法老經濟評論︰全球化及天然資源對中國的影響

中國收購天然資源具前瞻性 (作者︰鄧浩銘)

市場一直有聲音，認為中國政府應趁現時環球資產大平賣的時間，以其龐大的外匯儲備收購海外資產，海外金融機構現在急需資金，如中國現時雪中送炭，可謂「一家便宜兩家著」，然而，有過早前入股私募基金Blackstone及平保(2318)入股富通的失敗經驗，中國顯然對金融企業存在戒心，故中國人壽(2628)早前表示有意收購AIA業務亦被中央「喊停」。可是，對於海外的天然資源，中國卻從來未有對其渴求做過一點掩飾。

對於收購海外天然資源，中國近期動作多多，先有中鋁公司斥資195億美元入股力拓(Rio Tinto)及收購其旗下礦資源；再有中國五礦集團欲以17億美元收購大型鋅礦商Oz Minerals；又向俄羅斯提供250億美元的貸款，以換取未來20年能獲得廉價的石油供應；近日國家副主席習近平到訪巴西，又與當地達成石油協議，以100億美元的借貸，換取每日10萬至16萬桶的原油供應。

中國地大脈搏，但天然資源不算豐富，由於經濟正高速發展，中國需要大量的天然資源。根據國際能源署(IEA)的估計，中國將於2010年成為世界最大的能源消費國，故此，中國在很久以前已經處處表現其對天然資源的渴求，中國積極地與非洲國家建立邦交，相信最終目的都是其礦資源。

投資者切勿捉錯用神，以為中國大手收購資源是為了「抄底」，筆者認為，在經濟環境良好的時期，各國對自己的天然資源極為保護，視之為策略性資產，外資企業難以涉足。中國知道自己對天然資源的需求只會有增無減，現時只是把握機會盡量收購，確保未來的供應，而非以價格作主要考慮。

與其將大量外匯儲備借給美國政府，收購天然資源絕對是較明智的選擇。中國現時的行動正好為未來的經濟發展打好基石，作為一個有十三億人口及以工業為主的國家，廉價而又穩定的天然資源供應的重要性實在太大。


是時候分開了嗎？ (作者︰梁明遠)

金融海嘯促使全球衝突表面化。兩年前，大家還在吹捧全球化的好處，令環球經濟以前所未見的速度增長。今時今日，凱恩斯學派經濟學者力陳資本主義的弊端，他們相信強而有力的監管和大政府，並提出「去全球化」的主張。這個新概念可能引發保護主義的冒起。

不久之前，西方發達國家認為全球化可以整合全球貿易與市場，為發達國與發展中國家締造雙贏局面。在過去十年，貧窮國家的國內生產總值增幅超過很多富裕國家，特別是東歐和亞太區的發展中國家。美國人得到最多好處，不但能夠享用非常便宜的家庭用品，而且外判大大減低生產及勞工成本，全球資金更紛紛湧入美國樓市投機炒賣。但隨著樓市崩潰，國際貨幣基金組織預期今年全球經濟增長率跌至60年來新低，只有0.5%。在2008年第四季，部分經濟體系按年計算錄得超過10%的衰退。

自金融海嘯爆發以來，全球化未能帶來預期的好處，尤其是窮人方面。不過，新興市場與發達國家之間的實質國內生產總值差距擴至5.3點。換言之，相對於貧窮國家，富裕國家累積財富的速度愈來愈快。財富分配不均，導致貧者愈貧。

現時全球貨物、資本與職位的整合面對不少困難。環球貿易暴跌；商品價格下瀉，對俄羅斯及巴西造成沉重打擊。日本出口萎縮，季度國內生產總值數據顯示當地陷入戰後最嚴重的衰退。最受威脅的莫過於國際貿易最為開放的國家(例如東亞四虎)，以及集中發展舊式保守製造業(如汽車業等)的富有經濟體系，意大利、日本和德國的經濟便已收縮超過2.5%。在第四季，德國出口額按年計算下跌8%，日本方面更達到13%，是1974年以來最惡劣的情況。

