法老經濟評論︰股市見底訊號浮見?

問：股市信心積弱？

自從貝爾斯登旗下基金爆發倒閉事件，金融企業跌入泥淖，信貸市場陰霾密佈，使股市在過去一年多反覆下挫。股市投資者追蹤各種見底訊號，例如油價與美元走勢、信貸息差等。自七月底以來，美元展現強勢，顯示美元資產仍具吸引力。但是，美元並無像預期般流入股市。油價的下跌有助降低通脹預期，應對股市有利好作用，但若要大幅拉低實質通脹，紓緩全球經濟壓力，油價仍需進一步下跌。我們認為，股市止跌的先決條件是信貸市場必須先行回穩。一般而言，貸款息差擴闊顯示金融機構之間仍缺乏互信。聯儲局貸款息率低至2%，而倫敦銀行同業拆息(3M-LIBOR)現時仍高於2.81%，即使簡單的套戥操作也能穩賺81點子，但銀行對同業放款仍深具戒心，不敢承擔套戥風險。此外，由於息差擴闊，企業和消費者的借貸成本高漲，可能拖低企業盈利，最終將導致經濟放緩。隨著息差擴闊至三月時的水平，市場的不確定性亦相應增加。

有趣的是，際此風聲鶴唳之時，機構投資者卻在發掘金融資產投資機會，這顯示市場隱藏著一些被超賣的優質資產，屬於見底訊號的一種。例子包括淡馬錫宣布增持美林至13-14%；這已是其在過去12個月第三度增持。Pimco亦表示有意買入約50億美元的按揭抵押證券。


問：石油比戰爭更具威力？

就石油而言，控制油管比控制炸彈更具威脅。格魯吉亞的最新局勢是俄國正式承認南奧塞梯和阿布哈茲的獨立國地位，引起以美國為首的北約齊聲反對。根據三藩市記事報分析，從地圖上可看到「由美國支援的油管橫越格魯吉亞，使西方國家可減低對中東石油的依賴，並繞過俄羅斯和伊朗的限制。」此外，石油輸出國組織(OPEC)在其官方網站公佈，該組織正與俄羅斯建立正式的能源對話，這是世人顯而易見的石油壟斷。俄羅斯是全球第二大石油出口商，產量僅次於沙地阿拉伯，更是唯一有力增產的石油出口國。雖然我們懷疑有多少人能真正理解波瀾詭譎的石油政治和各國的明爭暗鬥，但OPEC與俄羅斯的舉動卻肯定會帶來三項影響：油價重現急升和炒作藉口、美國總統大選出現變數，以及全球蘊釀另一波通脹巨浪。

假如將環球石油市場比喻為國際象棋，OPEC就是王，俄羅斯是后，Vitol則肯定是騎士之一，而且三者都是同一方。美國商品期貨交易委員會(CFTC) 最近調查瑞士石油貿易公司Vitol集團接近80億美元的石油持倉，其所涉及的石油存量超過美國每日消耗量三倍以上。我們的石油研究報告曾多次強調，長遠合理油價介乎80美元至100美元；我們認為單憑基本因素，絕不可能令油價超越120美元以上水平。調查顯示，Vitol在十年前曾多次與Enron交易，又與杜拜、伊朗等國家關係密切。我們寧願相信美國經濟好轉，也不相信石油供應沒有被操控。


問：美元升勢仍會持續嗎？

美元匯價表現自7月中開始脫胎換骨，兌主要貨幣於短短1個月內均錄得顯著升幅。以7月時的最高位計算，歐元下跌9%、英鎊下跌8%、澳元更跌逾12%，市場對這幾種貨幣的下跌都有其解釋方法，如歐洲經濟進入技術性衰退、英國樓市急跌、澳元受商品價格急跌拖累等等。歸納出一個主要原因，外幣下跌是因為美國的「經濟衰退病毒」已經擴散開去，歐英澳等國家都將要步入減息周期。我們首先要明白匯價的長期走勢反映該國的貿易及經濟情況，而短至中期的匯價走勢則反映息口走向及市場對利率的預期。另外，匯價是一個相對性概念，雖然美國經濟欠佳，但當其他國家的經濟都開始步入放緩之後，美元下跌便不再是理所當然。

美國早前為了挽救其自身的金融危機，於短短8個月內將利率調低了325個點子，反而歐洲及澳洲礙於通脹升溫，沒有跟隨美國減息，任由息差擴闊，刺激美元急跌。現時情況剛剛相反，歐洲及澳洲為了挽救經濟，息口下調的機會越來越大，而利率只有2厘的美國卻欠缺再大幅減息的空間，在此消彼長的情況下，美元近期的升勢相信只屬起步階段。美元經過一輪急升後，不排除會先出現技術性調整，尤其是當美匯指數趨近80的時候，然而，由於有息差收窄這個主要原因支持，美元走勢在未來一年仍然可以被看高一線。特別要留意的是，若油價持續調整令環球通脹得以舒緩，美元的升勢將會更為結實。

