法老經濟評論︰美元弱，歐元更弱?

探討中國金融政策取向 (作者︰鄧浩銘)

國內救市招數陸續有來，國務院剛剛發表了一份《關於當前金融促進經濟發展的若干意見》，內容共包括三十條關於中國金融市場的發展指引，筆者會嘗試將這三十條指引歸納，去探討中央對推動金融市場發展的心意及重點。

《意見》內明言，中國的目標是將明年的廣義貨幣供應量總額提高17%，意思是明年的目標M2增長為17%。在過去兩年，中央一直將M2的目標增長速度訂為16%，回想起07年至08年初的時間，M2增長一直高於17%，人民銀行就不斷推出宏調政策以圖減低貨幣增長過快，現時中央將09年的目標增長率訂為17%，明顯是希望透過貨幣政策推動經濟增長。

在三十條中，共有十一條提及到關於推動貸款，如支持中小企、出口企業、農村貸款等都是政策重點。國內股票及債券市場未算十分成熟，銀行貸款是企業融資的主要渠道，鼓勵銀行放款是支持企業健康發展的重要元素。故此，相信明年人民銀行會持續調減貸款利率及降低存款準備金率水平，以及利用行政手段去直接擴大銀行貸款規模。

除了貸款外，《意見》內亦有四點提及到信貸創造(Credit Creation)，這方面以前較少從中央政策中見到，然而，完善的信貸創造系統有助加強貨幣政策的作用，增加整體貨幣供應，故可預期存款利率都會有頗大的下跌空間。

美國金融體系崩潰明顯觸動了中央的神經，《意見》對於金融體系的意見，大多數是關於監控及風險管理，筆者一直認為國內的金融體系未夠成熟，如銀行的存貸業務收入佔總收入九成以上；股票市場欠缺沽空及孖展買賣；欠缺債券二手市場等，都是金融市場落後的例子。可是，在面對金融海嘯的威脅，是次中央明顯將金融改革放在一邊，這無疑會阻礙中國整體經濟發展。

另外，較為特別的是《意見》內有三點提及到推動保險業務。中國的社會保障制度欠缺完善，絕對會阻礙中央推動內需的進程，推動保險業，可減低國民的儲蓄意欲，從而推動內需。整體來說，寬鬆貨幣政策是明年的重點，支持企業貸款才可防止企業資金鏈出現問題，要應對金融海嘯，相信未來一年中央仍要繼續努力。


Homer Hoyt的「芝加哥百年地價論」 (作者︰梁明遠)

基本上，房地產市場對左右經濟周期的整體居民消費本來就有極大影響力，對產生財富效應(即消費意欲)起到關鍵作用。但是，由於社會消費文化的差異，美國的消費力度比中國復甦得更快，例如中國人每賺100元，會儲起40元，花掉60元；而美國人卻會儲起20元而花掉80元。

每個房地產周期維時十年以上，而且規模極大，樓價只要普遍上升5%，就能帶動GDP增加50%；這是個大致的比率，隨不同國家而有所差異。基本意思就是說，現有和待售的房屋需時五至十年才能消化，這一點可以從香港的經驗引證。香港的樓市泡沫在1998年爆破，其後花了超過八年，樓市才勉強與當年的水平拉近。但是，樓市不大可能像股市般大幅調整。樓市的調整過程將是循序漸進，隨經濟狀況而定。

房地產周期有三大影響因素：可用儲蓄率的穩定增長、靈活的貨幣政策(較大空間減息–經濟穩步增長)，以及加速都市化。從這一角度來看，中國各大城市擁有長遠的樓價增長潛力，在中國投資房地產，邊際利潤會比在美國為高。

市場周期之所以如此漫長和呆滯，首要原因是業主和租戶在市況不景時通常會訂立較長期租約，因而使租金升幅緩慢，打擊市民的置業意欲。其次是市民購買第二個物業時，通常會以舊樓作抵押品；抵押品的估值會隨著市場趨勢而相應調整。說到底，中國樓市之所以能看高一線，是由於政府政策能直接和有力地干預市場。