不過，即使增幅遠低於過去四年，中國及印度等部分主要新興市場仍能保持增長。與巴西一樣，這些國家擁有巨大本地市場，尚未開放的銀行體系相對而言亦算穩定。

在金融去全球化之下，大部分東亞國家都是淨債權國，所受影響較小。至於東歐及俄羅斯，由於當地銀行大舉向海外借貸，資產負債表境況堪虞，加上外匯儲備薄弱，不足以保護本土貨幣，外債沉重亦使他們無法維持政府開支。外國直接投資增長過快，很多新興市場根本無法完全消化。一旦海外投資撤離，他們便難以生存下去。故根據追趕效應，一般相信內需強勁和起點較低的國家最能抵抗逆境。中國當然是這類國家之一。由於海外資金傾向追捧下一輪經濟周期的領先者，全球化已經無可逆轉，有助新興市場發展。


通脹目標 (作者︰任文傑)

美國聯邦公開市場委員會首次改行通脹目標的貨幣政策，情況類似歐盟和英國。該委員會估計美國長期通脹率為2%，目標在於穩住公眾期望。目前通脹威脅已經消失，傳媒對此亦不甚關注，很多分析員因此懷疑是否有需要推出這項政策。筆者相信此舉旨在盡量減低通縮風險：隨著經濟表現下滑，聯儲局顯然相信市場普遍預期將出現通縮，有需要採取反通縮策略。聯儲局主席伯南克曾於2003年將通脹目標政策引入日本，藉以刺激經濟走出長期通縮的困局。筆者相信聯儲局將會借鏡於日本，設法避免長期通縮的情況。因此預期將有更多擴張政策出台，例如買入機構債務及按揭債券。美國從較長期債券可能轉向其他債務類別，原因在於避免國庫債券市場過度投機化。

但在通脹目標政策下，一旦通縮風險消失，預期聯儲局便會加息，皆因如擴張政策不作妥善管理，就會加劇預期通脹。另外，通脹目標可增加貨幣政策的透明度，亦能令市場對通脹的期望打好基礎。由於貨幣政策目標通常都是根據通脹和經濟活動制訂，當局設定具體通脹目標，一定程度上可以推動經濟活動。在這段艱難時期，假如把通脹固定於若干範圍，將有助紓緩央行政策行動的非線性問題。故此，當局推行通脹目標政策，代表央行在實施政策方面更趨統一。

長遠而言，筆者相信這項政策能夠支持美元匯價。第一，一旦通脹重臨，美國可以迅速加息。第二，美元與歐元或英鎊的利息政策差距收窄，走勢很可能變得一致。

法老經濟評論︰貿易保護主義將影響股市反彈

貿易保護主義破壞世界經濟復甦步伐 (作者︰鄧浩銘)

金融海嘯下，各國為保經濟發展無所不用其極，美國放棄小政府原則大力干預市場；俄羅斯政府協助企業作債券重組；日本政府斥資買銀行持有的股票；南韓央行以極速下調基準利率等。然而，近期有不少國家為保國內經濟，竟然不惜採取貿易保護措施，這實在令人擔心。

1. 印度早前才無理由地宣布半年內禁止中國玩具進口並遭到中國抗議後，近日再次宣佈，全面杜絕中國玩具進口。另外又對中國鋼鐵、化工、紡織等產品實施進口限制。

2. 美國於救市方案中提出「購買美國貨」(Buy America)的條款，要求廠商使用美國製造的鋼材。

3. 歐盟反傾銷委員於去年12月通過對中國緊固件(如螺絲、軸承等)徵收高達87%反傾銷稅率。

4. 俄羅斯宣布向進口汽車徵收80%入口稅，以保護本土汽車業。

以上是近期一些有關貿易保護主義的措施，亦只屬於冰山一角。中國作為世界工廠，出口量佔世界總量逾8%，而且以低端的勞工密集型產品為主，故受國際貿易保護主義的負面影響會較大。

