年皆遭遇滑鐵盧。我老曹主張「論勢、論戰與論性」，買股、買債、買貴金屬或房地產，一切都以「當場形勢」（market conditions）而作決定。2001年買金，今年3月大撤退；2003年第二季開始買港股，去年10月大撤退。1995、96、97年投資倫敦物業，2006、07、08年大撤退。今年7月起睇好日圓及美元。一切以趨勢為依據。投資有如上戰場打仗，必須攻守有據。我老曹《論性》新書更指出性格決定一切，點樣訓練自己嘅忍耐力、點樣响逆境中保持平常心、點樣嚴守止蝕唔止賺，點樣學習寧買當頭起、莫買當頭跌（《論性》一書已印畢第四版，第五版下周一應市）。

展望未來，我地正進入信用卡危機期。今年9月止美國未付消費負債高達9700億美元，上述金額相較次按細得多，卻可以令消費市場急速下滑，令衰退由金融市場進入實質經濟。呢次問題不在貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、高盛及大摩等五大投資銀行，而係美國運通銀行呢類信用卡經營者。美國運通、Hartford Financial Services Group、Popular Inc.、Synovus Financial Corp等八十間金融機構向美國TARP計劃要求注資610億美元，單係美國運通已要求TARP注資35億美元，另CIT Group（美國最大獨立商營貸款者）亦要求轉為銀行，並向TARP申請注資25億美元，如果美國政府唔批准，擔心商店將拒收信用卡（因信用卡公司唔夠錢找數而要拖數）。

共和黨國會議員計劃拒絕bailout美國三大汽車股，並要求佢地申請破產保護令，理由係250億美元資金只能延長三大汽車公司生存多六個月至一年，最終仍須破產。反而喺破產保護令下，三大汽車公司可重組業務，包括削減員工福利及重新同零件供應商簽約。如此一來，全球唔少供應汽車零件畀美國三大汽車企業嘅公司將受害。

依家航運業吹淡風，小靈便型船日租由今年5月22日76567美元跌至11月13日5673美元，大靈便型船日租由今年5月20日91710美元急跌至最近7555美元。最慘係好望角型更由今年6月5日233988美元一天跌至最近嘅3966美元！

船租急跌，理由係鐵礦砂、小麥及煤炭需求因中國入口量減少而大跌，估計明年需求增長率只有2％（今年4.6％）。瑞銀甚至估計鐵礦砂海運量明年將跌4.1％（今年七百七十五百萬噸），因中國需求急降；煤需求跌2.4％（今年二百二十七百萬噸）；至於小麥及五糧，美國農業部估計下降2.9％。不但如此，分析界更指出，2001至08年世界貿易量高增長期已過，2009年起進入低增長期，即乾貨輪需求大降唔係短期，而係中長期。

債王估美國先通縮後惡性通脹

澳洲領先指數响9月份回落，代表澳洲可能已進入衰退期，估計12月2日將減息半厘，至4.75厘。今年澳洲股市下跌43％、樓價下跌8％，10月份商業信心指數跌至新低，11月份消費信心亦下跌，代表連續十個月回落，係1978年以來首次。

債王格羅斯估計呢個衰退期相當長但唔深，因政府大量注資及bailout令財赤大增，最終引發通脹；即短期形成通縮、長期形成再膨脹（Reflation）或滯脹（Stagflation）。Grant's Interest Rule Observer認為，各國央行嘅資產負債表已膨脹133％，為將來通脹做好準備工夫。過去三個月全球央行信貸上升1560％；9月份聯儲局資產負債表首次超過10000億美元，11月5日達20000億美元，年底估計上升至30000億美元。美國愈來愈似阿根廷，最終必引發美元大貶值，並令油價同金價狂升。佢估計2009年下半年美國將出現惡性通脹，即未來係先通縮後通脹。

美國勞工部宣布10月份批發物價指數跌2.8％，係過去六十多年有紀錄以來嘅最大跌幅（前一次係2001年10月下跌1.6％，受「九一一慘劇」影響而出現消費急跌）；核心通脹率仍升0.4％。10月份亦係連續三個月批發物價指數回落，同期响10月8日減息半厘及10月29日減息半厘；其中能源價格下跌12.8％（上一次能源價格大跌係1986年7月，下跌14％）。

2004年2月美國核心通脹率只有1.25％，當年唔少人曾擔心通縮出現，其後係通脹回升，因早喺2003年6月之前聯邦基金利率由6.25厘降至1厘，上述情況將來可能重演。近期因信貸收縮令新增嘅貨幣唔會刺激CPI上升，日後聯儲局停止減息後六個月至九個月，通脹率將再回升。估計通脹回落期响明年第二季結束，通脹率上升期由明年下半年開始；投資策略係金價每低於700美元便收集（最低估計可見630美元），長期上望2000美元；心中估計黃金低潮喺明年第一季出現。近日各種物資價格回落（包括石油），唔係因為供應上升而係因為需求下降，估計需求下降期一直維持到明年第二季，明年下半年將因需求上升而令價格再升。依家對金價睇得最淡係對沖基金經理Hugh Hendry，佢認為雖然政府大量注資及bailout，但對經濟本身並唔會帶來任何影響（白費工夫是也）。佢估計明年美元利率將低於0.5厘，未來金價可見550美元或以下（我老曹卻唔認同佢嘅睇法）。

明年第二季擇肥而噬

我老曹估計，新需求唔會再來自美國、歐洲及日本，而係來自新興工業國。如各位認同我老曹嘅分析，請喺明年第一季開始收集資源股、拋售債券。投資大方向係新興工業國股票而非美國、歐洲同日本，即從西方轉向東方。東方經濟冒起，將重新帶動世界經濟增長，情況有如1975年日本及德國經濟冒起，抵銷美國同英國經濟下滑嘅道理一樣。呢次美國、歐洲同日本經濟下滑令通縮出現，明年下半年因新興工業國經濟冒起而重新推動經濟向上。未來中國、印度、巴西及俄羅斯等新興工業國將擔任更重要嘅角色（G20將取代G8）。

1997年係牛年，白眉董屬牛（本命年），害到港人雞毛鴨血。2009年又再係牛年，奧巴馬亦屬牛，會否害到美國雞毛鴨血？明年會否出現Capitulation中第二隻下跌嘅鞋？中國2003年起工業生產力過剩，但全球經濟仍繁榮，廠家响原材料漲價而工業產品唔加價下仍可生存（但邊際利潤愈來愈窄）。到2008年，美國、歐洲及日本皆陷入經濟衰退，再加上人民幣升值、新勞動法執行、外資公司稅率由15％上升到25％，出口退稅下降或取消，令工業生產力過剩嘅問題全部浮現，恐怕中國境內工業正面對一次極之痛楚嘅汰弱留強期（恐怕將有三分一工廠被淘汰出局）。冇人知道去槓桿化（deleveraging）可將日圓、美元推高幾多及令原材料價格下跌幾多，暫時睇法要到2009年年中才達高潮，即持盈保泰策略要一直維持到2009年第二季，到時才可再擇肥而噬。

來源︰《信報》(2008年11月19日)

法老經濟評論︰中央四萬億的暗示

2008-11-17T11:52:00.002+08:00

俄股的尋底之旅 (作者︰鄧浩銘)

對於投資於俄羅斯股市的投資者，2008年是黑暗的年份，俄羅斯RTS美元指數年初至今下跌超過七成，較中國股市跌幅更大。面對彷彿沒有底的指數，投資者該何去何從？

俄羅斯股市自5月中見頂後，7月開始加速跌勢，當時正值俄羅斯與格魯吉亞的軍事衝突、普京干涉大型企業的運作等不利消息出台之時，在市場充斥地緣政治風險的情況下，外資紛紛逃離俄羅斯股市。

油價下跌都是俄股急跌的主要因素，石油乃俄羅斯的經濟命脈，雖然俄國並非OPEC(石油輸出國組織)成員，但其石油日產量並不遜於沙地阿拉伯，根據俄羅斯經濟發展部早前的預測，2008年俄羅斯的石油出口量大約為2.5億噸，即18億桶以上，若以平均油價100美元一桶計算，則可為俄羅斯帶來1800億美元的收入，而俄羅斯07年的GDP都不過為3920億美元。從以上的數字，相信大家大致可以感受到油價升跌對俄羅斯經濟的影響，試想想，油價下跌1美元，俄羅斯便少賺18億美元！股市方面，兩大國有石油企業Gazprom及Lukoil，已佔指數三成比重，若再加上其他石油及石油相關企業，則共佔俄股指數五成市值，故油價下跌會大大打擊企業盈利，減低了用市盈率作估值根據的用處。

另外一個會影響企業經營的因素，就是環球信貸市場失衡，再加上俄羅斯貨幣盧布貶值，大幅提高了俄企的融資成本及難度。俄羅斯商業債券指數MICEXCBI由年中時的100跌至85，意思是盧布企業債券現時的價格較票面值有15%的折讓，意味著企業要以較高的成本發債，尤有甚者，未能融資的企業更會因資金流動性問題且出現倒閉危機。