此外，國內的貸款對可用收入比率、樓價對可用收入比率、整體樓價對/GDP比率、投資回報率/資本化比率對利率、租賃成本對按揭比率，以至業主叫價對成交價比率，都處於健康水平。這些數字對樓價的健康和穩定增長，都有關鍵作用。因此，美國樓市很可能有較大波動，而國內樓市則可望繼續擴大規模。


美元弱並不代表歐元强 (作者︰任文傑)

最新的美國經濟數據顯示，全球經濟在2009年將面臨衰退。聯邦公開市場委員會正是因為察覺情況嚴峻，才會大幅減息0.75厘至0.25厘，並訂出0至0.25厘的目標範圍，幅度較市場預期更大，直達最低水平。委員會又表示，最低息率可能維持一段頗長時間，這杜絕了外界對未來利率走向的猜測。回顧聯儲局上一次承諾維持利率於低水平，已是2003年的事，當時維期約有12個月。因此，可以預期2009年仍未是經濟復甦時候。

就傳統貨幣政策而言，聯儲局已動用一切手段支撐信貸市場和振興經濟。因此，聯儲局將採用非常政策以促進流動性，首先是重申較早前買入機構債券和按揭抵押證券的承諾，並強調必要時甚至會額外買入更多這些證券；繼而是啟動「有期資產抵押證券貸款」，為家庭提供所需貸款。雖然買單金額尚未明確，但可以肯定聯儲局將不惜擴大其資產負債表，源源注入資金。另一方面，財政赤字的驚人增長將帶來長遠的隱憂。假使聯儲局以發鈔來應付赤字，勢必引發通脹；若透過發債來支持，則會推低美元，使美元資產失去吸引力；若以加稅來支持，又會進一步打擊早已奄奄一息的經濟。

儘管如此，激進的貨幣和財政政策，總比歐洲央行袖手旁觀為佳。儘管歐洲央行大手減息1.5厘，歐盟郤沒有推出有力措施來支持信貸市場和推動經濟，原因是相對美國而言，歐盟的利率本來較高，而且財政也較薄弱。若歐盟再無迅速果斷的措施，經濟衰退情況可能比美國更嚴重。歐元現價雖非過高，但也不算便宜。而且歐元區出現經濟分化的情況，令情況加倍嚴峻。長遠來說，歐元的前景令人難以樂觀。

經濟巿場簡報

1.  美國最新公布的首次申領失業救濟金人數為57.3 萬人，創下自1982年以來的新高，亦高於預期的52.5萬人，另外，持續申領救濟金人數亦升至443萬人，創下近二十六年新高。

2.  美國參議院否決了140億美元救援汽車業的方案，總統布殊表示有機會於7000 億美元救市計劃中抽出資金援助汽車業。

3.  中國11 月份出口按年下跌2.2%，是自2002 年2 月以來首次錄得跌幅，預期11 月份出口會有14.8%的增長。除了出口錄得跌幅外，其餘經濟數據如固定資產投資、零售銷售、貨幣供應增幅都有放緩跡象，充分表現中國經濟增長多角度地放緩。

4.  台灣央行宣布減息0.75%至2厘，減幅多於市場預期，為近二十六年最大的減息幅度。

5.  歐洲央行成員表明歐元進一步減息的空間已經不大，而央行亦需要時間去檢視早前所實施的貨幣政策的成效。現些言論大大減低了市場對歐元減息的預期，更刺激歐元兌美元錄得急升。

法老經濟評論︰分析孳息曲線與基本因素

以孳息曲線預測股市走勢 (作者︰鄧浩銘)

美國上周標售一些短期國庫券時，竟然錄得零息，甚至負利率，此情況實在極之罕有，就算假設美國國庫券是完全沒有風險，而且銀行存款利率亦跌至接近零息水平，都難以令人理解為何投資者會購買負息率的國庫券，更難以令人理解的是，為何專業投資者會作出如此非理性的投資行為。

