法老經濟評論︰牛市開始了嗎？

亞洲貨幣有反彈難大升 (作者︰鄧浩銘)

亞幣債券基金風險及回報比率欠吸引。亞洲貨幣經歷災難性的2008年之後，本年仍未見有太大起色，近日美元急跌，環球股市回升，再加上個別國家放慢減息步伐，令一眾亞洲貨幣出現明顯反彈，然而，筆者相信亞洲貨幣仍然未有開展真正升浪的條件。

南韓及澳洲不約而同地於是次議息會議上暫停減息，再加上中國在過去一段日子遲遲未有減息行動，令投資者開始降低對亞洲貨幣的減息預期，筆者已經多次強調，貨幣之間息差改變的預期是中短期最影響貨幣匯價的因素。例如，聯儲局於07年9月率先減息去刺激經濟，當時其他國家尚未有減息的行動，故市場預期美元與其他主要貨幣的息差會持續擴闊，令美匯指數自80反覆下跌至70，反映美元弱勢。

近日風險資產的價格回升，商品、股票、外匯等紛紛由低位反彈，表面上，聯儲局確切實行量化寬鬆貨幣政策，刺激了市場對經濟復甦的信心，實際上，筆者相信資產價格的回升乃由於投資者對通脹預期上升，英國及美國兩大龍頭先後實行量化寬鬆貨幣政策，很容易引來其他國家央行仿傚，屆時環球貨幣供應量大增，通脹升溫，資產價格自會升值。亞洲貨幣近日因市場吸納高風險資產而升值，南韓圜於短短兩星期內自低位反彈12%，其他亞幣如印度盧比、泰銖、新台幣同期升幅為3%至5%不等。

要分析亞幣能否開展較持久的升浪，始終要由整體經濟表現出發，亞洲地區經濟多以出口為主，中國2月份出口按年急跌25.7%，印度1月份出口按年急跌16%，其他國家最新的出口數字全部都急跌，試問甚會對經濟沒有影響？為了推出措施去刺激經濟，各國政府都推出寬鬆的財政政策，大大加重了其財政負擔，09年各國都會出現財政赤字，對基本因素良好的國家，一、兩年的財政赤字並不是問題，但對於印尼、菲律賓、馬來西亞等財政狀況較差的國家來說，他們的貨幣實在是易跌難升。

簡單一點，中國是亞洲區內基本經濟因素最佳的國家，相信沒有一隻亞幣較人民幣更有條件上升，故此，我們不妨以人民幣匯價走勢作訊號，在人民幣重展升浪之前，其他亞洲區貨幣都難以大幅升值。

過去一年亞洲債券平均錄得20%的跌幅，對於喜歡投資亞洲債券基金以享受亞幣升值的投資者，當然是極差的一年，可是，我們實在需要留意，很多亞洲債券基金都會投資於以美元發行的債券，故受貨幣匯價影響較少，去年的跌幅，很大程度在於企業債券價格下跌所致，企業債的表現很在乎環球經濟狀況以及信貸市場的狀態，在現階段，亞洲企業債券的投資風險仍高，而潛在回報又不及股票，故風險及回報比率並不吸引。


淺談醫療股 (人手在渷，梁明遠)

在過去17個月，標準普爾500指數便下跌了12個月。對於選擇性投資個別行業的人士，假如在這段時期固守不放，亦必定付出了高昂的代價。雖然投資者幾乎無法把握最理想的時機，但長線持有醫療股的時間再次來臨。眾所周知，我們已經處於幹細胞、基因組學(genomics)及醫療科技熱潮的開端，最終將會變成泡沫。

最基本的現實是，全球人口正在老化，所構成的主要趨勢不容忽略。傳統上，醫療股是經濟衰退期間的避難所。最近羅氏(Roche)與Genetech、輝瑞(Pfizer)與惠氏(Wyeth)及默克(Merck)與先靈(Schering Plough)等數以百億元計的合併交易，證明現在合併估值比將來吸引。醫療界的併購活動受充足資金支持。資本家、投資銀行從業員和長線投資者十分青睞該行業的增長。我們固然預見合併風氣將會繼續，由於水頭充足，強生(Johnson & Johnson)、施貴保(Bristol-Myers Squibb)、禮來(Eli Lilly)及拜爾(Bayer AG)等巨頭公司也要尋找新的增長動力。這次好市亦有輸家，醫療保險商、服務供應商及醫院等依賴政府撥款支持的機構，便要面臨資金乾涸。創新生物科技公司雖為先驅，但業界巨頭才有足夠分銷渠道、藥品生產線，以及有能力游說美國食品及藥物管理局和國會給予長期專利權。促成改變的因素，就是業界可以雲集大量科學家和引進新的企業模式。日後醫療界巨頭的增長將來自市場佔有率或專門市場。筆者個人偏好研究癌症、愛滋病毒、白血病、心臟病及大腦損害等特定範疇的公司，因為各具獨一無二的特點。至於基金投資者，則須著重基金持有生物科技界巨頭的比重，原因在於現金在該行業的重要性尤勝其他界別。以下提供幾項挑選基金的準則：

1. 家喻戶曉的醫療公司
2. 開發中的藥物簡單易明，並具專用分銷渠道
3. 臨床測試獲得食品及藥物管理局的良好回應，記錄上沒有瑕疵或爭議
4. 行業股價的上升速度高於整體市場
5. 主流媒體的支持，企業公眾形象正面
6. 具備大量資金作後盾

如要獲取優厚回報，首先必須等候整體跌市停止。根據統計，一般市況約佔任何股票波動的50%，所屬範疇的強弱約佔30%，個別公司的情況及增長則為20%。不過，筆者相信我們正在跟隨內幕人士的投資方向，亦即那些支持合併的資金。上述所有醫療範疇均遠遠跑贏紐約股市，其價格證明了需求及支持甚強。市盈率高企亦反映市場估值非常理想。醫療股的抗跌能力較其他很多行業更高。我們未必能在最好的時間買入，但仍然可以趁低吸納，以往後的大好前景為目標。畢竟，有耐性，自然有所回報。


牛市開始了嗎？ (作者︰任文傑)