中國剛公布1月份的出口數字，按年急跌17.5%，其中以糧食及資源類產品的跌幅最大，需求下跌固然是主要原因，但我們都不應該排除貿易保護主義都有一定潛在影響。美國早前公布12月份貿易數字，錄得399.3億美元貿易逆差，細看是次貿易數據，發現美國12月份對日本的貿易逆差擴大的同時，對中國的貿易逆差卻大幅下跌，這當然反映美國對低端產品需求下跌的事實，亦凸顯中美貿易存在矛盾。

國際貿易縮減對實體經濟會做成很大的破壞，在全球化的背景下，豐富生產鏈及供應鏈的運作才是世界經濟增長的源泉。美國在1930年圖以大規模貿易保護措施來協助經濟復甦，最終只落得各國「報復性仿傚」的下場，不單未能救活美國經濟，更直接延長了經濟大蕭條的時間。相信各國借鑒歷史，不會短視地以為貿易保護可挽救經濟。

中國商務部最近發表言論，表示中國不會實行「購買中國貨」(Buy China)政策，並指出，「只要有需求，不管是國內的商品、國外的商品，我們都一視同仁」，這正正道出了各國最應要有的態度。


環球市場及經濟何時復蘇? (作者︰梁明遠)

資本市場何時復蘇和環球經濟的衰退何時結束都是近來的討論焦點。(近日的討論聚焦於兩個話題：一‧資本市場何時復蘇, 及二‧環球經濟衰退何時結束。) 全球經濟學者都着力從眾多的經濟數據中作出深度分析。總括來說，他們相信歴史將會重演。我們可從一些圖表及指標中尋找提示及作出可靠的推測。

下圖比較了兩大實體經濟的領先指標：ISM製造業指數和標普五百指數。以圖表技術分析及觀察以上指數，我們可見ISM製造業指數和標普五百指數呈現背馳型態。憑直覺這告訴我們復蘇之路可能比我們想像中漫長。

白線代表標普五百指數，綠線代表ISM製造業指數。我們看到ISM製造業指數於1997年颯升後，於2000年初形成一個較低的頂部。其後，科網熱潮爆破。從技術分析角度來看，ISM製造業指數與標普五百之間出現頂背馳。這顯示ISM製造業指數有預示標普五百的作用。

承上，我們可試以標普五百指數示此經濟衰退週期的長度。參考對上一次市場衰退的經驗，標普五百指數的熊市時期從2000年第三季持續至2003年第一季，即約28個月。反觀今日，ISM製造業指數較2001年第三季下挫幅度達當時的兩倍。當年ISM製造業指數花了15個月的時間 (2000年第二季至2001年第三季) 才見底。反觀今日，假設此指數現已見底，見底的長度共16個月的時間 (2007年第二季至2008年第四季)。標普五指數於2003年度呈現 V型反彈。然而，根據鐘擺原理，起始波幅越大，便需要更強的反波幅才能復原。既然ISM製造業指數較是次下挫幅度達2000 - 2003年的兩倍，我們能推測標普五百指數仍需經歷另一波下挫，並需要兩倍時間才能恢復。如是者，標普五百指數應於12 – 18個月內見底 (即約2010 年的第二/三季)。至於美國及環球經濟，真正的復蘇應可見於2010年第四季。

基於以上技術分析，以上應為最暗淡的一個市場觀望推測。最差的境況可見於通縮因美國政府沒有適時推出救市方案及措施而進一步惡化。如是者，環球經濟的復蘇將有可能推遲至2011年第二季。然而，亞太國家於中國而非美國的經濟領導下，或會更快重拾失地。


亞洲神話 (作者︰任文傑)

亞洲經濟沒有陷入如亞洲金融危機般嚴重的經濟衰退。在某程度上，亞洲經濟已擺脫西方國家的影響，現有更多時間來應付目前的危機。然而，經濟放緩始終在所難免，亞洲正面臨不同的挑戰。

