法老經濟評論︰繼冰島之後，東歐國家最高危

題：日圓與股市的關係

香港、日本、南韓、新加坡、台灣，幾乎所有亞洲區股市於上周都再跌破近期低位，但美國及歐洲主要股市普遍仍未破底，以美國經濟狀況之壞，未免叫人大惑不解。

股價短線走勢反映資金流向，長線走勢反映企業盈利，在經濟急速放緩的大前提下，企業盈利倒退，股市整體上以看跌為主。然而，近期的跌勢未免過急，以港股為例，過去三個月大跌四成，明顯超越了盈利倒退的考慮，故此隨了國家的基本因素外，資金流向亦是我們分析股市走勢的重要指標。

過去一段日子，金融市場受資金「消失」所困擾，以前透過銀行借貸，產生信用創造(Credit Creation)的效果，為市場提供大量資金，將包括股票、房屋、商品等資產炒高，現時銀行收緊借貸，大量資金突然消失，各種資產價格如斷線風箏般下滑。

近日市場對風險的恐懼進一步擴大，國際資金紛紛將套息交易拆倉，日圓固然應聲急彈，高息貨幣如歐元、英鎊及澳元跌得誇張，新興市場貨幣更跌得體無完膚。而套息交易拆倉又會減低市場上的資金，不利於資產價格。回顧過去兩年，幾乎每次較大型的跌市都會伴隨著日圓上升，雖然我們難以判斷是日圓上升帶動股市下跌還是股市下跌推動日圓上升，但吊詭的是，每每日圓跌勢開始加劇之時，卻是股市臨近反彈的時間。從這一點出發，我們對短期後市不用看得過淡。

當然，我們難以從一個簡單的因素去斷定股市將會反彈，但觀乎各國央行都推出極多措施去救活信貸市場，銀行同業拆息已經明顯下滑，股價已跌低於合理水平，短期反彈的條件已經形成。


題：恒生指數出現曙光？

港股市值回落至1997年以前的水平，但很多公司的基本因素仍舊穩健。市盈率現已跌至8倍以下，遠遠低於高峰期的23倍，股市瀰漫恐慌情緒，而且有餘未止，市場正步入以心理因素取代基本因素的階段。我們認為這正是買入的時機，原因有三，現簡述如下：

第一，香港銀行同業拆息曲線變得非常陡峭，顯示發放長期貸款的利潤甚佳。若將香港銀行同業拆息曲線和倫敦銀行同業拆息曲線比較環球孳息曲線，我們發現前兩者明顯較陡峭，這反映香港和美國的投資回報較其他地區吸引。

第二，標準普爾的百多年歷史數據和恒指近幾十年的歷史數據顯示，在熊市底部和復甦初期，價值型股份正是回報最佳的資產。所謂價值型股份，是指財政穩健、現金流強勁、負債低和市場佔有率高的公司，其市盈率亦應低於同業基準水平。

第三，部分優質股的盈利回報率(盈利除以市價)低於美國國庫券孳息，暗示股票現價比債券便宜。

此外，股票能享受有關公司的未來盈利增長潛力，長遠來說回報肯定跑贏債券。這些因素均表示現在是長線投資者入市的上佳時機。我們認為部分長線機構投資者已在悄悄買貨。可能他們的入市價不是最低價，但也是在其風險容許範圍之內的接近最低價。環球市場顯然仍需經歷盈利倒退和增長放緩期，但曙光已初步可見。


題：繼冰島之後，哪一國將會遭殃？

有人認為當美國和其他已發展國家面臨信貸危機和經濟放緩時，新興市場將肩負起推動全球經濟增長的重任，這是一個美好的願望，問題是隨著金融海嘯的破壞力不斷爆發，高增長國家也陸續出現資金外流的問題。面對市場流動性枯竭，憑低息融資支撐增長的日子已一去不返，其影響是經常性赤字增加，外匯儲備減少，利率高企，政府儲備和GDP的短債比例升高等。繼凍島陷入財政癱瘓後，市場人士紛紛猜測哪一國是下一受害者。我們認為東歐國家最令人擔心。

