法老經濟評論︰繼冰島之後，東歐國家最高危

題：日圓與股市的關係

香港、日本、南韓、新加坡、台灣，幾乎所有亞洲區股市於上周都再跌破近期低位，但美國及歐洲主要股市普遍仍未破底，以美國經濟狀況之壞，未免叫人大惑不解。

股價短線走勢反映資金流向，長線走勢反映企業盈利，在經濟急速放緩的大前提下，企業盈利倒退，股市整體上以看跌為主。然而，近期的跌勢未免過急，以港股為例，過去三個月大跌四成，明顯超越了盈利倒退的考慮，故此隨了國家的基本因素外，資金流向亦是我們分析股市走勢的重要指標。

過去一段日子，金融市場受資金「消失」所困擾，以前透過銀行借貸，產生信用創造(Credit Creation)的效果，為市場提供大量資金，將包括股票、房屋、商品等資產炒高，現時銀行收緊借貸，大量資金突然消失，各種資產價格如斷線風箏般下滑。

近日市場對風險的恐懼進一步擴大，國際資金紛紛將套息交易拆倉，日圓固然應聲急彈，高息貨幣如歐元、英鎊及澳元跌得誇張，新興市場貨幣更跌得體無完膚。而套息交易拆倉又會減低市場上的資金，不利於資產價格。回顧過去兩年，幾乎每次較大型的跌市都會伴隨著日圓上升，雖然我們難以判斷是日圓上升帶動股市下跌還是股市下跌推動日圓上升，但吊詭的是，每每日圓跌勢開始加劇之時，卻是股市臨近反彈的時間。從這一點出發，我們對短期後市不用看得過淡。

當然，我們難以從一個簡單的因素去斷定股市將會反彈，但觀乎各國央行都推出極多措施去救活信貸市場，銀行同業拆息已經明顯下滑，股價已跌低於合理水平，短期反彈的條件已經形成。


題：恒生指數出現曙光？

港股市值回落至1997年以前的水平，但很多公司的基本因素仍舊穩健。市盈率現已跌至8倍以下，遠遠低於高峰期的23倍，股市瀰漫恐慌情緒，而且有餘未止，市場正步入以心理因素取代基本因素的階段。我們認為這正是買入的時機，原因有三，現簡述如下：

第一，香港銀行同業拆息曲線變得非常陡峭，顯示發放長期貸款的利潤甚佳。若將香港銀行同業拆息曲線和倫敦銀行同業拆息曲線比較環球孳息曲線，我們發現前兩者明顯較陡峭，這反映香港和美國的投資回報較其他地區吸引。

第二，標準普爾的百多年歷史數據和恒指近幾十年的歷史數據顯示，在熊市底部和復甦初期，價值型股份正是回報最佳的資產。所謂價值型股份，是指財政穩健、現金流強勁、負債低和市場佔有率高的公司，其市盈率亦應低於同業基準水平。

第三，部分優質股的盈利回報率(盈利除以市價)低於美國國庫券孳息，暗示股票現價比債券便宜。

此外，股票能享受有關公司的未來盈利增長潛力，長遠來說回報肯定跑贏債券。這些因素均表示現在是長線投資者入市的上佳時機。我們認為部分長線機構投資者已在悄悄買貨。可能他們的入市價不是最低價，但也是在其風險容許範圍之內的接近最低價。環球市場顯然仍需經歷盈利倒退和增長放緩期，但曙光已初步可見。


題：繼冰島之後，哪一國將會遭殃？

有人認為當美國和其他已發展國家面臨信貸危機和經濟放緩時，新興市場將肩負起推動全球經濟增長的重任，這是一個美好的願望，問題是隨著金融海嘯的破壞力不斷爆發，高增長國家也陸續出現資金外流的問題。面對市場流動性枯竭，憑低息融資支撐增長的日子已一去不返，其影響是經常性赤字增加，外匯儲備減少，利率高企，政府儲備和GDP的短債比例升高等。繼凍島陷入財政癱瘓後，市場人士紛紛猜測哪一國是下一受害者。我們認為東歐國家最令人擔心。

與其他國家比較，東歐的違約風險較高。就短期貸款佔外匯儲備比例而言，土耳其(72%)、匈牙利(80%)、斯洛維尼亞(93.2%)、羅馬尼亞(99%)、波蘭(106%)、捷克(75%)和斯洛伐克(122%)都處於極高危水平。在外債佔GDP比例方面，各國分別為：斯洛伐克(54%)、土耳其(40%)、斯洛維尼亞(90%)、羅馬尼亞(55%)、波蘭(51%)、匈牙利(99%)、捷克(36%)，顯示東歐各國一直以槓桿融資方式擴張經濟。

拉丁美洲的情況比東歐稍佳。阿根廷退休基金國有化的問題雖令人憂慮，但區內經濟基調仍然強健。各國的短債比例為：阿根廷(49%)、巴西(19%)、智利(49%)、墨西哥(46%)、委內瑞拉(27%)，顯示拉美國家有能力抵禦眼前的信貸危機。外債比例分別為：阿根廷(46%)、巴西(15%)、智利(32%)、墨西哥(15%)、委內瑞拉(18%)，同樣較東歐樂觀。

經過1997年亞洲金融風暴的痛苦洗禮後，亞洲國家均著手強化基本因素。短債比例上，只有印尼(43%)和南韓(85%)較高，其餘像中國(12%)、印度(18%)、馬來西亞(10%)、菲律賓(31%)、台灣(30%)和泰國(28%)均有充足現金。外債方面，中國(10%)、印度(20%)、印尼(32%)、馬來西亞(27.2%)、菲律賓(39%)、南韓(49%)、台灣(23.4%)和泰國(21%)均有能力在目前的信貸緊縮下維持優於已發展國家的經濟增長。