俄股本周再度急跌，原因是央行擴大盧布交易波幅和加息1厘。俄羅斯央行為了保衛其貨幣匯價，於過去三個月已動用逾20%外匯儲備，近日將盧布貶值及加息的行動，令國際投資者擔心俄羅斯政府的財政能力，將會進一步打擊盧布匯價。觀乎資金外流的形勢未變，相信俄股的尋底之旅難以於短時間內結束。

三大汽車業巨頭的命運 (作者︰梁明遠)

底特律以至全美三大工業巨頭–通用汽車、佳士拿、福特均致力爭取國會財務委員會撥款支持，以免走上破產之路。三大公司連同它們遍布全國的分銷網絡，共佔美國每年GDP約1.5%，約有250萬工人直接或間接受僱於它們，超過100,000名退休人士受其退休金保障。過去九個月，通用汽車的銷量急跌18%，佳士拿跌25%，福特亦跌17%，其中佳士拿由於銷量跌幅最大和成本上升而情況最嚴峻，現金流急速減少。通用汽車與佳士拿若不合併，將無望爭取財政部的支持。在過去五年的經濟榮景中，三大巨頭在生產效率、節能技術以至外觀設計上，與本田和豐田等最大競爭對手相比均望塵莫及；後兩者的銷售數字分別僅跌4%和6%而已。

我們認為，美國汽車業過份養尊處優，長期躲在美國的保護主義大傘下，在美國享有極佳的銷售優勢，直至近年油價急升，終於暴露隱藏的問題。三巨頭的汽車設計，不論是外觀內襯，均遜息於國外競爭對手。更糟的是汽車體積過大，更透著一股美式土氣，只宜長途旅行，不宜日常短途駕駛；但當油價飆升，駕駛者卻紛紛減少長途旅程。

金融海嘯湧至，汽車業首當其衝，三家陷入財困的公司遂向美國政府求助。可是，救市方案連銀行界也難以完全覆蓋，在奧巴馬下年一月上任前恐怕難有實質幫助。考慮到汽車業崩塌對美國經濟造成的災難性後果，財政部大概最終仍會伸出援手，但這些汽車公司也是時候深思如何改革自救，避免重蹈覆轍。

中央四萬億的暗示 (作者︰任文傑)

全球經濟環境所面對的挑戰無疑日益加深，發達國家似乎無可避免陷入衰退。受全球需求放緩影響，中國經濟很可能繼續轉差，很多分析員都將2009年的GDP增長預期降低至政府目標的8%以下，主要理由是出口轉弱。出口增速放緩，代表企業盈利不濟、信心受壓，打擊投資開支意欲。連鎖效應之下，資本開支和就業也可能受拖累，繼而影響國內消費，加深收入不均，使地產和股市進一步調整。

跟其他依靠政策和刺激方案拯救金融市場的國家不同，中國是以積極干預的方式管理經濟。政府於11月9日公布推出40,000億人民幣(5,800億美元)刺激經濟方案，共有10項措施推動國內需求增長。此方案所涉金額約佔2007年GDP的16%，論規模屬於有史以來最大，反映這次金融海嘯的嚴重性凌駕於以往任何一次金融危機之上。此外，方案預計於2010年底到位，換言之相當於每年約7-8%的GDP。因此，即使經濟嚴重惡化，中國仍可單憑此方案完成每年增長8%的目標。除了近期的連串減息和減存款準備金率外，我們相信中央選擇在中央經濟工作會議(原訂於11月底至12月初召開)及G20高峰會召開前公布救市方案，本身已含有強烈的暗示，顯示政府高度關注國內、外經濟情況的惡化，願意採取一切必要措施阻止來年經濟出現顯著放緩。

雖然如此，我們預期政府未來仍會推出更多政策調整，以配合救市方案。首先是調高個人入息稅的徵稅起點至每月2,000人民幣以上，以增加個人可用收入，刺激消費。第二，利率和存款準備金率需要再下調多次，才能對抗超出預期的全球經濟衰退幅度。第三，實行人民幣兌美元緩步貶值，以減輕集中於低端市場的出口壓力。儘管如此，經濟下滑的主要隱憂仍來自樓市。樓市若繼續下調，將令房地產投資癱瘓，打擊國內消費。大部分中國國民的財富都來自三方面：薪酬、股票及房屋投資，所以樓市現已成為阻止經濟硬著陸的最後堡壘。

法老經濟評論︰對奧巴馬的期望

2008-11-11T12:06:00.004+08:00

對沖基金的作用 (作者︰鄧浩銘)

對沖基金一直以追求「絕對回報」作招徠，簡單來說，「對沖基金」是一種投資模式十分多元化的基金，透過積極管理及靈活地運用不同的投資政策，以求在不同市況下都能獲得回報。

對沖基金的投資策略眾多，較為常用的包括長短倉、市場中性、環球宏觀、事件主導、危機證券、管理期貨等等，故此投資者不要被「對沖」二字影響，以為所有對沖基金都是作沒有風險的投資，如管理期貨的對沖基金一般都擁有高風險高回報的特質。

當然，由於對沖基的投資策略靈活，可於升市及跌市時作出不同的投資策略，或參與不同的資產類別，故此可減低基金的波動性，甚至可於逆市中獲利。

2008 年可謂對沖基金的低潮期，商品市場爆破、環球股市急跌、信貸市場崩潰、外匯走勢逆轉等令對沖基金出現虧損，再加上各國限制沽空股票及面對投資者大量贖回，不少對沖基金竟出現倒閉的危機。

根據專門追蹤對沖基金表現的Hedge Fund Research 的數據，環球對沖基金於過去兩個月錄得15%的跌幅，是該指數自2003 年成立以來最大及最急的跌幅。事實上，由於不少對沖基金都是以長倉為主要投資策略，故此當遇著環球股票及商品市場急跌的時間，對沖基金的走勢形態(Pattern)與互惠基金都十分接近。

雖然形態接近，但對沖基金的整體價格波幅始終低於傳統互惠基金，投資風險較低。故此，在制作投資組合時，從資產配置的角度出發，加入適當的對沖基金絕對可以改善整個組合的風險/回報水平。

指數的關鍵備忘 (作者︰梁明遠)

每日，數以億計的人殷切地仰望道瓊斯工業平均指數，就像牢盯著自己的顱骨X 光片一樣。只可惜，他們都看錯了對象，因為道指是徹頭徹尾建構失敗的指數，其中最大的五隻成份股IBM、雪佛龍、埃克森美孚、3M 和P&G，不但比重奇大，更屬於石油和資本產品一類對初期經濟復甦表現滯後的行業，充滿誤導性。假如投資者依賴道指來追蹤經濟表現，容易錯過重大的趨勢開端，因而作出後知後覺和分配失當的投資決定。此外，道指屬於價格加權指數，任何股份分拆，都會使其他成份股的比重大幅改變。較佳的指數是標準普爾500 指數，它屬於市值加權指數，收錄美國本土市值最大的500 隻股份，可按照行業進行細分，以追蹤經濟周期的不同階段。由於大部分成份股都是跨國公司，只要細心研究標普100 與標普500 指數的相對表現，即可為全球經濟的「內在動力」把脈。

另外，有兩隻為人忽略的指數–Wilshire 5000 和Amex 綜合指數亦值得參考。前者不論規模大小，追蹤股市的所有上市公司，又可細分為Wilshire 價值指數、Wilshire 增長指數和Wilshire股息指數。有趣的是，這三隻指數能巧妙地揭示行業周期–Wilshire 股息指數在衰退期間領先，Wilshire 價值指數在復甦期間領先，Wilshire 增長指數在繁榮時期領先。Amex 綜合指數包含眾多中小型上市公司，它們的股價較為波動，對經濟低潮和復甦尤其敏感。在銀根緊絀的時期，Amex 成份股相對標普500 指數更受情緒和過敏反應主導，這是我們另一項重要的參考指標。今後，大家應能避開充滿誤導性的道指，自由參考各種指數。

市場對奧巴馬的新政府有何期望？ (作者︰任文傑)

應付當前金融危機的政策

- 支持7,000億美元的「問題資產紓解方案」(TARP)，增加存款保障金額，由100,000美元調升為250,000美元。

- 針對問題機構(如房利美和房貸美)行政總裁所得的巨額遺散費，作出深入調查。

- 加強監管金融界，成立金融市場監察委員會以監督流動資金、資本和披露要求。簡化監管機構，避免職能重疊，加強證監會的權力以防止市場操控。

- 為業主提供90天延長供款期、修訂破產法、成立100億美元預防銀行收樓基金、為中產階層提供10%按揭減稅優惠。

- 容許家庭在毋需罰稅的情況下，在2008-09年期間從退休金中提取最多10,000美元；暫免失業救濟稅。

- 向油公司開徵意外利潤稅，並將所得稅收在2008年秋季發放1,000美元能源退稅。

- 推行財政激勵政策以刺激經濟，包括：向州政府和地區政府撥款250億美元，以免健康、教育和房屋資助被削減；撥款250億美元創造基建職位和提供失業保險與退稅；協助汽車業渡過難關；為未來兩年創造就業的公司提供稅務優惠。