與其他國家比較，東歐的違約風險較高。就短期貸款佔外匯儲備比例而言，土耳其(72%)、匈牙利(80%)、斯洛維尼亞(93.2%)、羅馬尼亞(99%)、波蘭(106%)、捷克(75%)和斯洛伐克(122%)都處於極高危水平。在外債佔GDP比例方面，各國分別為：斯洛伐克(54%)、土耳其(40%)、斯洛維尼亞(90%)、羅馬尼亞(55%)、波蘭(51%)、匈牙利(99%)、捷克(36%)，顯示東歐各國一直以槓桿融資方式擴張經濟。

拉丁美洲的情況比東歐稍佳。阿根廷退休基金國有化的問題雖令人憂慮，但區內經濟基調仍然強健。各國的短債比例為：阿根廷(49%)、巴西(19%)、智利(49%)、墨西哥(46%)、委內瑞拉(27%)，顯示拉美國家有能力抵禦眼前的信貸危機。外債比例分別為：阿根廷(46%)、巴西(15%)、智利(32%)、墨西哥(15%)、委內瑞拉(18%)，同樣較東歐樂觀。

經過1997年亞洲金融風暴的痛苦洗禮後，亞洲國家均著手強化基本因素。短債比例上，只有印尼(43%)和南韓(85%)較高，其餘像中國(12%)、印度(18%)、馬來西亞(10%)、菲律賓(31%)、台灣(30%)和泰國(28%)均有充足現金。外債方面，中國(10%)、印度(20%)、印尼(32%)、馬來西亞(27.2%)、菲律賓(39%)、南韓(49%)、台灣(23.4%)和泰國(21%)均有能力在目前的信貸緊縮下維持優於已發展國家的經濟增長。

法老經濟評論︰白金比黃金更吸引

題：恒指可於什麼水平見底？

以基本經濟因素而論，香港擁有穩健的外匯儲備、富裕的財政預算和穩定的經濟，抵御外圍金融危機的實力可說是歷來最強。長遠而言，這些因素可吸引外來資金流入本港經濟體系和股市，但短線的股市走勢卻是由市場情緒主導，這方面較適合用技術分析研究。近幾星期以來，環球股市跌勢慘烈，恒指亦跟隨外圍屢試新低。

事實上，早在今年三月市況尚未明顯轉壞時，恒指已形成一浪低於一浪的跌勢，現在除非市況好轉，否則拋售只會越演越烈。很多分析員嘗試為恒指的低位作出大膽猜測，最簡單的方式是以雷曼宣布破產當日為基準，將預期低位定為當日收市價的八成。揀選此日是因為當天是信貸市場由緊張變成極度緊張，經濟由放緩變為衰退的分水嶺，預料恒指可在當日的低位再跌兩成。當然，另一較為系統化的方法是觀察股息率和迴歸線。

首先，恒指的現行股息率是4.26厘，屬15年來最高水平。大型企業一般會在逆市中維持股息率以吸引長線投資者，因為對後者來說，股息率比資本增值更為重要。每逢股息率超出4厘，都會掉頭下跌，這情況通常預示股價將出現反彈。以亞洲金融風暴為例，當時的股息率超越4厘後，股市隨即回升，其後兩年反彈逾50%。2003年，科網泡沫爆破的後遺症未消，加上經濟受沙士侵襲，股息率再次突破4厘，其後四年恒指回升超過350%，直至去年才見頂回落。