自爆發亞洲金融危機以後，大部分亞洲國家均作出改變，為國家保留盈餘。其所儲備的經常帳盈餘，更超越外匯儲備的充足水平，政府又保持低債務、低赤字及高儲蓄率，財務資源充足，銀行體系穩健，此等因素延緩了亞洲經濟放緩的速度，避免了像多個東歐國家的倒帳或瀕臨倒帳的危機。然而，在同時間，這些國家倚賴外來資金的程度亦有所增加。除了因投資者避險而將資金撤出股票市場及貨幣市場外，貿易衰退和財務資源縮減亦是導致資金外流的原因。雖然資金管制可能潛在貨幣受投機性衝擊的威脅，但央行亦會動用其儲備，守穩匯率，填補資金外流的情況。然而，由於大部分國家的外匯儲備均以非流動美元資產形式持有，防守能力將視乎目前金融危機持續多久和影響多深。此外，由於很多亞洲國家正動用大量儲備推行逆週期政策，預期這些國家的外匯儲備將會大幅下跌。我們預期，如果亞洲各國政府繼續如此動用儲備，即使美國經濟復甦，亞洲地區貨幣亦會進一步貶值。

此外，出口亦是值得關注的一環。出口帶動增長，連帶對亞洲大部分國家的工業生產、投資、就業及消費的影響亦有所增加。在二零零九年全球經濟增長很有可能收縮的情況下，出口將很大機會拖垮經濟，使其進一步陷入衰退。中國出口數字最近錄得下降，表示亞洲其他地區的經濟狀況可能更為嚴峻。雖然，多國政府已増加財政開支或推動內需，但仍不足以抵銷大幅下滑的外需，皆因消費僅佔國內生產總值的一小部分，而且與外需的增長有莫大關係。

我們預期，除非出口及投資情況有所改善，否則亞洲經濟將不會有太大起色，相信此情況會持續至二零零九年底。

經濟巿場簡報

- 美國1月份失業率為7.6%，創下近十六年新高，預期是7.5%，上月數字是7.2%。由於經濟持續惡化，信貸市場運作欠順，企業及投資者信心下滑，市場預期美國的失業率仍會維持上升。

- 印度政府預計09年第一季經濟增長率為7.1%，為2003年以來最慢的增長，但較彭博分析員預測的6.8%為高。出口放緩及失業人口上升是困擾印度經濟的主要因素，而央行行長亦表示利率仍有下調空間。

- 英倫銀行議息後減息0.5%，將利率調低至1 厘，為歷史最低水平，英國房屋價格跌幅加劇，銀行體系出現問題，消費者信心下跌，企業經營環境變壞，情況較歐洲其他主要國家更差，故英倫銀行的減息幅度較歐元區更快。

法老經濟評論︰對金磚四國及美國國債的反省

應該買美國國債嗎？ (作者︰鄧浩銘)

由於對通縮及經濟衰退的恐懼，美國國庫債券於去年第四季吸引大量資金流入，引致國債孳息率大幅下跌，以10年期國債為例，孳息率一度跌至2.1厘的歷史最低水平，格林斯潘於03年將基準利率調低至1厘，當時的10年期國債孳息率仍高於3厘。

近日國債價格明顯下跌，孳息率回升，而且較長年期的國債孳息率回升速度較快，如10年期國債孳息率已回升至接近3厘，市場擔心這是國債泡沫爆破的先兆。以現時的情況觀察，筆者相信孳息率上升只是由於市場修正通縮的預期。

奧巴馬上台後大力推行救市措施，擺出將會大灑金錢的姿態，成功改變市場早前對通縮的預期，這一點對資產市場及環球金融體系都有好處。在實體經濟的角度出發，通縮預期會阻礙消費意欲，在資本市場的角度出發，通縮預期不利於資產價格。故此，從好的方面看，我們應樂於看見美國國債孳息率上升。