據估計，搶買國庫券的團體以外國投資者為主，相信與基金要減低風險資產持有水平，而又不能持有現金有關。另外，企業為年結增持債券、銀行有機會出現負存款利率、以及商業票據表現不濟等都是一些相關因素。

然而，以上解釋其實都難以令人感到滿意，本人亦不想勉強為此事強加合理解釋，反而想探討背後的投資機遇。

一般情況下，債券價格反映市場對利率的預期，如果市場預期利率下跌，債券的價格便會上升，另外，若市場對未來經濟前景感到悲觀，亦會增加債券的吸引力。故此，債券價格不僅反映現時的基準利率，亦會反映市場對經濟前景的預測，一般來說，如果長年期(5年以上)國庫券的孳息率下跌，就反映市場對未來經濟前景不表樂觀，在減息預期支持下，國庫券的孳息率便會下跌。

現時短期利率減至極低水平，令孳息曲線變得陡峭，從經濟學上，陡峭的孳息曲線會增加投資者的投資意欲，有利股票價格。附圖分別列出4線不同時期的國庫券孳息曲線，我們可以發現，在2003年底，格林斯潘將利率減至1厘之後，孳息曲線便變得陡峭，如果大家不善忘的話，應該記得上一個牛市的起點正正是2003年。

反而，在99年底科網泡沫即將爆破，以及07年底股市見底之時，孳息曲線同樣出現平坦的情況。故此，現時出現陡峭的孳息曲線，可令我們對股市的前景加添信心。


淡友論升市 (作者︰梁明遠)

近期的經濟消息以負面居多，但亞洲市場卻從早前的低位顯著反彈。除泰銖以外，亞洲貨幣普遍轉強。不論是本地或國際市場，都在大談市場見底論。我對此不敢苟同。我認為市場會再次滑落，更會跌破上次的低位。原因有三：

首先，金融業的投資資產和工具持續進行去槓桿化，機構持有的高風險倉位將會陸續曝光。美國的7,000億美元救市方案難以拯救所有銀行，未來仍會有更多銀行宣布破產。事實上，連作風保守的哈佛退休基金，過去三個月仍錄得33% (80億美元) 虧損。華爾街仍有三種隱藏損失尚未曝光，包括加州公共僱員退休系統基金(CalPERS)的重大虧損；機構投資者在商品市場的巨額虧損(僅在六個月前，數以萬億計美元湧入原油市場，其後油價急挫，至今仍未聽聞有任何機構公布虧損)；還有一些預算赤字和政府負債沉重的州郡，例如阿拉巴馬州傑弗遜郡、加州橙郡都在破產邊緣掙扎。歐盟國家將面臨重大衰退，但每個國家受影響的程度不均，難免引起各成員國之間的磨擦糾紛，使歐洲央行的貨幣政策難以定案，繼而使衰退期延長。在日本，最新經濟數據顯示衰退幅度出奇嚴重。

對於亞洲，我認為區內經濟，特別是中國，將會陷入意外的困境。各國對中國經濟的期望越高，反應就會越激烈。全球市場近日氣勢如虹，是源於對政府出手救市，避免全球陷入深度衰退有所憧憬。但是，我認為深度衰退早已降臨，一旦各國政府正式公布此事，憧憬隨即幻滅。以往我從未試過如此悲觀，但是這一次，我確實認為恒指可能跌破9000點。

經濟巿場簡報

1. 美國按揭申請在上周急升1.12 倍，創下歷來最大升幅，主要是由於聯儲局在上周宣布購入房利美和房地美擔保的5000億美元的按揭債券，今美國長年期按揭息率大幅下跌，令業主為手中物業住行轉按。數字反映聯儲局的措施有效為樓按市場解凍，雖然未致於為樓市帶來太大幫助，但刺激按揭市場都可為美國消費市場帶來支持。

2. 美國 11 月份私營部門新增25 萬人業人數，創下七年來最高水平，預期新增的失業人數為20.5 萬人；另外，美國上周的持續申領失業救濟金人數亦上升至408.7萬人，為過去十六年最高水平。