第二，從恒指40年歷史走勢圖可見，恒指是兩年多以來首次低於迴歸線或18,000點合理水平，並處於標準差和平均值之間。指數偏離合理值越遠，發生機會率就越低。換言之，恒指的現有水平已毫不昂貴。過去40年來，恒指從未試過低於兩個標準差，由此我們可以預期，其長期底部約為11,000點，而短線走勢尤其樂觀，因為在10年期走勢圖中，恒指現已低於約20,000點的合理水平，亦已超出17,000點的標準差，但仍處於兩個標準差之內，而且過去10年來均未試過低於兩個標準差。簡單來說，支持位是在13,000點。結合長、短線分析，我們認為除非基本因素進一步變壞，否則11,000-13,000應是較可靠的底部。


題：復甦之路 仍然遙遠

這次美國經濟衰退將是二次世界大戰之後最嚴重的一次，但不太可能是歷時最久的一次。在經濟層次上，每個商業周期共有五大推動因素：利率、股票價格、建築活動、資本開支和存貨水平。過去數十年來，美國的經濟衰退總是由存貨所引起，唯獨這次例外；這次的問題來自信貸侵蝕、信心危機和對資本的不信任。

在歷史層面上，房地產開支作為最高波動性的股份類別，佔GDP財富變量足有一半之多，由此產生的「財富效應」，正是推動消費與需求的重要動力。但是，財富效應也會對經濟產生長遠的連鎖效應，由股價下跌所引發的負面財富效應影響深遠，需要長時間才能復原。日本在1990年代所經歷的樓市泡沫，正好提供了長期衰退的現代示例。

美國的樓市泡沫使股票價值暴漲，2006年更達到全年GDP的三倍以上。在此情況下，只要樓價下跌三份之一，已足以使GDP倒退約15%，假設美國的GDP平均增長率為每年2%，全國可能連續18個月陷入負增長，之後兩年也只得零增長。我們看好美國的經濟復甦，特別是假如財政部和聯儲局能果敢地容許部分銀行倒閉破產或公布高額減值，因為必須承認損失，才能重新開始。正如1990年代的日本政府，也採取這種政策方針，寧可坐看金融機構倒閉亦不把它們國有化。若美國政府能踏出這勇敢一步，然後推出措施幫助存活下來的銀行進行重組，則美國有望在2010年出現復甦。


題：黃金換白金？

近日出現了一個頗為有趣的現象，同為貴金屬的黃金與白金，價格走勢竟出現明顯分野！國際金價於本年三月高見1030美元1安士，同期白金價格於2000美元以上徘徊，然而，在近日金價於850美元水平徘徊的同時，白金價格已經跌穿1000美元，低見930美元水平。

雖然白金屬於貴金屬類別，但一直以來，白金的價格走勢都與基本金屬的走勢較為相近，原因是白金較黃金更具工業用途。在2000年以前，黃金價格一直與白金價格相若，然而，自白金被於製作汽車的催化器後(用於淨化引擎噴出的廢氣)，市場對白金的需求大幅上升，現時汽車用白金佔白金總需求量約六成水平，令白金價格於過去八年一直較黃金高近1倍水平。白金的熔點高，對酸、鹼、氧等抵抗力極強，不會褪色或變色，以上的特質令白金被廣泛用於不同的工業以及製作首飾，比黃金更具實際用途，亦解釋了為何白金的價格走勢較接近基本金屬。

近日白金價大跌主要是由於市場擔心環球經濟放緩會影響汽車銷售，直接減低了白金的需求，從近期各國公布的汽車銷售數字以及汽車製造廠的業績觀察，汽車需要的確因經濟下滑而明顯下跌，觀乎其他受經濟周期影響較大的基本金屬如銅、鋁、鎳等價格都大幅下跌，白金價急跌實屬合理。黃金方面，近日價格表現反覆，但依然穩守800美元以上水平，最大原因是環球金融市場陷入混亂狀態，黃金發揮資金避難所的角色，而在各國聯儲局大派美元的情況下，黃金更能發揮保值的作用。