隨著花旗集團及巴克萊銀行傳來盈利喜訊、美國若干經濟指標出現見底跡象，加上聯儲局積極執行量化寬鬆政策，道指已從3月6日的低位反彈15%以上。很多投資者不禁想到牛市初期是否重臨。儘管不明朗因素仍然甚多，但如同其他正在復甦的經濟體系，股市反彈通常都領先經濟復甦。故此，與其等待經濟指標，我們必須尋找確實顯示股市已經見底的跡象。我們會留意以下四點:

第一，信貸違約掉期(CDS)市場回落，不只是個別國家或行業。在雷曼兄弟倒閉後，即使有關國家或行業享有良好信貸評級，整體CDS市場仍顯著向上，反映信貸市場相當緊張。比方說，中國的5年期CDS由去年4月的40點子飆升至現時173點子，增幅達4倍。雖然經濟狀況欠佳導致違約的可能性增加，但中國的基本因素在新興或發達市場中堪稱數一數二，違約風險極低。故此，CDS上升，實質上是顯示流動資金狀況，而不是個別國家的實際違約風險。

第二，金融業顯著反彈，特別是銀行股。聯儲局主席伯南克曾經多次提到，由於銀行借貸幾近停頓，金融業必須率先復甦，經濟才能真正復原。因此，倘若金融業表現顯著回升，亦即代表銀行經營狀況改善，借貸業務回復正常。

第三，美元回落。美國財務部及聯儲局向金融體系注入大量流動資金，在基本因素方面，美元長線而言無疑會處於弱勢。不過，由於股市依然非常波動，美元可以扮演避難所角色，而且大部分新興市場傾向透過弱勢貨幣刺激出口，各國央行支持美元，所以美元短期可望維持相對強勢。故此，假如美元趨跌，便反映流動資金重返風險資產。

第四，最重要的始終是「公私投資計劃」的實際效用，雖然財長蓋特納提出了以政府及私人投資者合作去處理有毒資產，但參與的銀行及投資者反應如何仍是未知之數，如果計劃未能於短期內實行，有毒資產對金融機構的傷害依然極大。

法老經濟評論︰「兩會」之後

「兩會」後話 (作者︰鄧浩銘)

歷時約兩星期的第十一屆全國人大和政協二次會議(下稱‧兩會)曲終人散，在兩會即將舉行之時，全球股市一度因憧憬中國會推出更多刺激經濟措施而急升，然而，隨著市場預期落空，國內股市由高位回落，投資者對兩會的失望之情，都反映在股市之中。

由於中央和地方政府本年的財政預算赤字將接近國內生產總值(GDP)的3%，大大高於去年水平，再加上4萬億人民幣的措施及十大行業振興計劃出台不久，仍需時間去檢視成效，故中央未有在短期內提出增加開支的措施，亦屬合理。

在兩會內，中央未有增大原來的四萬億人民幣刺激經濟措施，但就為對投資計劃中資金的使用作出了一些調整，減少了對基建的投入，增加了民生相關的項目如教育及醫療，保障性住房建設等，相信目的是向市場灌輸推動內需的指導性思想，筆者認為，提高社會保障力度是更改市民消費模式，刺激消費意欲的重要政策，中央是次可謂對症下藥。

總理溫家寶對中國經濟充滿信心，並表示要應對金融危機不僅不能減緩改革，而且要加快改革，政府會繼續推進經濟體制改革，完善社會主義市場經濟體系。筆者認為，現時環球先進經濟體系都紛紛加大對經濟的操縱，有走回頭路的味道，如貿易保護主義、限制沽空等，中國若能趁機會完善市場機制，將會大大提升國際地位，長遠來說，亦可吸引更多資金投資於中國。

中國剛公布多個重要的經濟數據，2月份出口按年急跌25.7%，反映海外國經濟放緩的負面影響；2月份入口按年下跌24.1%，反映內需放緩及人民幣由升轉跌的影響；2月份CPI按年下跌1.6%，自2002年以來首見通縮，「通縮預期」會打擊消費意欲，傷害企業盈利，另外，「通縮預期」亦不利於資產價格，如股票，房地產等。

從以上的經濟數據分析，相信中國現時需要更多的刺激經濟措施，暫停了一段時間的減息行動短期內會重新啟動。而人民幣匯價方面，依然會以平穩為主。



南韓會否步東歐危機後塵？(危機︰ 任文傑)

隨著東歐出現金融問題，市場憂慮南韓的短期外債能否續期，該國整體外債約為3,800億美元，遠遠超過總計2,000億美元左右的外匯儲備。另外，數據顯示南韓外債大部分由歐洲銀行持有，東歐危機對這些銀行構成愈來愈大的壓力。雖然南韓外債已從去年第三季的4,250億美元大幅降至第四季的3,800億美元，但若以信貸違約掉期(CDS)數據分析風險作參考，南韓的CDS從今年1月1日的318點子跳升至3月13日的422點子，增幅達32%，反映市場對南韓未有太大信心。


海外持有債券主要在今年首兩季到期，加上海外投資者從去年年底便持續平倉，不再重新進行投資(整體外債因而下跌)，信貸市場出現撤資情況。故此，南韓於今年到期的外幣債項可能無法全數續期，導致投資者憂慮該國在目前信貸市場困難之下的資金周轉狀況。

大幅向外舉債的主要原因在於南韓出口商(特別是造船業)的外匯風險對沖活動。美元自02年以來持續弱勢，迫使他們提前出售預期的美元收入以套取韓圜。故此，南韓銀行須向外借入美元，應付本身的貨幣風險。這不但帶來額外資金流量，更使短期外債上升。情況在去年年初美元急跌時更為嚴峻。

雖然筆者認為南韓金融體系不至崩潰，但韓圜弱勢值得關注，特別是整體貿易順差轉為逆差，國際收支差額亦很有可能變為負數，因而進一步推低韓圜匯價，對貿易造成雪球效應。除非環球經濟狀況改善，推高消費品及商品的需求(繼而帶動航運業需求)，否則南韓仍會停滯不前。

法老經濟評論︰香港樓市分析

從金融角度分析樓市 (作者︰鄧浩銘)

