法老經濟評論︰美元弱，歐元更弱?

探討中國金融政策取向 (作者︰鄧浩銘)

國內救市招數陸續有來，國務院剛剛發表了一份《關於當前金融促進經濟發展的若干意見》，內容共包括三十條關於中國金融市場的發展指引，筆者會嘗試將這三十條指引歸納，去探討中央對推動金融市場發展的心意及重點。

《意見》內明言，中國的目標是將明年的廣義貨幣供應量總額提高17%，意思是明年的目標M2增長為17%。在過去兩年，中央一直將M2的目標增長速度訂為16%，回想起07年至08年初的時間，M2增長一直高於17%，人民銀行就不斷推出宏調政策以圖減低貨幣增長過快，現時中央將09年的目標增長率訂為17%，明顯是希望透過貨幣政策推動經濟增長。

在三十條中，共有十一條提及到關於推動貸款，如支持中小企、出口企業、農村貸款等都是政策重點。國內股票及債券市場未算十分成熟，銀行貸款是企業融資的主要渠道，鼓勵銀行放款是支持企業健康發展的重要元素。故此，相信明年人民銀行會持續調減貸款利率及降低存款準備金率水平，以及利用行政手段去直接擴大銀行貸款規模。

除了貸款外，《意見》內亦有四點提及到信貸創造(Credit Creation)，這方面以前較少從中央政策中見到，然而，完善的信貸創造系統有助加強貨幣政策的作用，增加整體貨幣供應，故可預期存款利率都會有頗大的下跌空間。

美國金融體系崩潰明顯觸動了中央的神經，《意見》對於金融體系的意見，大多數是關於監控及風險管理，筆者一直認為國內的金融體系未夠成熟，如銀行的存貸業務收入佔總收入九成以上；股票市場欠缺沽空及孖展買賣；欠缺債券二手市場等，都是金融市場落後的例子。可是，在面對金融海嘯的威脅，是次中央明顯將金融改革放在一邊，這無疑會阻礙中國整體經濟發展。

另外，較為特別的是《意見》內有三點提及到推動保險業務。中國的社會保障制度欠缺完善，絕對會阻礙中央推動內需的進程，推動保險業，可減低國民的儲蓄意欲，從而推動內需。整體來說，寬鬆貨幣政策是明年的重點，支持企業貸款才可防止企業資金鏈出現問題，要應對金融海嘯，相信未來一年中央仍要繼續努力。


Homer Hoyt的「芝加哥百年地價論」 (作者︰梁明遠)

基本上，房地產市場對左右經濟周期的整體居民消費本來就有極大影響力，對產生財富效應(即消費意欲)起到關鍵作用。但是，由於社會消費文化的差異，美國的消費力度比中國復甦得更快，例如中國人每賺100元，會儲起40元，花掉60元；而美國人卻會儲起20元而花掉80元。

每個房地產周期維時十年以上，而且規模極大，樓價只要普遍上升5%，就能帶動GDP增加50%；這是個大致的比率，隨不同國家而有所差異。基本意思就是說，現有和待售的房屋需時五至十年才能消化，這一點可以從香港的經驗引證。香港的樓市泡沫在1998年爆破，其後花了超過八年，樓市才勉強與當年的水平拉近。但是，樓市不大可能像股市般大幅調整。樓市的調整過程將是循序漸進，隨經濟狀況而定。

房地產周期有三大影響因素：可用儲蓄率的穩定增長、靈活的貨幣政策(較大空間減息–經濟穩步增長)，以及加速都市化。從這一角度來看，中國各大城市擁有長遠的樓價增長潛力，在中國投資房地產，邊際利潤會比在美國為高。

市場周期之所以如此漫長和呆滯，首要原因是業主和租戶在市況不景時通常會訂立較長期租約，因而使租金升幅緩慢，打擊市民的置業意欲。其次是市民購買第二個物業時，通常會以舊樓作抵押品；抵押品的估值會隨著市場趨勢而相應調整。說到底，中國樓市之所以能看高一線，是由於政府政策能直接和有力地干預市場。

此外，國內的貸款對可用收入比率、樓價對可用收入比率、整體樓價對/GDP比率、投資回報率/資本化比率對利率、租賃成本對按揭比率，以至業主叫價對成交價比率，都處於健康水平。這些數字對樓價的健康和穩定增長，都有關鍵作用。因此，美國樓市很可能有較大波動，而國內樓市則可望繼續擴大規模。


美元弱並不代表歐元强 (作者︰任文傑)

最新的美國經濟數據顯示，全球經濟在2009年將面臨衰退。聯邦公開市場委員會正是因為察覺情況嚴峻，才會大幅減息0.75厘至0.25厘，並訂出0至0.25厘的目標範圍，幅度較市場預期更大，直達最低水平。委員會又表示，最低息率可能維持一段頗長時間，這杜絕了外界對未來利率走向的猜測。回顧聯儲局上一次承諾維持利率於低水平，已是2003年的事，當時維期約有12個月。因此，可以預期2009年仍未是經濟復甦時候。

就傳統貨幣政策而言，聯儲局已動用一切手段支撐信貸市場和振興經濟。因此，聯儲局將採用非常政策以促進流動性，首先是重申較早前買入機構債券和按揭抵押證券的承諾，並強調必要時甚至會額外買入更多這些證券；繼而是啟動「有期資產抵押證券貸款」，為家庭提供所需貸款。雖然買單金額尚未明確，但可以肯定聯儲局將不惜擴大其資產負債表，源源注入資金。另一方面，財政赤字的驚人增長將帶來長遠的隱憂。假使聯儲局以發鈔來應付赤字，勢必引發通脹；若透過發債來支持，則會推低美元，使美元資產失去吸引力；若以加稅來支持，又會進一步打擊早已奄奄一息的經濟。

儘管如此，激進的貨幣和財政政策，總比歐洲央行袖手旁觀為佳。儘管歐洲央行大手減息1.5厘，歐盟郤沒有推出有力措施來支持信貸市場和推動經濟，原因是相對美國而言，歐盟的利率本來較高，而且財政也較薄弱。若歐盟再無迅速果斷的措施，經濟衰退情況可能比美國更嚴重。歐元現價雖非過高，但也不算便宜。而且歐元區出現經濟分化的情況，令情況加倍嚴峻。長遠來說，歐元的前景令人難以樂觀。