然而，從投資者的角度出發，現時不妨考慮將家中的黃金換作白金，主要原因有三，第一，黃金及白金的走勢嚴重背馳並不合理，相信兩者價格貼近會引發資金轉移吸納白金。第二，從長線投資的角度出發，白金始終有較大工業用途，當經濟重拾升軌，相信白金的升勢會較黃金為佳。第三，白金首飾較黃金漂亮，在不用「補錢」的情況下，相信女士們都非常樂意到金舖「走一轉」吧。

法老經濟評論︰金融海嘯，誰能獨善其身

環球救市措施突顯中國優勢

金融海嘯淹沒環球經濟體系，其破壞力之大，相信要到百年老店雷曼兄弟倒閉及保險巨擘AIG陷入破產邊緣之時，我們才有較深刻的感受。相較於97亞洲金融風暴及科網泡沫，是次危機無疑更加嚴重，而各國煞有介事地推出大量救市措施，更突顯情況有多嚴峻。

各大央行大手向銀行體系注資及減息，目的是增加市場的資金流動性，尚算正常的貨幣政策。而歐美多國加大對銀行存戶的保障；美國政府接管「雙房」；德國拯救國內巨型房貸機構Hypo；英國揚言可「半私有化」國內銀行業，則可謂穩定金融體系及恢復投資者信心之舉，雖然有損自由經濟的原則，但亦不失為非常時期的唯一選擇。

然而，美國動用政府資金去購買銀行的不良貸款，甚至帶頭去限制股市上的正常沽空活動，無疑是金融制度上的倒退，歐美以及亞洲多國限制沽空的行為，無疑是被急跌的股票市場迫慌了。是次股票價格急跌是源於金融體系的資金不足，以及日圓套息交易拆倉所致。雖然限制沽空可迫使平倉盤出現而帶動股市作短暫回升，但經過一段時間後，政策只會阻礙金融市場的正常發展。沽空行為除了可以提高資產的流動性外，亦是投資者作對沖的主要渠道。

中國的銀行體系資金充裕，海外投資較少，故金融海嘯未有對中國構成直接影響，減低了中央救市的難度，雖然如此，是次中國所採取的一系列措施亦甚具質素。過去兩年的宏調措施，令國內通脹水平得到極佳的控制，致令人民銀行現時於貨幣政策的使用上更具彈性。另外，中國除了放寬貨幣政策外，於現時推行「融資融券」及「股指期貨」等金融改革，更突顯國內金融市場正健康發展。投資者不要捉錯用神地以為以上措施可於短期內挽救股票市場，這亦非中央的真正目的，但以上措施卻是幫助股票市場邁向現代化的重要舉動，是為了整個金融體系作持續發展的重要進程。國務院於上周宣布，暫停免徵5%的存款利息稅，更加突顯中央現時的政策重點是救經濟而非救股市，取消存款利息稅是刺激內需的舉動，絕不是短期刺激股市的措施。

總括而言，歐美經濟體系現時採取多項措施去支持股市，相比起中國刺激經濟的行為，明顯是進退失據及欠缺可持續性。在金融市場如此慌亂的時期，人民幣兌美元匯價近日靜靜地再創新高，反映市場對中國始終投下信心一票。古語有云亂世出英雄，且看是次中國能否成為帶領環球經濟再創高峰的真英雄。

恐懼蔓延

多國央行聯手減息，為銀行體系注入流動資金。投資者的恐慌猶如跌下來的小刀，甚至有過於此。美國拋出救市方案、澳洲儲備銀行減息100點子，兩者均未能制止恐慌；各國聯手減息相信亦只有短暫作用。但是，一般相信市場將於短期內見底，屆時焦點將轉向消費者信心和經濟增長。在這一刻，市場的目光落在工業和科技行業，兩者是就業市場的最大板塊。其中最令人憂慮的是汽車業，因為通用汽車和福特等汽車製造商均出現嚴重虧損，預料未來數月將大幅裁員，直線上升的失業數字則會打擊零售業，信用卡發卡機構將成為下一個受害者。在市場陷入絕望，投資情緒跌至谷底之際，投資者和普羅大眾都希望知道經濟將於何時復甦，或至少回穩。可以衡量的數據有三項。第一，聯邦基金利率和倫敦銀行同業拆息重返2厘以下的正常水平。第二，密歇根消費情緒指數回升，連續三個月處於70以上。第三，美、英兩國建屋許可數字連續三個月上升。若這三項主要數據齊現，可以較肯定全球經濟將出現顯著復甦。