自踏入09年開始，本地樓市有輕微回穩跡象，在農曆年前後，更有多個發展商推出新盤，有不俗的銷情，但筆者認為，現時入市買樓仍言之尚早。

先從圖表出發，下圖是中原城市領先指數及恆生指數自1994年開始的走勢圖，藍線是恆指，而紅線則是中原城市領先指數。從圖中我們可以看到兩點，第一，恆指走勢領先樓市，如紅圈示，恆指會較樓市更快見底回升，恆指於95年1月開展升浪的同時，樓市於同年8月才見底，同樣情況於98年及03年亦有出現。而恆指領先的時段，分別是7個月，2個月及4個月。第二，股市表現長線跑贏樓市(藍線高於紅線)。

樓宇其實好比股票，都是一種受外資影響的資產類別，若香港經濟發展良好，熱錢流入香港，股票市場會首先受惠，原因是股票屬於流動性較高的資產類別，但當股票估值開始昂貴的時候，熱錢就會流入樓市，07年底開展的樓市升浪，很大程度與國內資金流入有關。另外，股票市場做好會帶來財富效應，增加市民買樓的意欲，故此，經常會出現股市先行上升，然後樓價跟隨上升的現象。

另外一個影響樓價的因素是通脹預期，雖然現時香港的通脹率高於利率，做成負利率(市場認為負利率利好樓市)，但是，經濟前景不明朗，再加上環球經濟都被通縮陰影所濃罩，令通縮預期蓋過實際負利率的效應，大大減低投資者的買樓意欲。


挑選最有潛力跑贏大市的行業 (作者︰梁明遠)

哪些行業有可能在09年跑贏大市(標準普爾500指數及紐約證券交易所)，而且可以將升勢延續至2010年？有用的指標包括1月份的行業表現，早已是公開的秘密。背後的理據在於機構投資者重整投資組合的可能性較高。大部分投資者從心理上傾向把1月份當成新開始，買入新的股票。自1945年以來，統計資料顯示有關行業如在1月份表現向好，跑贏大市的機會便達到85%。這固然祇適用於美國股市。

筆者認為現時狀況相當清晰。就過去一年來說，醫療、公用、科技、消費品和服務業表現最好。投資者希望避免風險，因而選擇能在通縮衰退期保值的行業。但若比較近期6個月、3個月及1個月的圖表，可以發現科技股仍居領導地位，基本材料股躋身前列，相反醫療股有所下跌，公用股更優勢不再。

隨著VIX指數回落、資金流出公用股，投資者規避風險的程度下降，因而出現上述情況。長線投資者希望趁低吸納，進取型投資者則尋求增長。理論上，基本材料走勢領先經濟表現，所以漸入升軌。進取型投資者則希望把握科技股的增長動力。

對於亞太區(特別是本地)投資者，筆者建議他們在選擇基金時增加某些行業的比重，包括基本材料(鋼鐵、銅)、礦業(煤、稀有原料)、汽車零件、半導體晶片製造商及油氣鑽探，進取者更可選擇航運業。美國及中國政府大幅增加基建開支，基本材料需求持續強勁。預期銅及稀有金屬的需求回升，屆時倘若採礦公司提高生產力，便能從價格膨脹獲利，因此投資者亦可買入礦業股。在汽車零件方面，增持的原因則是隨著行業復甦，利潤率上升，原材料價格卻依然偏低。「利潤率」的背景因素亦適用於部分晶片製造商、石油開採及航運股。

醫療改革前路漫長，不但耗時，而且政治壓力和社會矛盾亦會帶來不明朗因素，因此筆者並不看好醫療股。至於消費品，當局只有臨時政策協助受影響的行業掙扎求存。長線策略性投資應該著重趁低吸納、轉機和工業發展的基本需要。


衰退可能性低於1% (作者︰任文傑)

筆者之前曾經提到，孳息曲線能就美國衰退提供合理可靠的預測指標，當中收益差幅反映長期債券投資者對未來經濟的展望，概念相當簡單。假如長期孳息率低於短期孳息率，便表示風險與回報失衡，市場預期利息將會下跌。目前紐約聯邦銀行使用10年期與3個月期國庫債券息率之間的差距(現約為2.57%)，計算美國在未來12個月內出現衰退的可能性。

根據有關資料，衰退可能性在07年10月至08年4月見頂(約為35-40%)，其後便一直回落至08年12月和今年1月的10%以下。展望09年，聯儲局的計算模式顯示未來12個月出現衰退的可能性平均低於1%，在年底時亦會低於1%，至明年2月更低至0.57%。在過去12個月，國庫債券收益差幅高於2%，與1990-91年及2001年衰退過後經濟復甦的情況一致。

倘若聯儲局的計算模式站得住腳，一如1960年以來過去七次衰退的準確預測，經濟在今年年中便可望回穩。不過，即使停止下滑，亦不代表經濟復甦或返回升軌。故此，筆者仍然支持伯南克的論點，即復甦過程將於2010年年中開始。至於股市，因為市場仍在臆測現時金融危機的影響範圍，筆者預期指數回升較慢。再者，在信貸市場仍未復原的情況下，經濟復甦的可能性不大。

法老經濟評論︰經濟前景仍黯淡

財政預算案貫徹政府穩健原則 驚喜欠奉 (作者︰鄧浩銘)

財長曾俊華剛發表財政預算案，市場對之反應一般，主要是針對其刺激經濟措施力度不足，「派糖」太少，然而，若我們從較客觀的角度出發，可見預算案指出，2009/10年度，政府會出現近400億的財政赤字，以香港08年GDP大概1.6萬億去申算，赤字預算佔GDP的2.5%。

縱然現時環球經濟不景，但歐洲央行仍限制成員國將財赤佔GDP比例控制在3%以內。印度亦剛公布財政預算案，財赤佔GDP比例高達6%，市場認為這對政府財政狀況會有很大影響，印度貨幣立時應聲急跌。另外，美國亦剛公布一個1.75萬億美元的赤字預算，以美國GDP大概14萬億美元計算，赤字預算總額佔GDP逾10%。

若與上述例子去比較，是次預算案所推出的赤字水平無疑是偏低了點，略欠進取，但由於金融危機的持續時間難以預計，政府現階段採取較保守的行動亦可以理解。

筆者對預算案比較失望的，是政府沒有為對抗金融海嘯推出更多確實的措施，只於預算案內重申舊有措施如「存款保障計劃」、「中小企業信貸保證計劃」、「經濟機遇委員會」等，然而，我們近月所見到的是，「中小企業信貸保證計劃」批審進度慢，「經機會」變了「吹水會」。政府對於處理金融海嘯的態度遠不及亞洲其他國家積極，難度我們香港又要好像97亞洲金融風暴的時候，成為復甦速度最慢的一員？