3. 美國11月份連鎖店銷售下跌2.7%，是自1969年以來最大跌幅，預期是下跌1.1%，上月數字0.9%。美國消費市場的表現對整體經濟有極大的影響，美國有七成以上的GDP是由消費帶動。

4. 美國第一喬治亞社區銀行（First Georgia Community Bank）上周由聯邦存款保險公司（FDIC）接管，成為美國今年第23家倒閉的銀行。信貸緊縮及樓價下跌令銀行面對經營困難，相信明年仍會有地區銀行倒閉。

5. 印度上星期CPI按年上升8.4%，預期是上升8.95%，上星期數字是上升8.84%。印度的通脹數字持續以頗高速度回落。

6. 印度政府宣布動用額外2000 億盧比(310 億港元)刺激經濟，包括調低增值稅以刺激消費、增加基建、加強援助中小企及出口企業。

法老經濟評論︰奧巴馬的經濟班子透視政策方向

人民幣匯價走勢分析 (作者︰鄧浩銘)

大概由去年中開始，人民幣變成了大家心目中的one-way bets(單向下注)，事實上，自人民幣於2005年實行匯改以來，匯價持續以升值為主。然而，近日金融市場所發生的事，卻令人民幣匯價由升轉跌，更錄得匯改以來最大單日跌幅。現時一年期美元兌人民幣不交收遠期合約大約報7.3人民幣左右，以現價6.88人民幣兌一美元計算，即市場現時預期人民幣兌美元於一年後會貶值6%，由於此工具是外資炒賣人民幣的主要工具，故此頗值得我們尊重。

中國人民銀行行長周小川早前曾公開表示人民幣有貶值空間，反映中央於匯率政策上的取態，人民幣匯價始終並非自由流動，中央的意願對匯價走勢有很大影響。從宏觀經濟環境判斷，人民幣確實有貶值誘因。中國以出口為主的經濟模式，提高了貨幣政策的重要性，升值過急會影響出口企業的競爭力。年初至今大部分亞洲區貨幣都錄得巨大跌幅，而人民幣兌美元卻於同期升值6%，這實在大大減低了中國貨品對外商的吸引力。

雖然明白了人民幣貶值較升值更合乎國情，但從中國的貿易盈餘、中美息差、政治因素(美國及亞洲其他國家會對人民幣大幅貶值而不滿)等角度出發，人民幣實在欠缺大幅貶值的條件。所以近期人民幣的表現，相信只是向市場灌輸訊息以改變市場對人民幣匯價的預期，另一方面，亦是中方回應奧巴馬迫使人民幣升值言論的最好方法。

簡而言之，現階段人民幣升值不利於中國經濟增長，貶值又欠缺客觀條件支持，在平衡各方利益下，相信人民幣匯價於未來半年應該不會有太大變動，或許會有輕微的貶值，但相信7算已經是最大幅度的貶值空間。


從奧巴馬的經濟班子透視其政策方向 (作者︰梁明遠)

奧巴馬的經濟班子可謂星光熠熠，主要來自卡特和克林頓總統時期的幕僚，他們的共通點顯而易見，就是全部都是民主黨人。眾所周知，民主黨支持保護主義，可以預期多個弱勢行業都會獲得補貼。預料奧巴馬所帶來的改變將比克林頓更激進、更有效率。

事實上，從整個經濟班底到每位成員的學術背景，可以大致估計美國將出現的改變。其中以Timothy Geithner、Lawrence Summers、Christina Romer和Paul Volcker四人最具代表性。Tim Geithner多年來任職於美國政府部門，又曾在財政部長手下辦事，歷任三屆總統任期，擁有充足的經驗協調財政部和聯邦儲備局。聯儲局與財政部能否通力合作，向來對美國貨幣和財政政策的成效影響甚大，預期Tim Geithner將會周旋於兩局之間，擔任中間人的角色。