中國–金融危機旁觀者？

中國股市由高位下跌超過六成，但在這次全球金融危機中，中國經濟卻大致能獨善其身，沒有發生其他新興市場所經歷的資金外流、貨幣貶值和國內流動性緊縮，其中涉及多個原因：第一，很多新興市場是依靠借貸來擴張經濟，而中國則是淨儲蓄出口國，外債水平甚低，並有雄厚的經常帳盈餘，同時經濟增長預期和人民幣升值，亦令市場保持高流動性。第二，由於中國是淨儲蓄國，政府和民間都有大量積蓄。居民負債水平和政府負債水平分別只佔GDP的13%和33%，是亞洲最低的國家之一。第三，衍生工具的發展較滯後，結果反而因高風險和高槓桿資產較少而倖免於難，當全球金融市場經歷去槓桿化的痛苦過程，中國所受的影響卻較輕微。

儘管如此，面對全球衰退，中國經濟也不能完全免疫。歐、美兩地佔中國總出口約四成，若出口需求降低，無疑會打擊企業盈利，損害投資意欲。考慮到製造業投資佔總固定投資約三成，預期工業增長將出現放緩。但是，由於中國出口業以低端貨品為主，較具價格競爭力，受全球放緩的影響亦相對較輕，因此相信出口增長放緩在未來幾季不會太嚴重。

另外，中國相對其他經濟體系還有一項額外優勢。已發展國家遲至信貸和金融市場癱瘓才急急出手救市，但中國政府已早著先鞭調控經濟，避免進一步放緩。政府亦可增加資本開支以振興國內需求。通脹已回落至政府目標水平，為中央帶來較大政策彈性，既可透過減息來促進經濟增長，亦可利用政府補貼維護出口企業。隨著資產價格回落，居民消費放緩，預料政府可能改變樓市政策，轉而刺激需求。在目前情況下，我們認為中國經濟正經歷軟著陸。經過估值下降後，中國股市為長線投資者帶來極佳投資機會。

法老經濟評論︰加息的啟示

問：拆息與股市的關係

香港匯豐銀行早前帶頭調高新造按揭息率0.5厘，150萬以上的按揭貸款，新造按息由P(最優惠利率)減2.5%，調高至P減2%，換言之，實質息率由2.75%加至3.25%，其他銀行亦相繼跟隨匯豐加息。本港銀行的加息行動並不令人意外，原因是三個月HIBOR近日已經升至3厘以上水平，令銀行的貸款業務利潤大幅縮減。HIBOR上升主要是由於外圍信貸環境大幅轉壞，資金從香港流走，銀行體系資金減少。當然，如果匯豐預期資金緊張是短期現象，實在無必要大幅加息，故此，相信本港的拆息短期內難以回到金融海嘯之前的水平。

金管局剛剛推出「任五招」去舒緩拆息上升的壓力，其中三招是與貼現窗有關，明顯是蓄意舒緩銀行體系的資金壓力。事實上，本地銀行的資本充足比率甚高，存款儲備充裕，早前的拆息抽升主要是受外圍金融市場波動所影響，隨著美國推出大規模救市行動，加上各地央行注資，第三季會計結算又已經結束，相信環球(包括香港)金融體系的資金狀況都會改善空間。