個人所得稅

- 將10%、15%、25%和28%適用稅率人士的減稅優惠，由2001年延長至2011年，同時調高200,000-250,000美元入息階層的稅率，由現時的33%和35%分別調高至36%和39.6%。(若再加上州所得稅、保健稅、建議中的社會保障稅，以及幾項針對此收入階層的稅務減免撤銷方案，則總邊際稅率會遠高於表面所見)。

- 撤銷高收入人士的免稅和逐稅扣稅優惠。

- 擴大低收入津貼(Earned Income Tax Credit)範圍，使中、低收入階層受惠。

- 延長2007年的最低稅負制(AMT)，並計入通脹因子。

- 暫免退休人士、業主、學生和研發公司的稅收。

資本增值和股息稅

布殊在2001年和2003年推出的減稅措施將於2011年到期，屆時98%納稅人士的資本增值稅將維持0% (適用於10%和15%所得稅率人士)和15%(適用於其餘入息低於250,000美元的受薪階層)不變，但入息高於250,000美元人士的資本增值稅和股息稅將調升至最高20%。私募基金和對沖基金的套息利率將按照普通入息(稅率較高)而非資本增值課稅。

- 遺產稅：將遺產稅永久訂為45%，免稅上限改為350萬美元。

- 企業稅：企業稅率減至35%以下，擴闊企業稅基，填補徵稅漏洞，關閉國際稅務避難所，對保留總部在美國的企業實施暫免徵稅，支持立法確立股東對行政總裁薪酬的投票權。

- 社會保障改革：撤銷薪俸稅的入息上限；增加入息250,000美元以上人士的薪俸稅率(現有上限為入息102,000美元)；成立可隨工作轉移、可遞延稅收的退休基金。

開支及財政赤字

增加公共投資，特別是基建、研究、技術三方面；提高大學學費資助；填補稅務漏洞(特別是企業稅)，以縮窄收入差距；奉行「此長彼消」的開支原則以平衡預算。奧巴馬的政策方案強調重新分配財富(很多經濟學者指近年的稅務政策是導致收入差距擴大的元凶之一)；補貼中、低收入勞工，其稅務方案為大部分中、低收入的家庭提高稅務寬減和稅後收入，同時首1%最高收入階層的稅後收入將會減少。相對麥凱恩，他的保健計劃也可能令未來十年的赤字擴大。

保健改革

- 實施全民健康保險，其中只有兒童屬於強制保障人士。

- 為中、低收入家庭提供保費津貼，為生產高燃油效率汽車的製造商提供保健服務。

- 成立受監管的國民健康保險交易所(National Health Insurance Exchange)，以購買個人保險，並為全民延長聯邦員工健康福利計劃(Federal Employee Health Benefit Program)。

- 向沒有為員工買保險的公司徵稅。

- 比較奧巴馬與麥凱恩的政策，前者在未來十年可將較多人口納入受保範圍，但保健開支可能因而上升。

貿易政策

在貿易協議中加入環保和勞工保障標準；調高中國產品的入口稅，以補償人民幣升值速度過慢；要求實行反傾銷和打擊盜版活動；審查主權財富基金的投資；為貧農提供農作物補貼(但不向大農場提供)；特赦偷盜移民。

激勵勞工

提高經通脹調整的最低工資；通過立法令工會組織更簡化；改革貿易調整協助計劃(Trade Adjustment Assistance Program)；提供工資保險和再培訓計劃，幫助美國勞工與其他地區的勞工競爭。

能源政策和氣候轉變

- 增加能源科技和再生能源的公共投資，並提供稅務優惠。

- 向油公司開徵意外利潤稅。

- 推出「排污權管制及交易系統」和煤轉油計劃，強制減少廢氣排放。

- 在美國帶領下促成全球氣候轉變議定書，以取代京都議定書。

法老經濟評論︰六大入市訊號全面公開

2008-11-04T23:08:00.001+08:00

題：解構中國近期的救市措施

兩個月內三度調減利率 ― 利率政策控制經濟的主要措施之一，人民銀行於兩個月內三度調減利率，告訴大家宏調政策如「八萬五政策」一樣，雖然沒有明確表示，但是「已經不再存在」，代之而起的，將會是一系列刺激經濟的政策。然而，我們需要留意，此輪減息政策，存款利率的調整幅度多於貸款利率，這反映中央希望刺激消費多於刺激股市。

暫緩徵收個人利息稅 ― 自 2008年10月9日起，對儲蓄存款利息所得暫免征收個人所得稅，此舉目旨在提高國民的可支配收入，用以刺激消費市場。

調升出口退稅率 ― 調高包括紡織品及服裝等3000 多種勞動密集型及高技術含量、高附加值商品的退稅率。環球經濟放緩、人民幣升值、勞動法等都令出口商的經營變得困難。出口工業是中國最主要的經濟運動，企業倒閉所做成的連鎖反應是中國經濟不能承受的痛，本人認為挽救工業活動比挽救股市更加重要。

支持樓市 ― 推出七招支持樓市，包括對個人銷售或購買住房暫免徵收印花稅；對個人銷售住房暫免徵收土地增值稅；最低首付款比例調整為20%(八成按揭)等。中國於過去兩年大力打擊樓市，令內地樓市陷入寒冬，事實上，中央明白到中國經濟要持續發展，要大力推動內需去抵銷出口放緩的負面影響，樓市寒冬會嚴重打擊國民的消費能力及意欲。

直接刺激股市 ― 早前實施的單邊徵收印花稅、支持央企回購股份、中央匯金增持國內銀行股，是單純支持股市的措施，目的是向市場注入信心。然而，這些措施是治標不治本，要金融市場健康發展，必須完善整個金融體系，本人認為最重要是盡快推行融資融券、股指期貨這兩項金融工具，以活化金融市場。然後再完善債券市場，這才可以為企業融資提供充足的渠道，改善企業的融資能力。

從上述近期中國推出的政策措施，可見中央決心推動內需。現時內部消費只佔GDP 的35%，大大少於美國的70%，在預期出口增長會放緩的情況下，內需能否及時增加，會直接影中國能否達到保八(經濟增長8%)這個目標。然而，本人認為中國的儲蓄率過高及拒絕消費是基於社會保障制度的不足，沒有完善的公共醫療系統、失業保障及退休保障制度，若你生活在中國，你能放膽消費嗎？你能夠不儲蓄嗎？

題：應在什麼時候「全面入市」？

我們認為，長線投資的入市良機已至。對嬰兒潮出生的人來說，這是他們為退休生活作好安排的最後機會；對我們來說，這也是為退休生活或子女教育基金籌謀的最佳時機。在資本主義史上，市場向來領先或背離於實體經濟環境。今次的情況也很可能一樣。我們相信，衰退的復元時間可能較長，但衰退幅度可能較淺。意想不到的是，較長的谷底整固，其實有助美元成本平均化，使投資工具有充足時間累積穩定資本。當然，投資者最關心的始終是何時才能「全面入市」？

要追蹤經濟情況，預測入市時機，可以參考六項指標：倫敦銀行同業拆息(LIBOR)下降與銀行放寬貸款要求；美國房屋空置率；密歇根消費者信心指數；KOSPI 指數；新申領失業救濟金人數；最後是銅價。這六項數據可組成一個「全面入市」領市參考指標。

為什麼選擇這六項數據？它們有多「領先」？倫敦銀行同業拆息顯示銀行之間的資本流量，能反映信貸環境是否放寬。單是銀行之間的資金流暢並未足夠，更重要是企業能否輕易取得業務發展資金。假如倫敦銀行同業拆息與有效聯邦基金利率之間的息差持續收窄，配合銀行放寬貸款要求，則經濟有望重現活力。

房屋價格是私人消費的領先指標，而房屋空置率則是房價的領先指標。密切留意美國房屋空置率，有助我們作出「領先」的投資決策。假如房屋空置率見底，房價回穩和密歇根消費者信心指數回升三者同時發生，則可以肯定是「全面入市」的信號。

資金回復流暢和房價回穩之後，我們可透過新申領失業救濟金數字、銅價和KOSPI 指數，確認就業市場、製造業和私人消費初步回升，若新申領失業救濟金人數低於40 萬，可理解為就業情況改善，求職者可輕易找到工作，毋須申請失業保險。銅價向來與經濟榮景齊頭並進，可預示經濟擴展的來臨。