Lawrence Summers曾於克林頓當政時期出任財政部長，是著名的宏觀經濟學家，專攻實證經濟數據研究，為公共財政、勞工經濟學和金融經濟學的難題提供精確的答案。Christina Romer於加州柏克萊大學擔任經濟學教授，專研美國大蕭條的成因和復甦、政府開支和稅收。她發現當時的貨幣政策在誤打誤撞的情況下引導了經濟復甦和美元兌黃金的貶值，在其中起到重要作用。

聯儲局前主席Paul Volcker在卡特時期憑著果斷的政策打擊通脹，贏得廣泛讚賞。值得一提的是，1971年美國決定終止黃金本位制，因而導致布列敦森林體系(Bretton Woods System)的崩潰，Paul Volcker在過程中擔任關鍵角色。他是貝南克以外另一位精研大蕭條的知名學者。這個經濟班子具備應付經濟危機的豐富經驗，深入認識歷史上每次危機的成因和影響。雖然具體政策尚未出台，但我們已可憑此陣容對美元匯價、布列敦森林體系、稅務優惠、激進政府開支和預算，以及如何處理失業(或通縮)問題，形成一概括理解。


明斯基時刻與通脹 (作者︰任文傑)

對於美國經濟是否陷入蕭條，市場根據最新的經濟數據提出各種分析，嘗試拆解目前的金融海嘯，其中很多分析員均引用經濟學家明斯基的金融危機理論：「明斯基時刻」(Minsky Moment)，以解構現時的後泡沫時期。

提到「明斯基時刻」，大部分人會聯想到1998年的俄羅斯金融危機，此理論正好形容當年經歷過多年的榮景和資產價格上升後，市場氣候驟降、價格暴跌的情況。該理論假設市場資本主義是一個內在不穩的體系，長期的金融穩定會催生複雜金融投資工具，隨著投機性融資的風險胃納不斷增加，利潤預期不斷上升，直到升無可升的地步，市場由奢望變成失望，大跌市一觸即發。明斯基博士認為，在完全資本主義社會中，蕭條是自然不過的事。

但是，現今的經濟與過往有兩項差異，足以制止美國再次釀成經濟大蕭條。首先是現今的美國政府財力遠遠超過1930年代的大蕭條時期，有能力動用GDP五成以上(即7萬億美元)來入市干預，穩定信心，並推出各種財政激勵措施；而在70多年前，政府只抽出GNP約3%來救市。第二，央行能在金融動蕩的時期為銀行提供短期融資，以緩解經濟衰退的壓力，並為市場注入資金。

但是，政府與央行出手緩解企業利潤的跌勢，避免大蕭條再次重現，其結果是將散戶對金融穩定性的期望合理化。每當央行出手解救一種金融工具，就等於認同這種工具的運作，埋下新一輪金融創新和投資熱潮的種子。

另一憂慮是通脹。正常情況下，通脹壓力會隨著經濟減速而自動消解，但政府和央行在救市時所引起的巨額赤字預算，以及一下子湧入市場的短期融資，又將醞釀另一股通脹壓力。自從大蕭條以來，美國經濟每次從深度衰退中復甦，都不免承受通脹之苦；這不代表政府和央行有政策失誤。

各國政府拒絕接受債務型通縮和衰退，於是以強烈和持續的行動加以抗衡，不會任由市況惡化，所以通縮的可能性不大。相反，我們更憂慮的是通脹。

法老經濟評論︰美國信用卡泡沫並不存在?

由必和必拓放棄收購力拓到中國鋼業的行業整合 (作者︰鄧浩銘)

國際礦業巨擘BHP Billiton(必和必拓)收購Rio Tinto(力拓)的計劃突然告吹，這個全球第二及第三大礦資源企業的合併計劃早於07年已經開始，近期因經濟下滑及信貸市場緊縮而擱置，亦只是眾多交易失敗事件的其中之一，市場對是次合併失敗持正面態度，認為可避免寡頭壟斷的出現而令鐵礦石產品價格上升。