另外，從政治的角度出發，奧巴馬上台後，先後發生了很多影響中美關係的事件，如新任財長蓋特納指控中國操縱人民幣匯價；買美國貨事件(buy American)；中國儲蓄率太高使世界經濟陷入泡沫的言論等，市場擔心中美關係變壞會令中國改變大量買入美債的立場，貴為美國國債最大的持有人，中國於美債市場的一舉一動都會對債券價格，甚至美元有極大的影響。

從現時的情況出發，筆者實在認為美國債券欠缺投資價值，孳息率太低故然是主要原因，而且，若奧巴馬真的能透過大灑金錢來救活美國經濟，美國的通脹必定上升，屆時債券價格只會下跌，若然美國大灑金錢亦未能救活經濟，屆時美元的地位就會被動搖，在國力日下的情況下，試問美國政府還能憑什麼條件以低成本發債？


對金磚四國的反省 (作者︰梁明遠)

金磚四國這個概念需要進行深刻的反省和從新部署，這個新興市場概念整體上能否提供最佳回報或者它們當中有否其他選擇呢?相信理智地選擇個別國家作投資機於它們不同的時間區間、投資的原因和分析的方法會帶來更有效的回報，回顧它們過去的表現，金磚四國概念適宜於一分為二; 巴西和俄羅斯是集中生產原材料、商品，而印度和中國集中出口成品與服務。

金融危險和環球經濟衰退為金磚四國概念帶來頂頭風。巴西和俄羅斯面對著對原材料需求的急速下降而引起價格的大幅下滑和過度生產缺口的出現，印度和中國面對著嚴峻的就業問題，大幅下滑的出口增長、和過度存貨。自2007年第二季，這四個國家的市值分別下跌超過一半，各國政府在它們如何對付危機，在財政政策、貨幣政策、行政手段上都有不同的表現，帶來不同的政策風險。坦白地說，投資世界現時都偏向同意中國在各方面都實行最滿意的應付措施。

大部分學術研究認為各類資產有它們各自的商業週期，在不同時區上重疊，做成大型的商業週期。在復甦早期，從理論上說，成品出口的增長步伐會比原材料快。中國和印度必需消化它們前期的剩餘貨存，把成品負運後才就著經濟復甦的速度增加進口的原材料來充庫存。所以中國和印度的復甦速度會比巴西和俄羅斯快。當深入觀察各國對經濟持續發展的不同政策，巴西與俄羅斯在原材料增產上下了不少工夫，如中國和印度郤和商業結構發展和產業進化方面有更積極的推進。長線來看，投資者應該較輕易地分辦出那一種政策更能持續發展。

國家風險這一主題能帶來截然不同的投資理念，我們見到格魯吉亞的軍事衝突中斷了輸往東歐的石油供應，和俄羅斯對它們貨幣與經濟計劃的不善處理。在印度我們看不同政治和商業上的賄賂行徑有明顯改善，而它們的貨幣政策也多屬於後知後覺。巴西擁有世界上最弱勢的中央銀行，而這個在二十年代的已發展國家把它自己變身成廿一世紀的新興市場，只有中國不論在經濟或社會體制改革方面都不斷做出成績，在貨幣政策上顯現出遠見，在內政上表現出努力解決問題的態度和在提高社會平等待遇上的努力都值得我們正視。

金磚四國的確在投資回報上比傳統投資工具帶來更美好的遠境，但是這個金磚概念是否有分拆的可能? 而分拆後的概念又是否能對不同分險承受能力的投資者帶來度身訂造的回報?這是一個投資回報最大化和最完美組合之間的分别。對於較能承受風險的投資者，在不同的商業週期和不同的國情，投資建造不同比例的投資組合會帶來投資回報最大化。對於「分散投資」的信徒多了解各國在政治經濟上的發展現況，將有利於它們繼續將金磚概念和資產組合價值的完善。