韓國是個徹頭徹尾的消費品出口國，假如支援型經濟理論行之有效，KOSPI 指數上升可視為全球經濟復甦的指標。

綜合以上各點，信貸放寬、房產價格回穩、經濟信心回升、消費上升、就業市場重現景氣、製造業擴張，這些正是市況見底的「全面入市」綜合信號。

題：新興市場違約潮將使歐元進一步向下

為重整銀行資本及刺激經濟增長，歐洲多國政府需動用超過1 萬億歐元救市，由於投資者在目前金融海嘯下要求更多利率，所以這些政府也跟銀行體系一樣，面對債務成本上升的問題，像奧地利，西班牙、比利時等高投資評級國家，都取消了過去幾星期的債券拍賣，避免搶高融資成本。但是，債券銷售是一件講求捕捉時機的事，面對信用違約掉期風險在這些國家急增，延遲拍賣只會使高槓桿的新興市場日後更難融資。除美國和日本外，歐洲是涉足於新興市場最深的地區，所以東歐等新興國家所面對的壓力，最後亦會傳導至歐洲銀行身上。我們認為，歐元持續下降正是反映這方面的風險上升。

據國際結算銀行(BIS)估計，跨境銀行借貸總額高達36.9萬億美元，其中有4.7萬億美元是借予新興市場。歐洲和英國銀行向新興市場發放的跨境銀行貸款，分別佔其GDP 的21%和24%，達高於美國的4%和日本的5%。以絕對值而言，歐洲和英國銀行對新興市場的貸款高於4 萬億美元，亦遠高於美國的5,000億美元和日本的2,000億美元。

面對東歐最新湧現的危機，歐洲銀行亦承受最高的風險。東歐各國所借入的國外銀行貸款總計有1.6 萬億美元，其中歐洲銀行佔1.5 萬億美元，相當於歐洲GDP 的9%。若這些國家陷入崩潰，將對歐洲的銀行業和實體經濟造成沉重打擊。所以，歐洲央行經援匈牙利等東歐國家，就令人毫不奇怪。歐洲對東歐的銀行貸款，加上東歐對歐洲的出口需求，令兩地形成唇齒相依的關係。可以說，這種關係比美國與亞洲/中國的關係更為脆弱。

國際貨幣基金向匈牙利和烏克蘭等國伸出援手，願意向它們借出硬貨幣，相信有助其渡過難關，但由於投資者信心受挫，加上全球需求下滑，預料在援助結束後，未來數年東歐均要面對外資退潮的問題，同時援助計劃雖有助減輕東歐貨幣的沽壓，但仍難挽長線向下之勢。預料歐元兌美元將維持弱勢。

法老經濟評論︰繼冰島之後，東歐國家最高危

2008-10-26T10:52:00.001+08:00

題：日圓與股市的關係

香港、日本、南韓、新加坡、台灣，幾乎所有亞洲區股市於上周都再跌破近期低位，但美國及歐洲主要股市普遍仍未破底，以美國經濟狀況之壞，未免叫人大惑不解。

股價短線走勢反映資金流向，長線走勢反映企業盈利，在經濟急速放緩的大前提下，企業盈利倒退，股市整體上以看跌為主。然而，近期的跌勢未免過急，以港股為例，過去三個月大跌四成，明顯超越了盈利倒退的考慮，故此隨了國家的基本因素外，資金流向亦是我們分析股市走勢的重要指標。

過去一段日子，金融市場受資金「消失」所困擾，以前透過銀行借貸，產生信用創造(Credit Creation)的效果，為市場提供大量資金，將包括股票、房屋、商品等資產炒高，現時銀行收緊借貸，大量資金突然消失，各種資產價格如斷線風箏般下滑。

近日市場對風險的恐懼進一步擴大，國際資金紛紛將套息交易拆倉，日圓固然應聲急彈，高息貨幣如歐元、英鎊及澳元跌得誇張，新興市場貨幣更跌得體無完膚。而套息交易拆倉又會減低市場上的資金，不利於資產價格。回顧過去兩年，幾乎每次較大型的跌市都會伴隨著日圓上升，雖然我們難以判斷是日圓上升帶動股市下跌還是股市下跌推動日圓上升，但吊詭的是，每每日圓跌勢開始加劇之時，卻是股市臨近反彈的時間。從這一點出發，我們對短期後市不用看得過淡。

當然，我們難以從一個簡單的因素去斷定股市將會反彈，但觀乎各國央行都推出極多措施去救活信貸市場，銀行同業拆息已經明顯下滑，股價已跌低於合理水平，短期反彈的條件已經形成。

題：恒生指數出現曙光？

港股市值回落至1997年以前的水平，但很多公司的基本因素仍舊穩健。市盈率現已跌至8倍以下，遠遠低於高峰期的23倍，股市瀰漫恐慌情緒，而且有餘未止，市場正步入以心理因素取代基本因素的階段。我們認為這正是買入的時機，原因有三，現簡述如下：

第一，香港銀行同業拆息曲線變得非常陡峭，顯示發放長期貸款的利潤甚佳。若將香港銀行同業拆息曲線和倫敦銀行同業拆息曲線比較環球孳息曲線，我們發現前兩者明顯較陡峭，這反映香港和美國的投資回報較其他地區吸引。

第二，標準普爾的百多年歷史數據和恒指近幾十年的歷史數據顯示，在熊市底部和復甦初期，價值型股份正是回報最佳的資產。所謂價值型股份，是指財政穩健、現金流強勁、負債低和市場佔有率高的公司，其市盈率亦應低於同業基準水平。

第三，部分優質股的盈利回報率(盈利除以市價)低於美國國庫券孳息，暗示股票現價比債券便宜。

此外，股票能享受有關公司的未來盈利增長潛力，長遠來說回報肯定跑贏債券。這些因素均表示現在是長線投資者入市的上佳時機。我們認為部分長線機構投資者已在悄悄買貨。可能他們的入市價不是最低價，但也是在其風險容許範圍之內的接近最低價。環球市場顯然仍需經歷盈利倒退和增長放緩期，但曙光已初步可見。

題：繼冰島之後，哪一國將會遭殃？

有人認為當美國和其他已發展國家面臨信貸危機和經濟放緩時，新興市場將肩負起推動全球經濟增長的重任，這是一個美好的願望，問題是隨著金融海嘯的破壞力不斷爆發，高增長國家也陸續出現資金外流的問題。面對市場流動性枯竭，憑低息融資支撐增長的日子已一去不返，其影響是經常性赤字增加，外匯儲備減少，利率高企，政府儲備和GDP的短債比例升高等。繼凍島陷入財政癱瘓後，市場人士紛紛猜測哪一國是下一受害者。我們認為東歐國家最令人擔心。

與其他國家比較，東歐的違約風險較高。就短期貸款佔外匯儲備比例而言，土耳其(72%)、匈牙利(80%)、斯洛維尼亞(93.2%)、羅馬尼亞(99%)、波蘭(106%)、捷克(75%)和斯洛伐克(122%)都處於極高危水平。在外債佔GDP比例方面，各國分別為：斯洛伐克(54%)、土耳其(40%)、斯洛維尼亞(90%)、羅馬尼亞(55%)、波蘭(51%)、匈牙利(99%)、捷克(36%)，顯示東歐各國一直以槓桿融資方式擴張經濟。

拉丁美洲的情況比東歐稍佳。阿根廷退休基金國有化的問題雖令人憂慮，但區內經濟基調仍然強健。各國的短債比例為：阿根廷(49%)、巴西(19%)、智利(49%)、墨西哥(46%)、委內瑞拉(27%)，顯示拉美國家有能力抵禦眼前的信貸危機。外債比例分別為：阿根廷(46%)、巴西(15%)、智利(32%)、墨西哥(15%)、委內瑞拉(18%)，同樣較東歐樂觀。

經過1997年亞洲金融風暴的痛苦洗禮後，亞洲國家均著手強化基本因素。短債比例上，只有印尼(43%)和南韓(85%)較高，其餘像中國(12%)、印度(18%)、馬來西亞(10%)、菲律賓(31%)、台灣(30%)和泰國(28%)均有充足現金。外債方面，中國(10%)、印度(20%)、印尼(32%)、馬來西亞(27.2%)、菲律賓(39%)、南韓(49%)、台灣(23.4%)和泰國(21%)均有能力在目前的信貸緊縮下維持優於已發展國家的經濟增長。

法老經濟評論︰白金比黃金更吸引

2008-10-26T10:47:00.001+08:00

題：恒指可於什麼水平見底？

以基本經濟因素而論，香港擁有穩健的外匯儲備、富裕的財政預算和穩定的經濟，抵御外圍金融危機的實力可說是歷來最強。長遠而言，這些因素可吸引外來資金流入本港經濟體系和股市，但短線的股市走勢卻是由市場情緒主導，這方面較適合用技術分析研究。近幾星期以來，環球股市跌勢慘烈，恒指亦跟隨外圍屢試新低。