與其將大量外匯儲備借給美國政府，收購天然資源絕對是較明智的選擇。中國現時的行動正好為未來的經濟發展打好基石，作為一個有十三億人口及以工業為主的國家，廉價而又穩定的天然資源供應的重要性實在太大。


是否已有復甦曙光？ (作者︰梁明遠)

在當前樓市泡沫爆破的情況下，只有樓市需求再現及樓價見底，美國經濟方能站穩陣腳。下圖所示為標準普爾／Case-Shiller住宅價格指數及芝加哥期市的預測。市場預期樓價將於2010年第二季度走出谷底，換言之，亦是經濟復甦的時機。

雖然美國的銀行體系、條例及其他事宜等，仍然存有不明朗因素，但眾所周知，樓價於谷底反彈可大大舒緩此等銀行的資產壓力。美國政府全力挽救銀行體系，加上預期經濟基礎穩健的因素下，標準普爾500指數的反彈速度將跑贏「實體」經濟。每個經濟週期既有驚惶失措之時，亦有驚喜萬分之際。市況波動，實在所難免。

另外，從歷史角度來看，現時的標準普爾500指數是稍稍被低估了，可見市場受悲觀情緒主導。對於這樣的估算，巴菲特及索羅斯可謂最瞭如指掌，但他們亦清楚明白格林斯潘所說「平價股票會變得更平」的道理。

綜觀此等因素，加強了對恒指繼續尋底的信念，「實體」經濟最壞的時刻還未來臨；但由於美國政府所推行的措施方向正確 (富蘭克林總統上任前乃採取量化寬鬆政策而非收縮銀根政策)，是次衰退將比經濟大蕭條為期較短，而相信在2010年第二季，標準普爾 500指數將能反映預期復甦的情況。


預算案見雄心 惜前景仍黯淡 (作者︰任文傑)

上週是決定美國短期及長期經濟生死的一週。隨著奧巴馬的首份預算案揭盅，為其財政政策定調，以及從伯南克對經濟前景的一番言論中，我們大抵可就經濟如何復元，以及應採取何種投資策略，掌握到一些頭緒。

首先，伯南克的言論揭示了他個人對美國經濟復甦及通脹通縮的看法。伯南克預期，美國經濟將持續惡化至2010年，並需要二至三年才能全面復甦。他又預期，由於貨幣供應的增加只屬短期性質，在利率攀升可足以控制通脹的大前提下，通脹應不構成中長期性的問題。所以我們相信，2009年第二、第三季經濟衰退將極有可能進一步加劇。另外，低利率亦將維持至少十八至二十四個月。加上商品價格可能持續低水，經濟活動放緩，相信不會構成通脹的問題。

其次，奧巴馬的預算案預表著17,500億美元的赤字，相當於美國國內生產總值約12%。他更雄心勃勃，計劃於2013年前將赤字遞減至5,330億美元。然而，不少經濟學者卻預期，要挽救此番經濟危機，最少需要30,000億美元。經濟進一步下滑，風險未見減輕，加稅及減少國防支出等措施所能作出的融資，成效存疑。此外，加稅勢必削弱消費力，某程度上會對經濟復甦造成負面影響。在消費力大減、企業盈利增長放緩的陰霾下，距離經濟及股市復甦的前路，依然漫長。

不過，之前提及伯南克講話的其中一個重點，就是銀行體系必須比經濟復元得更快。倘若信貸市場狀況沒有任何改善，而銀行股股價又沒有起色，要2009/10年經濟全面復甦，仍然遙不可及。雖然股票市場對於聯儲局並非真正要將銀行國有化反應正面，然而，銀行進行壓力測試的做法實在太長(一個月測試，六個月集資)，只會為美國銀行的前景徒添更多不明朗因素。不論是否要將銀行國有化，投資者只一心盼望銀行體系盡快穩定下來。

法老經濟評論︰全球化及天然資源對中國的影響

中國收購天然資源具前瞻性 (作者︰鄧浩銘)

市場一直有聲音，認為中國政府應趁現時環球資產大平賣的時間，以其龐大的外匯儲備收購海外資產，海外金融機構現在急需資金，如中國現時雪中送炭，可謂「一家便宜兩家著」，然而，有過早前入股私募基金Blackstone及平保(2318)入股富通的失敗經驗，中國顯然對金融企業存在戒心，故中國人壽(2628)早前表示有意收購AIA業務亦被中央「喊停」。可是，對於海外的天然資源，中國卻從來未有對其渴求做過一點掩飾。

對於收購海外天然資源，中國近期動作多多，先有中鋁公司斥資195億美元入股力拓(Rio Tinto)及收購其旗下礦資源；再有中國五礦集團欲以17億美元收購大型鋅礦商Oz Minerals；又向俄羅斯提供250億美元的貸款，以換取未來20年能獲得廉價的石油供應；近日國家副主席習近平到訪巴西，又與當地達成石油協議，以100億美元的借貸，換取每日10萬至16萬桶的原油供應。

中國地大脈搏，但天然資源不算豐富，由於經濟正高速發展，中國需要大量的天然資源。根據國際能源署(IEA)的估計，中國將於2010年成為世界最大的能源消費國，故此，中國在很久以前已經處處表現其對天然資源的渴求，中國積極地與非洲國家建立邦交，相信最終目的都是其礦資源。

投資者切勿捉錯用神，以為中國大手收購資源是為了「抄底」，筆者認為，在經濟環境良好的時期，各國對自己的天然資源極為保護，視之為策略性資產，外資企業難以涉足。中國知道自己對天然資源的需求只會有增無減，現時只是把握機會盡量收購，確保未來的供應，而非以價格作主要考慮。

與其將大量外匯儲備借給美國政府，收購天然資源絕對是較明智的選擇。中國現時的行動正好為未來的經濟發展打好基石，作為一個有十三億人口及以工業為主的國家，廉價而又穩定的天然資源供應的重要性實在太大。


是時候分開了嗎？ (作者︰梁明遠)