中國近年高速的經濟發展，令其成為世界最大的鋼鐵生產國，年產量佔世界總產量接近四成，故此，隨著中國房地產、工業活動、機械設備出口降溫，中國對鋼鐵的需求大大減少，各大鋼鐵生產商近期除了紛紛減產外，鋼價亦急速下滑，根據中國鋼鐵工業協會報告，國內鋼材綜合價格指數由本年7月開始下滑，至今累積下跌三成以上。

中國對鐵礦石的需求下跌，直接打擊鐵礦石的價格，年初至今下跌五成以上，故此各大小型鐵礦石生產商都開始大規模減產，亦出現了如巴西淡水河谷(Vale do Rio Doce)於11月初自發性取消提價的情況。隨著經濟下滑減低鐵礦石需求，而鋼鐵生產商及鐵礦石生產商的新合約又會於明年重新議定，相信鐵礦石價格仍存在下跌空間。

中國國內有極多小企鋼廠，行業分佈欠缺集中，小型鋼廠的生產力及經營效率都偏低，做成資源浪費的問題，而且，有不少鋼廠於工業安全及勞工待遇都未合國家標準，故國家一直有意推動行業作大規模整合。去年宏觀經濟環境理想，欠缺效率的鋼廠都能生存，但現時經營環境轉差，小型鋼廠的生存空間被擠壓，正好提供機會予大型鋼廠作出併購行動，這除了可增加大型鋼企未來發展空間外，亦有助中國鋼業作可持續發展。

中國近期大力推動基建，為優質鋼企提供生存空間，有助他們捱過這個寒冬，配合著可預期的併購行動，鋼鐵股實在是我們應多加留意的板塊之一。鋼鐵價格實在是經濟的寒暑表，走勢表現亦會領先其他經濟環節，所以鋼鐵股的走勢亦會領先其他股票，我們宜時刻留意鋼鐵股的表現以掌握熊去牛來的時機。


美國信用卡泡沫並不存在? (作者︰任文傑)

過去幾個月，國際金融巨擘逐一倒下，信貸市場癱瘓，股市大幅波動，在此人心惶惶的時刻，投資者的目光又瞄準下一個足以將美國經濟推向更嚴重衰退的泡沫–信用卡貸款。美國消費者的消費信貸比率普遍偏高，隨著資產膨脹潮降溫，當地的消費者信心無可避免受影響。此外，銀行收緊貸款批核標準，按揭資金緊絀，勞工市場更在衰退陰霾籠罩下顯著惡化，這一切均可能嚴重打擊可動用收入，很多人會出現資金周轉困難，最終導致信用卡壞帳率急升。目前的信用卡貸款市場規模已縮小至約1萬億美元，若這個市場爆破，勢必掀起金融機構的新一輪減值撇帳潮，屆時政府若不介入，這些機構大有倒閉之虞。幸好，我們認為情況並非如上述般惡劣。

自2000年以來，按揭貸款規模已倍增至10萬億美元左右，以絕對值而言升幅顯著，而同期的按揭貸款相對可動用收入比率，上升接近100%水平，最新總負債比率幾近可動用收入的134%。因此，所謂的按揭貸款泡沫並不適用於未償還信用卡貸款。雖然以絕對值而言，信用卡貸款達至1萬億美元，平均每個美國居民約佔3,000美元；但相對可動用收入而言，信用卡貸款所佔的比例約為9%，顯示信用卡貸款與可動用收入的增速大致相同。

信用卡拖欠還款和違約比率近期升至未償還信用卡貸款總額的5%左右，但我們認為，這不代表信用卡違約事件出現較顯著上升，而是在經濟放緩、失業率上升時的常見周期現象。近期經過大幅減息後，信用卡利率已由去年的15%-17%，跌至現時12%以下，這對緩和家庭債務負擔上升也有一定幫助。

我們認為，由於再融資難度增加，美國家庭很可能將信用卡收起，作為消費信貸不足時的備用資金來源。信用卡債務對可動用收入比率維持穩定，顯示信用卡市場尚未形成泡沫。消費信貸利率下調，加上近期信貸增長顯著減速，兩者均顯示儘管預期可動用收入減少，但美國家庭的負債可能早已見頂。