事實上，早在今年三月市況尚未明顯轉壞時，恒指已形成一浪低於一浪的跌勢，現在除非市況好轉，否則拋售只會越演越烈。很多分析員嘗試為恒指的低位作出大膽猜測，最簡單的方式是以雷曼宣布破產當日為基準，將預期低位定為當日收市價的八成。揀選此日是因為當天是信貸市場由緊張變成極度緊張，經濟由放緩變為衰退的分水嶺，預料恒指可在當日的低位再跌兩成。當然，另一較為系統化的方法是觀察股息率和迴歸線。

首先，恒指的現行股息率是4.26厘，屬15年來最高水平。大型企業一般會在逆市中維持股息率以吸引長線投資者，因為對後者來說，股息率比資本增值更為重要。每逢股息率超出4厘，都會掉頭下跌，這情況通常預示股價將出現反彈。以亞洲金融風暴為例，當時的股息率超越4厘後，股市隨即回升，其後兩年反彈逾50%。2003年，科網泡沫爆破的後遺症未消，加上經濟受沙士侵襲，股息率再次突破4厘，其後四年恒指回升超過350%，直至去年才見頂回落。

第二，從恒指40年歷史走勢圖可見，恒指是兩年多以來首次低於迴歸線或18,000點合理水平，並處於標準差和平均值之間。指數偏離合理值越遠，發生機會率就越低。換言之，恒指的現有水平已毫不昂貴。過去40年來，恒指從未試過低於兩個標準差，由此我們可以預期，其長期底部約為11,000點，而短線走勢尤其樂觀，因為在10年期走勢圖中，恒指現已低於約20,000點的合理水平，亦已超出17,000點的標準差，但仍處於兩個標準差之內，而且過去10年來均未試過低於兩個標準差。簡單來說，支持位是在13,000點。結合長、短線分析，我們認為除非基本因素進一步變壞，否則11,000-13,000應是較可靠的底部。

題：復甦之路仍然遙遠

這次美國經濟衰退將是二次世界大戰之後最嚴重的一次，但不太可能是歷時最久的一次。在經濟層次上，每個商業周期共有五大推動因素：利率、股票價格、建築活動、資本開支和存貨水平。過去數十年來，美國的經濟衰退總是由存貨所引起，唯獨這次例外；這次的問題來自信貸侵蝕、信心危機和對資本的不信任。

在歷史層面上，房地產開支作為最高波動性的股份類別，佔GDP財富變量足有一半之多，由此產生的「財富效應」，正是推動消費與需求的重要動力。但是，財富效應也會對經濟產生長遠的連鎖效應，由股價下跌所引發的負面財富效應影響深遠，需要長時間才能復原。日本在1990年代所經歷的樓市泡沫，正好提供了長期衰退的現代示例。

美國的樓市泡沫使股票價值暴漲，2006年更達到全年GDP的三倍以上。在此情況下，只要樓價下跌三份之一，已足以使GDP倒退約15%，假設美國的GDP平均增長率為每年2%，全國可能連續18個月陷入負增長，之後兩年也只得零增長。我們看好美國的經濟復甦，特別是假如財政部和聯儲局能果敢地容許部分銀行倒閉破產或公布高額減值，因為必須承認損失，才能重新開始。正如1990年代的日本政府，也採取這種政策方針，寧可坐看金融機構倒閉亦不把它們國有化。若美國政府能踏出這勇敢一步，然後推出措施幫助存活下來的銀行進行重組，則美國有望在2010年出現復甦。

題：黃金換白金？

近日出現了一個頗為有趣的現象，同為貴金屬的黃金與白金，價格走勢竟出現明顯分野！國際金價於本年三月高見1030美元1安士，同期白金價格於2000美元以上徘徊，然而，在近日金價於850美元水平徘徊的同時，白金價格已經跌穿1000美元，低見930美元水平。

雖然白金屬於貴金屬類別，但一直以來，白金的價格走勢都與基本金屬的走勢較為相近，原因是白金較黃金更具工業用途。在2000年以前，黃金價格一直與白金價格相若，然而，自白金被於製作汽車的催化器後(用於淨化引擎噴出的廢氣)，市場對白金的需求大幅上升，現時汽車用白金佔白金總需求量約六成水平，令白金價格於過去八年一直較黃金高近1倍水平。白金的熔點高，對酸、鹼、氧等抵抗力極強，不會褪色或變色，以上的特質令白金被廣泛用於不同的工業以及製作首飾，比黃金更具實際用途，亦解釋了為何白金的價格走勢較接近基本金屬。

近日白金價大跌主要是由於市場擔心環球經濟放緩會影響汽車銷售，直接減低了白金的需求，從近期各國公布的汽車銷售數字以及汽車製造廠的業績觀察，汽車需要的確因經濟下滑而明顯下跌，觀乎其他受經濟周期影響較大的基本金屬如銅、鋁、鎳等價格都大幅下跌，白金價急跌實屬合理。黃金方面，近日價格表現反覆，但依然穩守800美元以上水平，最大原因是環球金融市場陷入混亂狀態，黃金發揮資金避難所的角色，而在各國聯儲局大派美元的情況下，黃金更能發揮保值的作用。

然而，從投資者的角度出發，現時不妨考慮將家中的黃金換作白金，主要原因有三，第一，黃金及白金的走勢嚴重背馳並不合理，相信兩者價格貼近會引發資金轉移吸納白金。第二，從長線投資的角度出發，白金始終有較大工業用途，當經濟重拾升軌，相信白金的升勢會較黃金為佳。第三，白金首飾較黃金漂亮，在不用「補錢」的情況下，相信女士們都非常樂意到金舖「走一轉」吧。

法老經濟評論︰金融海嘯，誰能獨善其身

2008-10-10T22:24:00.001+08:00

環球救市措施突顯中國優勢

金融海嘯淹沒環球經濟體系，其破壞力之大，相信要到百年老店雷曼兄弟倒閉及保險巨擘AIG陷入破產邊緣之時，我們才有較深刻的感受。相較於97亞洲金融風暴及科網泡沫，是次危機無疑更加嚴重，而各國煞有介事地推出大量救市措施，更突顯情況有多嚴峻。

各大央行大手向銀行體系注資及減息，目的是增加市場的資金流動性，尚算正常的貨幣政策。而歐美多國加大對銀行存戶的保障；美國政府接管「雙房」；德國拯救國內巨型房貸機構Hypo；英國揚言可「半私有化」國內銀行業，則可謂穩定金融體系及恢復投資者信心之舉，雖然有損自由經濟的原則，但亦不失為非常時期的唯一選擇。

然而，美國動用政府資金去購買銀行的不良貸款，甚至帶頭去限制股市上的正常沽空活動，無疑是金融制度上的倒退，歐美以及亞洲多國限制沽空的行為，無疑是被急跌的股票市場迫慌了。是次股票價格急跌是源於金融體系的資金不足，以及日圓套息交易拆倉所致。雖然限制沽空可迫使平倉盤出現而帶動股市作短暫回升，但經過一段時間後，政策只會阻礙金融市場的正常發展。沽空行為除了可以提高資產的流動性外，亦是投資者作對沖的主要渠道。

中國的銀行體系資金充裕，海外投資較少，故金融海嘯未有對中國構成直接影響，減低了中央救市的難度，雖然如此，是次中國所採取的一系列措施亦甚具質素。過去兩年的宏調措施，令國內通脹水平得到極佳的控制，致令人民銀行現時於貨幣政策的使用上更具彈性。另外，中國除了放寬貨幣政策外，於現時推行「融資融券」及「股指期貨」等金融改革，更突顯國內金融市場正健康發展。投資者不要捉錯用神地以為以上措施可於短期內挽救股票市場，這亦非中央的真正目的，但以上措施卻是幫助股票市場邁向現代化的重要舉動，是為了整個金融體系作持續發展的重要進程。國務院於上周宣布，暫停免徵5%的存款利息稅，更加突顯中央現時的政策重點是救經濟而非救股市，取消存款利息稅是刺激內需的舉動，絕不是短期刺激股市的措施。

總括而言，歐美經濟體系現時採取多項措施去支持股市，相比起中國刺激經濟的行為，明顯是進退失據及欠缺可持續性。在金融市場如此慌亂的時期，人民幣兌美元匯價近日靜靜地再創新高，反映市場對中國始終投下信心一票。古語有云亂世出英雄，且看是次中國能否成為帶領環球經濟再創高峰的真英雄。

恐懼蔓延

多國央行聯手減息，為銀行體系注入流動資金。投資者的恐慌猶如跌下來的小刀，甚至有過於此。美國拋出救市方案、澳洲儲備銀行減息100點子，兩者均未能制止恐慌；各國聯手減息相信亦只有短暫作用。但是，一般相信市場將於短期內見底，屆時焦點將轉向消費者信心和經濟增長。在這一刻，市場的目光落在工業和科技行業，兩者是就業市場的最大板塊。其中最令人憂慮的是汽車業，因為通用汽車和福特等汽車製造商均出現嚴重虧損，預料未來數月將大幅裁員，直線上升的失業數字則會打擊零售業，信用卡發卡機構將成為下一個受害者。在市場陷入絕望，投資情緒跌至谷底之際，投資者和普羅大眾都希望知道經濟將於何時復甦，或至少回穩。可以衡量的數據有三項。第一，聯邦基金利率和倫敦銀行同業拆息重返2厘以下的正常水平。第二，密歇根消費情緒指數回升，連續三個月處於70以上。第三，美、英兩國建屋許可數字連續三個月上升。若這三項主要數據齊現，可以較肯定全球經濟將出現顯著復甦。