金融海嘯促使全球衝突表面化。兩年前，大家還在吹捧全球化的好處，令環球經濟以前所未見的速度增長。今時今日，凱恩斯學派經濟學者力陳資本主義的弊端，他們相信強而有力的監管和大政府，並提出「去全球化」的主張。這個新概念可能引發保護主義的冒起。

不久之前，西方發達國家認為全球化可以整合全球貿易與市場，為發達國與發展中國家締造雙贏局面。在過去十年，貧窮國家的國內生產總值增幅超過很多富裕國家，特別是東歐和亞太區的發展中國家。美國人得到最多好處，不但能夠享用非常便宜的家庭用品，而且外判大大減低生產及勞工成本，全球資金更紛紛湧入美國樓市投機炒賣。但隨著樓市崩潰，國際貨幣基金組織預期今年全球經濟增長率跌至60年來新低，只有0.5%。在2008年第四季，部分經濟體系按年計算錄得超過10%的衰退。

自金融海嘯爆發以來，全球化未能帶來預期的好處，尤其是窮人方面。不過，新興市場與發達國家之間的實質國內生產總值差距擴至5.3點。換言之，相對於貧窮國家，富裕國家累積財富的速度愈來愈快。財富分配不均，導致貧者愈貧。

現時全球貨物、資本與職位的整合面對不少困難。環球貿易暴跌；商品價格下瀉，對俄羅斯及巴西造成沉重打擊。日本出口萎縮，季度國內生產總值數據顯示當地陷入戰後最嚴重的衰退。最受威脅的莫過於國際貿易最為開放的國家(例如東亞四虎)，以及集中發展舊式保守製造業(如汽車業等)的富有經濟體系，意大利、日本和德國的經濟便已收縮超過2.5%。在第四季，德國出口額按年計算下跌8%，日本方面更達到13%，是1974年以來最惡劣的情況。

不過，即使增幅遠低於過去四年，中國及印度等部分主要新興市場仍能保持增長。與巴西一樣，這些國家擁有巨大本地市場，尚未開放的銀行體系相對而言亦算穩定。

在金融去全球化之下，大部分東亞國家都是淨債權國，所受影響較小。至於東歐及俄羅斯，由於當地銀行大舉向海外借貸，資產負債表境況堪虞，加上外匯儲備薄弱，不足以保護本土貨幣，外債沉重亦使他們無法維持政府開支。外國直接投資增長過快，很多新興市場根本無法完全消化。一旦海外投資撤離，他們便難以生存下去。故根據追趕效應，一般相信內需強勁和起點較低的國家最能抵抗逆境。中國當然是這類國家之一。由於海外資金傾向追捧下一輪經濟周期的領先者，全球化已經無可逆轉，有助新興市場發展。


通脹目標 (作者︰任文傑)

美國聯邦公開市場委員會首次改行通脹目標的貨幣政策，情況類似歐盟和英國。該委員會估計美國長期通脹率為2%，目標在於穩住公眾期望。目前通脹威脅已經消失，傳媒對此亦不甚關注，很多分析員因此懷疑是否有需要推出這項政策。筆者相信此舉旨在盡量減低通縮風險：隨著經濟表現下滑，聯儲局顯然相信市場普遍預期將出現通縮，有需要採取反通縮策略。聯儲局主席伯南克曾於2003年將通脹目標政策引入日本，藉以刺激經濟走出長期通縮的困局。筆者相信聯儲局將會借鏡於日本，設法避免長期通縮的情況。因此預期將有更多擴張政策出台，例如買入機構債務及按揭債券。美國從較長期債券可能轉向其他債務類別，原因在於避免國庫債券市場過度投機化。

但在通脹目標政策下，一旦通縮風險消失，預期聯儲局便會加息，皆因如擴張政策不作妥善管理，就會加劇預期通脹。另外，通脹目標可增加貨幣政策的透明度，亦能令市場對通脹的期望打好基礎。由於貨幣政策目標通常都是根據通脹和經濟活動制訂，當局設定具體通脹目標，一定程度上可以推動經濟活動。在這段艱難時期，假如把通脹固定於若干範圍，將有助紓緩央行政策行動的非線性問題。故此，當局推行通脹目標政策，代表央行在實施政策方面更趨統一。

長遠而言，筆者相信這項政策能夠支持美元匯價。第一，一旦通脹重臨，美國可以迅速加息。第二，美元與歐元或英鎊的利息政策差距收窄，走勢很可能變得一致。

法老經濟評論︰貿易保護主義將影響股市反彈

貿易保護主義破壞世界經濟復甦步伐 (作者︰鄧浩銘)

金融海嘯下，各國為保經濟發展無所不用其極，美國放棄小政府原則大力干預市場；俄羅斯政府協助企業作債券重組；日本政府斥資買銀行持有的股票；南韓央行以極速下調基準利率等。然而，近期有不少國家為保國內經濟，竟然不惜採取貿易保護措施，這實在令人擔心。

1. 印度早前才無理由地宣布半年內禁止中國玩具進口並遭到中國抗議後，近日再次宣佈，全面杜絕中國玩具進口。另外又對中國鋼鐵、化工、紡織等產品實施進口限制。

2. 美國於救市方案中提出「購買美國貨」(Buy America)的條款，要求廠商使用美國製造的鋼材。

3. 歐盟反傾銷委員於去年12月通過對中國緊固件(如螺絲、軸承等)徵收高達87%反傾銷稅率。

4. 俄羅斯宣布向進口汽車徵收80%入口稅，以保護本土汽車業。

以上是近期一些有關貿易保護主義的措施，亦只屬於冰山一角。中國作為世界工廠，出口量佔世界總量逾8%，而且以低端的勞工密集型產品為主，故受國際貿易保護主義的負面影響會較大。

中國剛公布1月份的出口數字，按年急跌17.5%，其中以糧食及資源類產品的跌幅最大，需求下跌固然是主要原因，但我們都不應該排除貿易保護主義都有一定潛在影響。美國早前公布12月份貿易數字，錄得399.3億美元貿易逆差，細看是次貿易數據，發現美國12月份對日本的貿易逆差擴大的同時，對中國的貿易逆差卻大幅下跌，這當然反映美國對低端產品需求下跌的事實，亦凸顯中美貿易存在矛盾。