分析資金面有助我們作出投資決定，始終股價短線波動是取決於資金流向，早前股市急跌都與金融機構缺乏資金有關。故此，若我們看見LIBOR再進一步回落，則我們可以預期環球股市可以略為回穩，甚至出現較明顯的反彈。

問：「救市」陰謀論

越來越多人質疑救市計劃能夠扭轉金融系統目前的亂局。我們知道計劃的作用是心理大於實質，主要目的是醫治市場的恐慌症，效果只會隨著時間而減弱。我們認為，方案被國會否決是一件頗為耐人尋味的事–提出方案的保爾森和伯南克是共和黨人，白宮是共和黨主政，又與國會佔多數的民主黨達成妥協，最後竟然被共和黨人否決。美國人說這就是民主，經濟學者卻歸咎是政治作崇。我們懷疑共和黨與民主黨是希望聯手將國內的問題轉移到國外。

本周初，歐洲央行先後注資拯救財困的英國Bradford & Bingley和比利時富通集團。這些注資行動連同對英倫銀行和歐洲央行的減息預期，均有穩定美元的作用。而在美國本土，失業率升高與油價下跌均有助消減通脹威脅，為聯邦基金利率營造出多達100點子的減息空間。假如救市方案是一塊膠布，真正能挽救信貸緊縮的是經濟增長，能醫治恐懼的是時間。當歐洲、日本和亞洲的情況相繼惡化，美國的前景相對來說就沒有那麼糟。就像骨牌遊戲，美國是第一塊倒下的骨牌，也希望成為最先站起來的一塊。

問題是，全國央行不能單靠聯儲局四出滅火，而必須動用本身的美元外匯儲備進行注資，以緩和信貸緊張的局面。這對美國有三個好處。第一，政府毋須濫印美鈔或加深國債，而輸出通脹亦有助營造減息空間以刺激經濟。第二，政府可透過發鈔和加稅來減債。第三，當其他國家陷入相同的困境，可以保障美國對國際投資者的吸引力。

問：最壞的時刻仍未到來？

為挽救財困的金融機構，避免金融市場陷入嚴重衰退，美國財政部與聯儲局聯手成立7,000億美元救市方案。雖然很多人質疑方案的實際成效，但假如任由方案延遲或否決，只會令情況更為惡劣。早前財政部出手拯救房利美、房貸美和AIG，早已耗用巨額預算，現在再動用7,000億美元救市，不但會加重通脹，使美元受壓，更會令其他國家的中央銀行難以消受。由於大部分央行早已持有大量美國國債，在此基礎上再增購新債，會削弱其財政儲備，增加潛在的經濟風險。假如不向其他央行打主意，另一選擇是納稅人，問題是美國政府的2007年赤字已近4,000億美元，若再附加7,000億美元，政府將被迫削減開支或加稅，兩者均會進一步打擊早已轉弱的美國消費。

眼前的金融危機顯然在每日加劇，政府不斷四出滅火，先是以2,000億美元拯救房利美和房貸美，然後以850億美元挽救AIG，繼而是禁止沽空金融股，拋出7,000億美元救市方案。全球央行的注資以數千億美元計，股市的初步反應是大幅震蕩，而金融市場的信貸緊張程度更是前所未見，銀行同業息差，例如垃圾債券對國庫券的息差，升至歷史新高。避險資金湧入短期國庫券，使孳息跌至接近零的水平。金融股沽空禁令使金融企業的壓力從股市轉移到債務抵押證券(CDS)市場，將金融機構的CDS息差推上極端水平。很多經濟學者認為救市方案整體上能擊中問題核心，但市場上各種恐慌信號卻顯示大家對方案的成效仍是半信半疑。首先是方案的具體執行細節欠奉，然後是即使聯儲局吸收大量有毒資產，也不能保證拆息市場解凍或減低對手風險避險活動，從而使金融機構回復流動性。面對這些疑問，市場仍是一片疑惑。