中國–金融危機旁觀者？

中國股市由高位下跌超過六成，但在這次全球金融危機中，中國經濟卻大致能獨善其身，沒有發生其他新興市場所經歷的資金外流、貨幣貶值和國內流動性緊縮，其中涉及多個原因：第一，很多新興市場是依靠借貸來擴張經濟，而中國則是淨儲蓄出口國，外債水平甚低，並有雄厚的經常帳盈餘，同時經濟增長預期和人民幣升值，亦令市場保持高流動性。第二，由於中國是淨儲蓄國，政府和民間都有大量積蓄。居民負債水平和政府負債水平分別只佔GDP的13%和33%，是亞洲最低的國家之一。第三，衍生工具的發展較滯後，結果反而因高風險和高槓桿資產較少而倖免於難，當全球金融市場經歷去槓桿化的痛苦過程，中國所受的影響卻較輕微。

儘管如此，面對全球衰退，中國經濟也不能完全免疫。歐、美兩地佔中國總出口約四成，若出口需求降低，無疑會打擊企業盈利，損害投資意欲。考慮到製造業投資佔總固定投資約三成，預期工業增長將出現放緩。但是，由於中國出口業以低端貨品為主，較具價格競爭力，受全球放緩的影響亦相對較輕，因此相信出口增長放緩在未來幾季不會太嚴重。

另外，中國相對其他經濟體系還有一項額外優勢。已發展國家遲至信貸和金融市場癱瘓才急急出手救市，但中國政府已早著先鞭調控經濟，避免進一步放緩。政府亦可增加資本開支以振興國內需求。通脹已回落至政府目標水平，為中央帶來較大政策彈性，既可透過減息來促進經濟增長，亦可利用政府補貼維護出口企業。隨著資產價格回落，居民消費放緩，預料政府可能改變樓市政策，轉而刺激需求。在目前情況下，我們認為中國經濟正經歷軟著陸。經過估值下降後，中國股市為長線投資者帶來極佳投資機會。

法老經濟評論︰加息的啟示

2008-10-03T22:10:00.002+08:00

問：拆息與股市的關係

香港匯豐銀行早前帶頭調高新造按揭息率0.5厘，150萬以上的按揭貸款，新造按息由P(最優惠利率)減2.5%，調高至P減2%，換言之，實質息率由2.75%加至3.25%，其他銀行亦相繼跟隨匯豐加息。本港銀行的加息行動並不令人意外，原因是三個月HIBOR近日已經升至3厘以上水平，令銀行的貸款業務利潤大幅縮減。HIBOR上升主要是由於外圍信貸環境大幅轉壞，資金從香港流走，銀行體系資金減少。當然，如果匯豐預期資金緊張是短期現象，實在無必要大幅加息，故此，相信本港的拆息短期內難以回到金融海嘯之前的水平。

金管局剛剛推出「任五招」去舒緩拆息上升的壓力，其中三招是與貼現窗有關，明顯是蓄意舒緩銀行體系的資金壓力。事實上，本地銀行的資本充足比率甚高，存款儲備充裕，早前的拆息抽升主要是受外圍金融市場波動所影響，隨著美國推出大規模救市行動，加上各地央行注資，第三季會計結算又已經結束，相信環球(包括香港)金融體系的資金狀況都會改善空間。

分析資金面有助我們作出投資決定，始終股價短線波動是取決於資金流向，早前股市急跌都與金融機構缺乏資金有關。故此，若我們看見LIBOR再進一步回落，則我們可以預期環球股市可以略為回穩，甚至出現較明顯的反彈。

問：「救市」陰謀論

越來越多人質疑救市計劃能夠扭轉金融系統目前的亂局。我們知道計劃的作用是心理大於實質，主要目的是醫治市場的恐慌症，效果只會隨著時間而減弱。我們認為，方案被國會否決是一件頗為耐人尋味的事–提出方案的保爾森和伯南克是共和黨人，白宮是共和黨主政，又與國會佔多數的民主黨達成妥協，最後竟然被共和黨人否決。美國人說這就是民主，經濟學者卻歸咎是政治作崇。我們懷疑共和黨與民主黨是希望聯手將國內的問題轉移到國外。

本周初，歐洲央行先後注資拯救財困的英國Bradford & Bingley和比利時富通集團。這些注資行動連同對英倫銀行和歐洲央行的減息預期，均有穩定美元的作用。而在美國本土，失業率升高與油價下跌均有助消減通脹威脅，為聯邦基金利率營造出多達100點子的減息空間。假如救市方案是一塊膠布，真正能挽救信貸緊縮的是經濟增長，能醫治恐懼的是時間。當歐洲、日本和亞洲的情況相繼惡化，美國的前景相對來說就沒有那麼糟。就像骨牌遊戲，美國是第一塊倒下的骨牌，也希望成為最先站起來的一塊。

問題是，全國央行不能單靠聯儲局四出滅火，而必須動用本身的美元外匯儲備進行注資，以緩和信貸緊張的局面。這對美國有三個好處。第一，政府毋須濫印美鈔或加深國債，而輸出通脹亦有助營造減息空間以刺激經濟。第二，政府可透過發鈔和加稅來減債。第三，當其他國家陷入相同的困境，可以保障美國對國際投資者的吸引力。

問：最壞的時刻仍未到來？

為挽救財困的金融機構，避免金融市場陷入嚴重衰退，美國財政部與聯儲局聯手成立7,000億美元救市方案。雖然很多人質疑方案的實際成效，但假如任由方案延遲或否決，只會令情況更為惡劣。早前財政部出手拯救房利美、房貸美和AIG，早已耗用巨額預算，現在再動用7,000億美元救市，不但會加重通脹，使美元受壓，更會令其他國家的中央銀行難以消受。由於大部分央行早已持有大量美國國債，在此基礎上再增購新債，會削弱其財政儲備，增加潛在的經濟風險。假如不向其他央行打主意，另一選擇是納稅人，問題是美國政府的2007年赤字已近4,000億美元，若再附加7,000億美元，政府將被迫削減開支或加稅，兩者均會進一步打擊早已轉弱的美國消費。

眼前的金融危機顯然在每日加劇，政府不斷四出滅火，先是以2,000億美元拯救房利美和房貸美，然後以850億美元挽救AIG，繼而是禁止沽空金融股，拋出7,000億美元救市方案。全球央行的注資以數千億美元計，股市的初步反應是大幅震蕩，而金融市場的信貸緊張程度更是前所未見，銀行同業息差，例如垃圾債券對國庫券的息差，升至歷史新高。避險資金湧入短期國庫券，使孳息跌至接近零的水平。金融股沽空禁令使金融企業的壓力從股市轉移到債務抵押證券(CDS)市場，將金融機構的CDS息差推上極端水平。很多經濟學者認為救市方案整體上能擊中問題核心，但市場上各種恐慌信號卻顯示大家對方案的成效仍是半信半疑。首先是方案的具體執行細節欠奉，然後是即使聯儲局吸收大量有毒資產，也不能保證拆息市場解凍或減低對手風險避險活動，從而使金融機構回復流動性。面對這些疑問，市場仍是一片疑惑。

法老經濟評論︰金融海嘯沒有終止

2008-09-26T23:36:00.000+08:00

問：羅生門事件之雷曼迷你債券

雷曼失救影響了一大班手持相關迷你債券的投資者，令人關注本港對銷售投資產品的監管是否足夠，亦揭示了投資者對投資風險評估不足。雷曼發行的迷你債券屬於信貸違約掉期(CDS)，買了此等產品的投資者，即是願意收取premium(即高息)，然後承受相關機構的違約風險。這些屬於金融創新產品，原則上與普通債券的性質相似但不完全相同。購買債券的投資者是相信公司不會違約，購入CDS都是出只同一信念，但背後的保障程度不同。雷曼申請破產，有兩類相關的迷你債券會受到影響。第一，雷曼作為發行人的迷你債券；第二，有與雷曼作信貸相聯的迷你債券。後者的安排較為簡單，由於雷曼已經出現了信貸違約，故相關的迷你債券會被提早贖回，投資者要等待發行人的安排，但相信所得的金額會大幅少於投資本金。若然是雷曼發行的迷你債券，情況則較為複雜，雷曼作為發行人而破產，用作抵押的抵押債務證券(CDO)將會被出售，這就是問題的重心，正因為該等CDO的價值於過去一年大幅下跌，故此投資者獲得的賠償可能會很少。事實上，這類迷你債券被給予AAA評級，主要原因是其以AAA評級的CDO來作抵押品。然而，這些表面上是AAA級的產品，實際上只是投資銀行將不同年期的按揭抵押證券(MBS)或資產抵押證券(ABS)組合出來，在美國樓價持續下跌的情況下，這類所謂AAA級的CDO就大幅貶值。事件發展至今，大家都開始討論那個機構需要負上最大責任，本部認為是次事件極為罕有，可界定為系統性風險，實在難以怪責單一機構。將CDO評為AAA級的評級機構、容許這些產品稱為「債券」監管機構、以及未有向投資者詳述風險的零售銀行，都要負上一定責任。我們作為投資者，為了要保障自己，亦必須對投資產品作多方面及更深入的了解，方可作投資決定。

