法老經濟評論︰金融海嘯，誰能獨善其身

環球救市措施突顯中國優勢

金融海嘯淹沒環球經濟體系，其破壞力之大，相信要到百年老店雷曼兄弟倒閉及保險巨擘AIG陷入破產邊緣之時，我們才有較深刻的感受。相較於97亞洲金融風暴及科網泡沫，是次危機無疑更加嚴重，而各國煞有介事地推出大量救市措施，更突顯情況有多嚴峻。

各大央行大手向銀行體系注資及減息，目的是增加市場的資金流動性，尚算正常的貨幣政策。而歐美多國加大對銀行存戶的保障；美國政府接管「雙房」；德國拯救國內巨型房貸機構Hypo；英國揚言可「半私有化」國內銀行業，則可謂穩定金融體系及恢復投資者信心之舉，雖然有損自由經濟的原則，但亦不失為非常時期的唯一選擇。

然而，美國動用政府資金去購買銀行的不良貸款，甚至帶頭去限制股市上的正常沽空活動，無疑是金融制度上的倒退，歐美以及亞洲多國限制沽空的行為，無疑是被急跌的股票市場迫慌了。是次股票價格急跌是源於金融體系的資金不足，以及日圓套息交易拆倉所致。雖然限制沽空可迫使平倉盤出現而帶動股市作短暫回升，但經過一段時間後，政策只會阻礙金融市場的正常發展。沽空行為除了可以提高資產的流動性外，亦是投資者作對沖的主要渠道。

中國的銀行體系資金充裕，海外投資較少，故金融海嘯未有對中國構成直接影響，減低了中央救市的難度，雖然如此，是次中國所採取的一系列措施亦甚具質素。過去兩年的宏調措施，令國內通脹水平得到極佳的控制，致令人民銀行現時於貨幣政策的使用上更具彈性。另外，中國除了放寬貨幣政策外，於現時推行「融資融券」及「股指期貨」等金融改革，更突顯國內金融市場正健康發展。投資者不要捉錯用神地以為以上措施可於短期內挽救股票市場，這亦非中央的真正目的，但以上措施卻是幫助股票市場邁向現代化的重要舉動，是為了整個金融體系作持續發展的重要進程。國務院於上周宣布，暫停免徵5%的存款利息稅，更加突顯中央現時的政策重點是救經濟而非救股市，取消存款利息稅是刺激內需的舉動，絕不是短期刺激股市的措施。

總括而言，歐美經濟體系現時採取多項措施去支持股市，相比起中國刺激經濟的行為，明顯是進退失據及欠缺可持續性。在金融市場如此慌亂的時期，人民幣兌美元匯價近日靜靜地再創新高，反映市場對中國始終投下信心一票。古語有云亂世出英雄，且看是次中國能否成為帶領環球經濟再創高峰的真英雄。

恐懼蔓延

多國央行聯手減息，為銀行體系注入流動資金。投資者的恐慌猶如跌下來的小刀，甚至有過於此。美國拋出救市方案、澳洲儲備銀行減息100點子，兩者均未能制止恐慌；各國聯手減息相信亦只有短暫作用。但是，一般相信市場將於短期內見底，屆時焦點將轉向消費者信心和經濟增長。在這一刻，市場的目光落在工業和科技行業，兩者是就業市場的最大板塊。其中最令人憂慮的是汽車業，因為通用汽車和福特等汽車製造商均出現嚴重虧損，預料未來數月將大幅裁員，直線上升的失業數字則會打擊零售業，信用卡發卡機構將成為下一個受害者。在市場陷入絕望，投資情緒跌至谷底之際，投資者和普羅大眾都希望知道經濟將於何時復甦，或至少回穩。可以衡量的數據有三項。第一，聯邦基金利率和倫敦銀行同業拆息重返2厘以下的正常水平。第二，密歇根消費情緒指數回升，連續三個月處於70以上。第三，美、英兩國建屋許可數字連續三個月上升。若這三項主要數據齊現，可以較肯定全球經濟將出現顯著復甦。

中國–金融危機旁觀者？

中國股市由高位下跌超過六成，但在這次全球金融危機中，中國經濟卻大致能獨善其身，沒有發生其他新興市場所經歷的資金外流、貨幣貶值和國內流動性緊縮，其中涉及多個原因：第一，很多新興市場是依靠借貸來擴張經濟，而中國則是淨儲蓄出口國，外債水平甚低，並有雄厚的經常帳盈餘，同時經濟增長預期和人民幣升值，亦令市場保持高流動性。第二，由於中國是淨儲蓄國，政府和民間都有大量積蓄。居民負債水平和政府負債水平分別只佔GDP的13%和33%，是亞洲最低的國家之一。第三，衍生工具的發展較滯後，結果反而因高風險和高槓桿資產較少而倖免於難，當全球金融市場經歷去槓桿化的痛苦過程，中國所受的影響卻較輕微。

儘管如此，面對全球衰退，中國經濟也不能完全免疫。歐、美兩地佔中國總出口約四成，若出口需求降低，無疑會打擊企業盈利，損害投資意欲。考慮到製造業投資佔總固定投資約三成，預期工業增長將出現放緩。但是，由於中國出口業以低端貨品為主，較具價格競爭力，受全球放緩的影響亦相對較輕，因此相信出口增長放緩在未來幾季不會太嚴重。

另外，中國相對其他經濟體系還有一項額外優勢。已發展國家遲至信貸和金融市場癱瘓才急急出手救市，但中國政府已早著先鞭調控經濟，避免進一步放緩。政府亦可增加資本開支以振興國內需求。通脹已回落至政府目標水平，為中央帶來較大政策彈性，既可透過減息來促進經濟增長，亦可利用政府補貼維護出口企業。隨著資產價格回落，居民消費放緩，預料政府可能改變樓市政策，轉而刺激需求。在目前情況下，我們認為中國經濟正經歷軟著陸。經過估值下降後，中國股市為長線投資者帶來極佳投資機會。