法老經濟評論︰巴西商品經濟陷入兩難

問：亞洲債券能作避風港嗎？

早前油價急升令亞洲區國家的入口大增，而原材料價格上升亦減低了其出口優勢，令國家的流通帳盈餘大幅減少，個別國家如南韓、印度、泰國等甚至曾經出現貿易赤字，亞幣因而回軟。然而，隨著近期油價及商品價格急速回調，相信亞洲區國家的貿易情況會開始改善。普遍亞幣匯價於本年實在下跌了不少，尤其是兌歐元及美元，相信可抵銷部分因歐美經濟放緩對出口的負面影響。從已經公布的貿易數字，我們已可初步窺視到亞洲區國家的貿易狀況有輕微改善，如南韓6月份錄18.24億美元流通帳盈餘，是近七個月來首次錄得盈餘。

由於美元於過去兩個月急升及商品價格下跌，相信在未來數個月，亞洲區國家陸續公布的貿易數字都會有明顯改善，有助吸引資金回流政府債券。另外，隨著通脹將跟隨油價回落，經濟活動因美國經濟放緩而減慢，相信亞洲國家於未來一段時間的減息空間較加息空間大得多，此亦有利於債券表現。基於以上分析，我們認為現時亞洲債券基金具有一定吸納價值，但難望大幅上升，原因是要在債券上賺取高回報，必須要賺取到匯價，亞洲區國家的流通帳改善雖然利好匯價，但利率有下調的空間則不利於貨幣升值，尤其是美國基本上沒有減息空間。故此，現階段吸納亞債基金屬於防守性部署，以等待股市由寒轉暖。


問：如何在經濟增長降溫下尋找投資出路？

香港的第二季本地生產總值(GDP)較首季收縮1.4%，主要元凶是私人消費按季減少1.6%。若與股市成交縮減超過50%比較，GDP的跌幅似乎是微不足道。另外，失業率降至3.2%，創10年新低。在經濟學上，勞工市場的供求關係如此緊張，將為通脹加溫，至少也會延長通脹的時間。面對通脹迫人，相同貨幣的購買力較上一年節節下降，而港元亦因與美元掛鉤而大幅貶值。香港的通脹屬於進口型，難以憑本地政策遏制，在這種情況下，普羅大眾有什麼抗通脹對策？定期存款是可行辦法之一，因為複利儲蓄的威力在長遠上可跑贏通脹。另一辦法是投資。投資什麼？以美國市場來說，聯網、醫療設備和家庭用品都是理想選擇，原因不是這些行業的業績經常有驚喜，而是其業績有根可尋。受能源價格高企影響，新的貨運和購物模式紛紛向節省成本的方向發展；全球人口老化是新生代的永久難題；家庭用品屬於日常必需品，生產商較具訂價能力，能將生產成本升幅轉移予消費者。在行業選擇上，我們看好美國的醫療設施設備、網上購物和高科技顧問服務業，以及香港的煤炭、電力和鐵路股。在股市以外，黃金是另一短線選擇，原因是美國經濟的衰退幅度可能比歐元區更嚴重。投放於這些地區的資金，必須時刻嚴密監察。

回顧中國大陸，上海股市的表現在亞太區敬陪末席。由於之前期望過高，回復理性後難免要重新估值。正如摩根大通發表報告指出，從基本分析可見，內在價值正開始重現。但是，投資情緒仍有待改善。誠然地，不確定的經濟因素層出不窮，生產物價指數過高，連帶消費物價指數也不易回落，短期內難望有放寬貨幣政策的空間。成品油價格和電費大幅上調也會使通脹惡化，影響民生。唯一好處是尋求中國長遠經濟增長的基金出現折讓，讓投資者得以低價入市。


問：巴西商品經濟陷入兩難？

自從巴西獲得投資級別以來，商品價格短期出現調整，令該國股市連番下挫。參考歷史數據，商品價格暴跌足以重挫巴西的經濟增長能力，而事實上，自2003年起，巴西經濟已大幅向商品傾斜。商品市場受國外需求主導，自從2001/02年全球經濟從衰退中復甦以來，商品價格一直穩步上揚，同時間通脹卻保持偏低。問題是這種利好形勢近期已急劇逆轉，巴西來年面對的全球宏觀環境已不像過去數年般利好。我們認為巴西經濟大有可能進一步放緩。

若商品價格下調，巴西的增長能力和收支平衡將同時受損，加上美元在低商品價格下轉強，巴西的出口競價能力將被削弱。相反，若商品價格回勇，又會引發通脹憂慮，隨時令巴西央行提早轉向貨幣緊縮政策。此外，若全球經濟持續放緩，商品價格回軟，亞洲各國央行可能由主力對抗通脹轉為重點刺激經濟增長，屆時全球通脹壓力勢必延長。從巴西央行急於採取緊縮政策可見，該行是下定決心將通脹壓低至4.5%目標水平。所以，全球通脹持續越久，巴西的貨幣政策力度越大。巴西政府似乎是不惜一切代價為經濟降溫，以縮減本地供求差距，避免通脹惡化。