問：金融海嘯有沒有終止的跡象？

在各國政府，特別是美國的干預下，全球股市終告反彈。美國證監會將包括摩根士丹利、AIG、高盛在內的799隻金融股列入臨時禁止沽空名單(不單是無抵押沽空)，有效期截至10月2日，以免美國金融機構爆發大規模倒閉潮。由於金融業已陷入資金鏈斷裂和信心崩潰的地步，一旦銀行出現經營困難或股價受狙擊，銀行亦苦無緊急貸款渠道。與其他行業不同的是，銀行一旦陷入逆境，將引發經營危機，被評級機構降級，股價下跌，交易對手亦會被嚇怕。在這種情況下，只有兩條出路：賣盤給坐擁巨資的買家(例如美林)，或由政府出手拯救(如AIG)。現在美國政府推出7,000億美元救市計劃，在全球央行協助下為銀行抹掉資產負債表上早已無人問津的按揭證券，可以相信金融業的內部危機已接近尾聲，大銀行倒閉的機會已大幅降低。全球市場有望在十月止跌反彈。

但是，政府的干預措施並不代表美國或全球經濟就此復甦。7,000億美元方案只足以挽救金融機構，但由於不是注入經濟體系，對下沉的樓市並無幫助。有不少經濟學者認為，一旦金融業回穩，樓市也會跟著止跌。問題是，從雷曼兄弟和AIG的危機可見，目前資金緊縮情況極度嚴重，市場信心不可能在一夜間恢復過來。相反，流動性不足的問題已傳播至消費市場。像銀行一樣，大部分美國消費者都是舉債過度，一旦資金流斷裂或資產停止漲價，即會無力償還按揭貸款，消費能力大減亦自不待言。從這一角度看來，我們認為樓市不景將延續到2009年下半年。另一邊廂，美元的前景頗為黯淡。美國政府花費3,000億美元拯救房利美和房貸美，又推出1,500億美元減稅刺激方案，現在再拋出7,000億美元救市計劃，不難想像美國政府今年的預算將陷入嚴重赤字，對美元構成巨大壓力。除非金融危機持續，避險資金從股市回流到美國國庫券和美元，美元才有回天之力。現階段而言，客觀形勢相當不利。

問：融資過度極待援手

伯南克召開國會聽證會，會上經濟委員會委員就拯救方案提出尖銳問題。但是，我們仍相信方案最終會獲得通過，因為情況已是無可選擇–金融業乃百業之母，要挽救美國經濟，就不能坐看此行業失救至死。過去五年，金融業不但帶旺了房地產市場，也推動了金融創新，使大量中低收入家庭能置業安居。從長遠角度來說，這些創新的金融工具是有其正面意義的。可惜的是，這些創新來得太快，未經時間驗證；結構也過份複雜難懂，更盲目建基於經濟增長永遠持續的樂觀假設上，一旦經濟像現在般由盛轉衰，整個中低收入階層都會因這些金融工具所隱含的可調整利率而沒頂。形勢演變至今，拯救方案已是事在必行。美國經濟將進入可預期的放緩周期，但不會像日本那樣連續衰退十多年。兩國的分別，是美國實施開放移民政策，使人口不致老化。回顧華爾街歷史，像眼前般巨大的金融危機並不乏見，但這次危機跟以往最大的分別，就是對全球經濟的傳染力，而傳染媒介就是通脹和消費開支緊縮。在這個非常時期，我們能做的就是設法保本。一如既往，很多投資者把目光投向黃金。諷刺地，在這種金融動蕩、經濟能見度差、通脹威脅和全球經濟失去增長動力的罕有情況下，只有黃金才能發光發熱。

東亞銀行事件因由及應變措施

2008-09-24T17:22:00.005+08:00

事件起因(1) 東亞銀行營運架構安全性受質疑
東亞銀行交易員隱瞞9,300萬交易損失，上半年業績需要重寫，該行股票(0023)於停牌後表現跑輸大巿。

參考新聞︰
經濟通︰東亞（２３）受交易員隱瞞損失重列半年業績，指對資本無重大影響
信報︰東亞(23)復牌僅升2% 跑輸大市

事件起因(2) 東亞銀行受雷曼倒閉風波影響
東亞在雷曼的總債務承擔為5400萬美元(約4.2億元)，在美國國際集團(AIG)的總債務承擔則為600萬美元，總額為6000萬美元。除了東亞銀行，據金管局資料公佈，其他19間本地銀行亦有銷售雷曼產品。
東亞總資產達4000億元，資本逾320億元，所持有的雷曼雷曼佔東亞銀行資本約1.2%。

參考新聞︰
經濟通︰金管局公布銷售雷曼兄弟投資產品２０間銀行名單
星光財經網︰東亞銀行(00023)涉4.2億元雷曼債今早無因短訊謠言而擠提
新浪網︰雷曼資產僅佔東亞1.2%資本

官方回應(1) 東亞銀行資本充足絕無財政危機
東亞銀行管理層謹此作出強烈聲明，有關謠言絕非真實而且全無任何事實根據。管理層並進一步確認東亞銀行之財政狀況穩健。
在知悉此惡意謠言後，東亞銀行管理層已就此事立即知會警方及香港金融管理局，警方正就有關謠傳採取迅速和適當的跟進行動。

參考新聞︰
明報︰東亞銀行發聲明闢不穩謠言
明報︰東亞：存戶提款沒上限

官方回應(2) 金管局總裁重申本港財政狀況穩健
金管局總裁任志剛說，東亞銀行有充足的流動資金，資本充足，資產質素良好，有關不穩的謠言是沒有根據的。
任志剛表示，東亞銀行的資本充足率為14%，而法定要求只是8%，流動資金比率為40%，而法定要求為25%，資產質素良好，只是有很小部分的雷曼兄弟貸款。

參考新聞︰
明報︰金管局重申本地銀行穩健
明報︰任志剛：東亞謠言沒有根據
信報︰東亞(23)收市跌6.9% 金管局稱財政健全

補充資訊︰假如香港有銀行宣佈破產或倒閉，存戶資金能否取回？
根據2006年9月25日實施的存款保障制，每間銀行每名存款人最高可得HK$10萬元賠償。
不過，保障只適用於現金存款及少於5年的外幣定期存額，以下各項並不會受到任何保障/賠償︰
1. 用作抵押的存款
2. 結構性存款
3. 年期超過5年的定期存款
4. 以計劃成員的資產作為償還存款的保證的存款
5. 不記名票據
6. 海外存款
7. 為外匯基金帳戶持有的存款
8. 豁除人士持有的存款
9. 存款以外的金融產品
所以，客戶在銀行購買的保險、基金、股票、掛鈎存款、票據等等，全部都不受此法例保障。
(強積金及基金另行受到信託公司獨立管理資產的保障，在此不贅)

參考網頁︰
香港存款保障委員會

法老經濟評論︰金融末日，言之尚早

2008-09-19T18:00:00.002+08:00

問：中國財政政策轉緊為寬？

全球爆發金融海嘯，人民銀行宣布調低基準貸款利率27點子，降至7.20厘，令市場大感意外，但基準存款利率仍維持4.14%。此外，銀行存款準備金率亦調低100點子，但只適用於小型銀行。國內銀行貸款佔有率合計超過80%的四大國有銀行仍維持存款準備金率17.5%不變。這次公布再次清楚印證國內政策重心已從對抗通脹轉為刺激經濟，令人意外的是管理層選擇從減息入手，而不是著眼於存款準備金率。年初時，由於通脹高企，人民銀行一直不願調高貸款利率；回顧去年當熱錢不斷流入股市時，人民銀行亦不願提高存款利率，擔心刺激投機活動升溫和吸引更多炒作人民幣升值的熱錢流入。如今存款利率維持不變，只減貸款利率，目的不是要減慢熱錢的流入速度，而是要推動增長。