國際貿易縮減對實體經濟會做成很大的破壞，在全球化的背景下，豐富生產鏈及供應鏈的運作才是世界經濟增長的源泉。美國在1930年圖以大規模貿易保護措施來協助經濟復甦，最終只落得各國「報復性仿傚」的下場，不單未能救活美國經濟，更直接延長了經濟大蕭條的時間。相信各國借鑒歷史，不會短視地以為貿易保護可挽救經濟。

中國商務部最近發表言論，表示中國不會實行「購買中國貨」(Buy China)政策，並指出，「只要有需求，不管是國內的商品、國外的商品，我們都一視同仁」，這正正道出了各國最應要有的態度。


環球市場及經濟何時復蘇? (作者︰梁明遠)

資本市場何時復蘇和環球經濟的衰退何時結束都是近來的討論焦點。(近日的討論聚焦於兩個話題：一‧資本市場何時復蘇, 及二‧環球經濟衰退何時結束。) 全球經濟學者都着力從眾多的經濟數據中作出深度分析。總括來說，他們相信歴史將會重演。我們可從一些圖表及指標中尋找提示及作出可靠的推測。

下圖比較了兩大實體經濟的領先指標：ISM製造業指數和標普五百指數。以圖表技術分析及觀察以上指數，我們可見ISM製造業指數和標普五百指數呈現背馳型態。憑直覺這告訴我們復蘇之路可能比我們想像中漫長。

白線代表標普五百指數，綠線代表ISM製造業指數。我們看到ISM製造業指數於1997年颯升後，於2000年初形成一個較低的頂部。其後，科網熱潮爆破。從技術分析角度來看，ISM製造業指數與標普五百之間出現頂背馳。這顯示ISM製造業指數有預示標普五百的作用。

承上，我們可試以標普五百指數示此經濟衰退週期的長度。參考對上一次市場衰退的經驗，標普五百指數的熊市時期從2000年第三季持續至2003年第一季，即約28個月。反觀今日，ISM製造業指數較2001年第三季下挫幅度達當時的兩倍。當年ISM製造業指數花了15個月的時間 (2000年第二季至2001年第三季) 才見底。反觀今日，假設此指數現已見底，見底的長度共16個月的時間 (2007年第二季至2008年第四季)。標普五指數於2003年度呈現 V型反彈。然而，根據鐘擺原理，起始波幅越大，便需要更強的反波幅才能復原。既然ISM製造業指數較是次下挫幅度達2000 - 2003年的兩倍，我們能推測標普五百指數仍需經歷另一波下挫，並需要兩倍時間才能恢復。如是者，標普五百指數應於12 – 18個月內見底 (即約2010 年的第二/三季)。至於美國及環球經濟，真正的復蘇應可見於2010年第四季。

基於以上技術分析，以上應為最暗淡的一個市場觀望推測。最差的境況可見於通縮因美國政府沒有適時推出救市方案及措施而進一步惡化。如是者，環球經濟的復蘇將有可能推遲至2011年第二季。然而，亞太國家於中國而非美國的經濟領導下，或會更快重拾失地。


亞洲神話 (作者︰任文傑)

亞洲經濟沒有陷入如亞洲金融危機般嚴重的經濟衰退。在某程度上，亞洲經濟已擺脫西方國家的影響，現有更多時間來應付目前的危機。然而，經濟放緩始終在所難免，亞洲正面臨不同的挑戰。

自爆發亞洲金融危機以後，大部分亞洲國家均作出改變，為國家保留盈餘。其所儲備的經常帳盈餘，更超越外匯儲備的充足水平，政府又保持低債務、低赤字及高儲蓄率，財務資源充足，銀行體系穩健，此等因素延緩了亞洲經濟放緩的速度，避免了像多個東歐國家的倒帳或瀕臨倒帳的危機。然而，在同時間，這些國家倚賴外來資金的程度亦有所增加。除了因投資者避險而將資金撤出股票市場及貨幣市場外，貿易衰退和財務資源縮減亦是導致資金外流的原因。雖然資金管制可能潛在貨幣受投機性衝擊的威脅，但央行亦會動用其儲備，守穩匯率，填補資金外流的情況。然而，由於大部分國家的外匯儲備均以非流動美元資產形式持有，防守能力將視乎目前金融危機持續多久和影響多深。此外，由於很多亞洲國家正動用大量儲備推行逆週期政策，預期這些國家的外匯儲備將會大幅下跌。我們預期，如果亞洲各國政府繼續如此動用儲備，即使美國經濟復甦，亞洲地區貨幣亦會進一步貶值。

此外，出口亦是值得關注的一環。出口帶動增長，連帶對亞洲大部分國家的工業生產、投資、就業及消費的影響亦有所增加。在二零零九年全球經濟增長很有可能收縮的情況下，出口將很大機會拖垮經濟，使其進一步陷入衰退。中國出口數字最近錄得下降，表示亞洲其他地區的經濟狀況可能更為嚴峻。雖然，多國政府已増加財政開支或推動內需，但仍不足以抵銷大幅下滑的外需，皆因消費僅佔國內生產總值的一小部分，而且與外需的增長有莫大關係。

我們預期，除非出口及投資情況有所改善，否則亞洲經濟將不會有太大起色，相信此情況會持續至二零零九年底。

經濟巿場簡報

- 美國1月份失業率為7.6%，創下近十六年新高，預期是7.5%，上月數字是7.2%。由於經濟持續惡化，信貸市場運作欠順，企業及投資者信心下滑，市場預期美國的失業率仍會維持上升。

- 印度政府預計09年第一季經濟增長率為7.1%，為2003年以來最慢的增長，但較彭博分析員預測的6.8%為高。出口放緩及失業人口上升是困擾印度經濟的主要因素，而央行行長亦表示利率仍有下調空間。

- 英倫銀行議息後減息0.5%，將利率調低至1 厘，為歷史最低水平，英國房屋價格跌幅加劇，銀行體系出現問題，消費者信心下跌，企業經營環境變壞，情況較歐洲其他主要國家更差，故英倫銀行的減息幅度較歐元區更快。

法老經濟評論︰對金磚四國及美國國債的反省

應該買美國國債嗎？ (作者︰鄧浩銘)

由於對通縮及經濟衰退的恐懼，美國國庫債券於去年第四季吸引大量資金流入，引致國債孳息率大幅下跌，以10年期國債為例，孳息率一度跌至2.1厘的歷史最低水平，格林斯潘於03年將基準利率調低至1厘，當時的10年期國債孳息率仍高於3厘。

近日國債價格明顯下跌，孳息率回升，而且較長年期的國債孳息率回升速度較快，如10年期國債孳息率已回升至接近3厘，市場擔心這是國債泡沫爆破的先兆。以現時的情況觀察，筆者相信孳息率上升只是由於市場修正通縮的預期。

奧巴馬上台後大力推行救市措施，擺出將會大灑金錢的姿態，成功改變市場早前對通縮的預期，這一點對資產市場及環球金融體系都有好處。在實體經濟的角度出發，通縮預期會阻礙消費意欲，在資本市場的角度出發，通縮預期不利於資產價格。故此，從好的方面看，我們應樂於看見美國國債孳息率上升。

另外，從政治的角度出發，奧巴馬上台後，先後發生了很多影響中美關係的事件，如新任財長蓋特納指控中國操縱人民幣匯價；買美國貨事件(buy American)；中國儲蓄率太高使世界經濟陷入泡沫的言論等，市場擔心中美關係變壞會令中國改變大量買入美債的立場，貴為美國國債最大的持有人，中國於美債市場的一舉一動都會對債券價格，甚至美元有極大的影響。

從現時的情況出發，筆者實在認為美國債券欠缺投資價值，孳息率太低故然是主要原因，而且，若奧巴馬真的能透過大灑金錢來救活美國經濟，美國的通脹必定上升，屆時債券價格只會下跌，若然美國大灑金錢亦未能救活經濟，屆時美元的地位就會被動搖，在國力日下的情況下，試問美國政府還能憑什麼條件以低成本發債？


對金磚四國的反省 (作者︰梁明遠)

金磚四國這個概念需要進行深刻的反省和從新部署，這個新興市場概念整體上能否提供最佳回報或者它們當中有否其他選擇呢?相信理智地選擇個別國家作投資機於它們不同的時間區間、投資的原因和分析的方法會帶來更有效的回報，回顧它們過去的表現，金磚四國概念適宜於一分為二; 巴西和俄羅斯是集中生產原材料、商品，而印度和中國集中出口成品與服務。

金融危險和環球經濟衰退為金磚四國概念帶來頂頭風。巴西和俄羅斯面對著對原材料需求的急速下降而引起價格的大幅下滑和過度生產缺口的出現，印度和中國面對著嚴峻的就業問題，大幅下滑的出口增長、和過度存貨。自2007年第二季，這四個國家的市值分別下跌超過一半，各國政府在它們如何對付危機，在財政政策、貨幣政策、行政手段上都有不同的表現，帶來不同的政策風險。坦白地說，投資世界現時都偏向同意中國在各方面都實行最滿意的應付措施。

大部分學術研究認為各類資產有它們各自的商業週期，在不同時區上重疊，做成大型的商業週期。在復甦早期，從理論上說，成品出口的增長步伐會比原材料快。中國和印度必需消化它們前期的剩餘貨存，把成品負運後才就著經濟復甦的速度增加進口的原材料來充庫存。所以中國和印度的復甦速度會比巴西和俄羅斯快。當深入觀察各國對經濟持續發展的不同政策，巴西與俄羅斯在原材料增產上下了不少工夫，如中國和印度郤和商業結構發展和產業進化方面有更積極的推進。長線來看，投資者應該較輕易地分辦出那一種政策更能持續發展。

國家風險這一主題能帶來截然不同的投資理念，我們見到格魯吉亞的軍事衝突中斷了輸往東歐的石油供應，和俄羅斯對它們貨幣與經濟計劃的不善處理。在印度我們看不同政治和商業上的賄賂行徑有明顯改善，而它們的貨幣政策也多屬於後知後覺。巴西擁有世界上最弱勢的中央銀行，而這個在二十年代的已發展國家把它自己變身成廿一世紀的新興市場，只有中國不論在經濟或社會體制改革方面都不斷做出成績，在貨幣政策上顯現出遠見，在內政上表現出努力解決問題的態度和在提高社會平等待遇上的努力都值得我們正視。

金磚四國的確在投資回報上比傳統投資工具帶來更美好的遠境，但是這個金磚概念是否有分拆的可能? 而分拆後的概念又是否能對不同分險承受能力的投資者帶來度身訂造的回報?這是一個投資回報最大化和最完美組合之間的分别。對於較能承受風險的投資者，在不同的商業週期和不同的國情，投資建造不同比例的投資組合會帶來投資回報最大化。對於「分散投資」的信徒多了解各國在政治經濟上的發展現況，將有利於它們繼續將金磚概念和資產組合價值的完善。

法老經濟評論︰金融海嘯第二波

任總預警金融海嘯第二波 (作者︰鄧浩銘)

掌握本地銀行業獨家資訊及熟知環球金融市場情況的金管局主席任志剛，早前向市場預警，指出金融海嘯第二波正在形成，並暗示對資本市場(股票)的影響未必較去年的第一波嚴重，但對實體經濟則會有較大影響。

筆者完全同意任總的看法，近日最令本人感到不安的消息，全部都出自銀行業。首先有美國銀行需要聯儲局再次注資200億美元，並為其早前收購的美林的1180億美元不良資產作擔保，此事反映美銀早前收購美林時依然高估不良資產的價值，亦暗示資產質素持續下跌。

第二件令人感到吃驚的，是美國道富(State Street)宣布其固定資產投資出現63億美元的潛在虧損，較早前公布的33億美元為多，道富的投資一向比較審慎，潛在虧損大幅上升其實是反映較低風險的金融資產，其價格都受海嘯衝擊而下跌，若優質資產的價格下跌，銀行的資產負債表就會因此而轉差，陷入資金困難而有倒閉之虞，若然銀行發行新股或接受政府注資，舊有股東權益將會被大幅攤薄，此為市場近期摒棄金融股的主要原因。

金融海嘯第二波，很大機會由金融機構倒閉而開展，銀行資本充足比率下跌會引起一系列連鎖反應，最容易出現的莫過於信貸緊縮，市場利率急升除了對資產價格(如股票、商品)有負面影響外，企業融資成本及難度亦會上升，實體經濟活動就會因而減慢。由於現時企業的「底子變弱」，信貸緊縮很容易釀成企業倒閉潮。