措施宣布當日，正值雷曼兄弟宣布破產，AIG尋求數百億美元融資，美國銀行收購美林，市場揣測中國政府擔心金融危機蔓延至中國，因此以市場干預與財政激勵方案雙管齊下，務求刺激經濟並穩定股市。由於預算盈餘上升，中國的確有能力放寬財政政策，但即使商品價格大跌，通脹壓力仍不可小覷，所以目前宏觀政策的重點只是確保經濟溫和增長，而不是期望急速倒退。在這前提下，財政放寬力度應不會太大，而且信貸增長的主要阻力是貸款限額而非利率高低。假如經濟增長繼續惡化，可以想像政府會進一步放寬政策或撤銷現有的信貸限制。

問：中資保險股可收集作長線投資

上海A股自去年高位6400點見頂後，至今下跌逾68%，帶動本港H股市場亦由高位下跌58%，股神巴菲特曾經說過，熊市是上天賜給投資者最大的禮物，原因是我們可於跌市時收集「便宜」的優質股份。中國經濟前景長線看好，股市總有一天重拾升勢，我們現時應趁股市下跌之際，鎖定優質及值得長線投資的股份，我們需要明白，於熊市慢慢收集優質股作長線投資才是致富之道。首選的板塊絕對是中資保險股，中國的保險市場發展速度急速，今年上半年中國的原保險保費收入約5,618億元，同比增長51.1%。另外，國內保險市場的滲透率極低，07年全國人壽保險保費約有4,950億元，佔該年23萬億的內地生產總值（GDP）的2.18%，較本港的7.9%及已發展國家的10%為低。故此，國內保險業的長線發展空間絕對不容忽視。

國壽及平保早前都公布了上半年業績，總保費收入及保單管理費收入上升超過兩成，反映行業具持續發展空間，雖然有不少人擔心股市下跌會影響保險公司的投資收益，可是，保費收入始終是公司的核心業務，只要保費收入有良好增長，公司的盈利增長自有保證。另外，A股市場已經累積巨大跌幅，再跌空間未必太多，保險公司的投資收益有望見底回升。

估值方面，現時兩大在本港上市的保險業龍頭，市盈率都低於17倍，配合其兩成以上的盈利增長，市盈增長率低於1。偏低的估值增加了保險股的抗跌能力，而行業前景向好則提升了其盈利增長空間，中資保險股絕對是現階段收集作長線投資的最佳選擇。

問：世界末日？言之尚早…

繼聯儲局出手拯救房利美與房貸美與雷曼兄弟申請破產保護令後，AIG終取得850億美元緊急融資，但全球投資者已成驚弓之鳥，市場跌勢持續。恐慌中，讓我們冷靜回顧一下歷史。百多年來，華爾街飽歷蒼桑，經濟周期有如四季循環。1857年8月19日，密歇根中央鐵路公司(Michigan Central Railroad)行政總裁Edwin C. Litchfield請辭，市場如常地將此事演繹為「公司出現危機」。密歇根中央鐵路的股票率先下跌，繼而拖累全部鐵路股。8月7日，密歇根中央鐵路的股價是85美元，兩周後跌至67美元。同一期間，伊利鐵路(Erie Railroad)由34美元跌至21美元，紐約中央鐵路(New York Central Railroad)亦由83美元跌至74美元。

不久，密歇根中央鐵路被政府接管。到了8月24日，實際上是銀行的俄亥俄人壽保險和信託公司(Ohio Life Insurance Trust Company)宣布破產，並隨即爆發連串醜聞和詐騙案。該公司股價在短短四天內蒸發了85%。踏入九月，存款儲備薄弱的銀行和金融機構相繼破產，資金湧向歐洲。英倫銀行和法國銀行為保自身而瘋狂加息，觸發美元暴跌。十二月，政府拋出拯救方案，危機逐漸淡化。在這次金融危機中，共有985人破產，帶來高達1.2億美元壞帳；在150年前的美國，這絕對是駭人的數目。但是，華爾街卻奇蹟地在短短兩年內復甦，直至美國爆發內戰，另一次金融泡沫再次爆破。這段歷史帶給我們三個教訓。第一，2008年10月未必是最壞的時刻；最壞的時刻仍未出現。第二，一年或兩年後，此事可能早已被遺忘，又或者大家已見怪不怪。第三，為應付陸續有來的風浪，我們必須保持冷靜，不斷學習投資之道。

認識您的基金

2008-09-19T17:46:00.002+08:00

證監會推出「學‧投資」網站已有一段時間，不過真正有研讀網站資訊的投資者，相信並不是很多。

發生雷曼兄弟、AIG財困事件後，大家便突然緊張起來，忽然發覺，自己並不清晰自己的理財工具如何運作。

其實，「學‧投資」網站內早就有專題講解︰

http://www.invested.hk/invested/html/TC/features/funds/features_82_49_80.htm

文章這樣說︰
認可基金必須委任受託人/代管人，以妥善存管基金的資產。因此，基金管理公司並不能以基金的資產來解決公司的財政困難。
受託人/代管人必須把基金的資產與本身的資產分開存放，亦不得利用受託的基金資產，以謀取私利或清還債務。

所以，大家絕對可以放心，所謂的獨立資產信託管理保障，絕對不是理財顧問空口講白話，而是有證監會條例確認和保障的。

AIA事件官方資料

2008-09-19T17:39:00.002+08:00

近日AIG(美國國際集團)財困危機引起許多客戶的關注，我們已為大家第一時間跟進。以下是來自官方發佈的重要資料，建議AIA(友邦)客戶仔細閱讀︰

※ 針對投資相連保險(Investment-Link Product)的官方回應

香港的財政司長、金管局主席及AIA友邦保險公司先後已公開表明AIA在港的保險業務不受是次金融危機所影響，
不過當中並未明確提及「投資相連保險計劃」(即Asset Accumulator/Capital Saver一類月供基金計劃)的細節情況。

今天我們得悉新加坡金管局對這類計劃作出明確回應，亦是唯一一個針對「投資相連保險產品」而作回應的國家。
根據當局闡釋，現時在AIA開立的基金投資戶口，其資產與AIA/AIG分開管理，將不受AIA/AIG架構/股東權益變動而影響。

以下是當地官方網站正式通告全文︰

MAS' Response to Queries on AIA :

"MAS has received queries from the public on the regulatory requirements which insurance companies have to meet, in particular, AIA Singapore.

As with all insurance companies in Singapore, AIA is required under the Insurance Act to maintain statutory insurance funds, including an investment-linked fund. These funds are segregated from its head office and other shareholders' funds. Within these insurance funds, AIA must maintain sufficient assets to meet all its liabilities to policyholders, which include participating policies and investment-linked policies. The value of these assets is not linked to AIA's or AIG's financial condition, but like all investments, their value may be affected by general market conditions. MAS requires all insurance companies in Singapore to manage their investment risks carefully and we are monitoring the situation closely.

There are also queries on whether the financial condition of AIG would have an impact on AIA. AIA currently has sufficient assets in its insurance funds to meet its liabilities to policyholders. Policyholders should, therefore, not act hastily to terminate their insurance policies with AIA as they may suffer losses from the premature termination and lose the insurance protection they may need. "

以下是官方資料來源︰
http://www.mas.gov.sg/news_room/letters_to_editors/2008/Comments_by_MAS_Spokesperson_on_AIA.html

※針對保險業務的香港AIA官方聲明

過去數天美國國際集團(AIG)雖然曾面對短期資金壓力，但已於2008年9月16日，獲得紐約聯邦儲備銀行提供為期兩年、額度為850億美元的有抵押循環貸款，以確保充裕的流動資金。

AIG在世界各地的不同巿場均擁有強大而有利的業務優勢，而資產更相當深厚，總資產值超過10,000億美元。

香港友邦(AIA)雖為AIG子公司，但擁有獨立而健全的帳目。由AIA簽發的保單，為本公司之直接責任。AIA具備充足資本，且受香港保險業監理處嚴格的監管，並符合條例的資本要求。AIA會繼續正常運作以滿足客戶的需要。

AIA能有今日的雄厚資產與地位，全賴各客戶多年來大力支持及愛護。AIA對客戶的保單承擔不變，我們的專業團隊定必繼續提供優質服務，對客戶的承諾不會改變。

※ 針對AIA強積金業務的官方聲明

在過去數天，金融市場產生了異常發展。雖然美國國際集團（「AIG」）正面對短期資金壓力，但我們在世界各地的不同市場均擁有強大而有利的業務優勢，而我們的資產更相當深厚。我們可向客戶保證，AIG對滿足客戶需要及維持客戶正常業務的承諾不會改變。

由美國友邦退休金管理及信託有限公司（「AIAPT」）及/或美國友邦（信託）有限公司（「AIAT」）提供的退休金計劃，皆受本地監管機構嚴格監管。所有由AIAPT及AIAT管理的退休金計劃資產（包括強積金計劃「MPF」及職業退休計劃「ORSO」），皆由保管人保管，並與AIG及美國友邦保險有限公司（「AIA」）完全分開。

AIAPT及AIAT皆具備充足資本，且將繼續正常運作以滿足對我們客人的責任。

宏圖經略上青雲

搬家了！

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