作為投資者，現時我們要密切關注的有三，第一，有否銀行要求政府援救；第二，LIBOR會否急升，反映信貸緊縮；第三，環球資產價格下跌(因為去槓桿化)。


奧巴馬就是希望？ (作者︰梁明遠)

美國第44任總統奧巴馬就任，全球屏息以待，衷心盼望他可以擔當救世主，把美國從70年來最嚴重的經濟衰退挽救過來。華爾街對奧巴馬就職反應熱烈，道瓊斯工業指數應聲跌破8000點，標準普爾500指數亦跌至800點的支持位。技術上，這些都是很壞的訊號。經濟上，全球表現也正在滑落。英國、德國、日本和中國等最大經濟體系面對不同的挑戰，奧巴馬斷不能在一夜之間扭轉乾坤。

英國出手拯救皇家蘇格蘭銀行，甚或進行國有化，正好為所有投資者敲響警鐘，顯示資本市場與經濟可能繼續惡化。德國出口佔國民生產總值60%，需求轉弱導致出口暴跌，繼而延長已經持續好一段時間的衰退。至於日本，其國民生產總值由出口主導，由於貨幣政策能力有限、財政政策乏力，加上企業管治僵化，情況比德國更糟，充其量只能靜候環球經濟何時好轉。中國訂出國民生產總值增長8%的艱難目標，否則便會視為經濟硬著陸。我們預期著陸既不太軟，亦不太硬。不過，暫且不要過分執著「改變」和「爭取8%」等口號。「改變」不能一蹴而就，而是要逐漸融合於經濟之中。「8%」並非生死線，即使未能達標，我們亦要接受現實，直至下一輪牛市重臨。

奧巴馬演說提到政策上即將採取「大膽而迅速」的行動：展開巨型基建、支持科研和鼓勵環保型經濟。大家必須留意，上述各項工作需時多年才能完成。奧巴馬亦把重點放在大型刺激經濟方案、大幅減稅方案和合理的政府開支水平。但令人懷疑的是，除了增加發債和發鈔，還可以從哪裡籌集資金？要麼經常帳赤字進一步擴大，要麼美元便可能需要貶值。假如美元再次轉弱，商品市場長遠而言似乎會重新贏得投資者歡心。

至於TARP方面，奧巴馬強調須維持金錢運用的透明度，這亦是財政部部長保爾森一直不遺餘力的主要工作。所謂透明度，就是需要披露很多種類的機構投資活動，當中涉及私人銀行、財富管理業和投資銀行之間的利益衝突。重要的是，TARP計劃可能迫使銀行承受鉅額減記，然後才能獲政府拯救，甚或任由這些銀行倒閉。今時今日，我們認為美國不可能對私人機構進行正式國有化。在未來幾季可以預見下列情況：投資者繼續在銀行業蒙受巨大損失，其後更會擴散至製造業和零售業；中型投資公司大有機會增長，而隨著監管收緊和槓桿業務縮減，龍頭銀行的利潤將出現永久性的下跌。至於透明度是否對美國經濟最為有利，仍然有待確實證據支持。


歐元VS英鎊 (作者︰任文傑)

市場對各國基本因素的期望有變，匯市因而非常波動。隨著英國推出有政府擔保的銀行業保險計劃，該國銀行體系江河日下引起市場更廣泛的憂慮，包括經濟前景和政府開支所需的潛在融資規模，已對英鎊構成壓力。另外，英國可能迅速向皇家蘇格蘭銀行和勞合社進行國有化，更進一步削弱投資者對當地資本市場及英鎊的信心。

至於歐元，投資者憂慮愛爾蘭和希臘等國是否能夠履行外債責任。多個歐洲國家的信貸違約掉期價格差異繼續擴大，例如愛爾蘭5年期主權債務信貸違約掉期目前處於284點子，與冰島去年8月時的情況相若。歐洲市場內部分化仍然是債券或外匯投資者的關注所在。

故此，我們認為短期內應該繼續持有美元，特別是希望在這段時間找尋資金避難所的投資者。儘管如此，美元基本上仍然疲弱。事實上，美元與英鎊有很多相似之處：樓市大跌、預算入不敷支、經常帳赤字、金融業問題叢生，以及投資者過度槓桿化。由此可知，假如環球經濟回穩、股市重拾吸引力，美元便會再次轉弱。美元強勢的原因在於，投資者找尋資金避難所而支持國庫債券市場，以出口為主的新興市場亦希望本土貨幣匯價較低，從而推動出口。因此，國庫債券市場資金泛濫，孳息率極低。但由於英國不是大部分以出口為主國家的主要貿易伙伴，無法採取類似美元的行動，導致英鎊受到拋售。然而，一旦美國/環球經濟出現復甦跡象，美元便很有可能重回弱勢。

經濟巿場簡報

1. 美國財政部的數據指出，在2009 年財年的第一季(始於08 年10 月1 日)，政府赤字高達4852 億美元，已經超過2008 年整個財政年度的4550億美元赤字。稅收減少及大量救市措施的開支，令政府財赤大幅增加，市場普遍預期美國09 年全年的財赤會高逾1 萬億美元。

2. 美國 12 月份零售銷售按年下跌2.7%，是連續第六個月出現下降，預期是下跌1.2%，上月數字是下跌1.8%。信貸緊縮及就業問題直接影響美國消費者的消費行為。

3. 摩根士丹利與花旗合併經紀業務，大摩以27億美元買入花旗的證券部門美邦(Simth Barney)，事件突顥花旗陷入資金困難，需要出售盈利能力較強的業務。

4. 聯儲局再向美國銀行(Bank of America)注資200 億美元，令現時美國政府變成美銀的最大股東，同時聯儲局亦要為其1180億美元的不良資產提供擔保，事件反映美國一系列的救市行動都未能解決銀行業資金緊絀的問題。

5. 英國銀行業再爆資金危機，匯豐及巴克萊等銀行股的股價都大幅下跌，英國政府公佈第二輪拯救銀行計劃，英政府承諾為銀行按揭債務和問題資產作擔保，亦會買下最多500 億英鎊的投資工具以刺激銀行放款，估計支出金額為1000 億英鎊。

6. 歐洲央行減息0.5%至2 釐，合乎市場預期。雖然央行言論偏向暫緩減息步伐，但市場都預期利率仍未見底。