法老經濟評論︰牛市開始了嗎？

亞洲貨幣有反彈難大升 (作者︰鄧浩銘)

亞幣債券基金風險及回報比率欠吸引。亞洲貨幣經歷災難性的2008年之後，本年仍未見有太大起色，近日美元急跌，環球股市回升，再加上個別國家放慢減息步伐，令一眾亞洲貨幣出現明顯反彈，然而，筆者相信亞洲貨幣仍然未有開展真正升浪的條件。

南韓及澳洲不約而同地於是次議息會議上暫停減息，再加上中國在過去一段日子遲遲未有減息行動，令投資者開始降低對亞洲貨幣的減息預期，筆者已經多次強調，貨幣之間息差改變的預期是中短期最影響貨幣匯價的因素。例如，聯儲局於07年9月率先減息去刺激經濟，當時其他國家尚未有減息的行動，故市場預期美元與其他主要貨幣的息差會持續擴闊，令美匯指數自80反覆下跌至70，反映美元弱勢。

近日風險資產的價格回升，商品、股票、外匯等紛紛由低位反彈，表面上，聯儲局確切實行量化寬鬆貨幣政策，刺激了市場對經濟復甦的信心，實際上，筆者相信資產價格的回升乃由於投資者對通脹預期上升，英國及美國兩大龍頭先後實行量化寬鬆貨幣政策，很容易引來其他國家央行仿傚，屆時環球貨幣供應量大增，通脹升溫，資產價格自會升值。亞洲貨幣近日因市場吸納高風險資產而升值，南韓圜於短短兩星期內自低位反彈12%，其他亞幣如印度盧比、泰銖、新台幣同期升幅為3%至5%不等。

要分析亞幣能否開展較持久的升浪，始終要由整體經濟表現出發，亞洲地區經濟多以出口為主，中國2月份出口按年急跌25.7%，印度1月份出口按年急跌16%，其他國家最新的出口數字全部都急跌，試問甚會對經濟沒有影響？為了推出措施去刺激經濟，各國政府都推出寬鬆的財政政策，大大加重了其財政負擔，09年各國都會出現財政赤字，對基本因素良好的國家，一、兩年的財政赤字並不是問題，但對於印尼、菲律賓、馬來西亞等財政狀況較差的國家來說，他們的貨幣實在是易跌難升。

簡單一點，中國是亞洲區內基本經濟因素最佳的國家，相信沒有一隻亞幣較人民幣更有條件上升，故此，我們不妨以人民幣匯價走勢作訊號，在人民幣重展升浪之前，其他亞洲區貨幣都難以大幅升值。

過去一年亞洲債券平均錄得20%的跌幅，對於喜歡投資亞洲債券基金以享受亞幣升值的投資者，當然是極差的一年，可是，我們實在需要留意，很多亞洲債券基金都會投資於以美元發行的債券，故受貨幣匯價影響較少，去年的跌幅，很大程度在於企業債券價格下跌所致，企業債的表現很在乎環球經濟狀況以及信貸市場的狀態，在現階段，亞洲企業債券的投資風險仍高，而潛在回報又不及股票，故風險及回報比率並不吸引。


淺談醫療股 (人手在渷，梁明遠)

在過去17個月，標準普爾500指數便下跌了12個月。對於選擇性投資個別行業的人士，假如在這段時期固守不放，亦必定付出了高昂的代價。雖然投資者幾乎無法把握最理想的時機，但長線持有醫療股的時間再次來臨。眾所周知，我們已經處於幹細胞、基因組學(genomics)及醫療科技熱潮的開端，最終將會變成泡沫。

最基本的現實是，全球人口正在老化，所構成的主要趨勢不容忽略。傳統上，醫療股是經濟衰退期間的避難所。最近羅氏(Roche)與Genetech、輝瑞(Pfizer)與惠氏(Wyeth)及默克(Merck)與先靈(Schering Plough)等數以百億元計的合併交易，證明現在合併估值比將來吸引。醫療界的併購活動受充足資金支持。資本家、投資銀行從業員和長線投資者十分青睞該行業的增長。我們固然預見合併風氣將會繼續，由於水頭充足，強生(Johnson & Johnson)、施貴保(Bristol-Myers Squibb)、禮來(Eli Lilly)及拜爾(Bayer AG)等巨頭公司也要尋找新的增長動力。這次好市亦有輸家，醫療保險商、服務供應商及醫院等依賴政府撥款支持的機構，便要面臨資金乾涸。創新生物科技公司雖為先驅，但業界巨頭才有足夠分銷渠道、藥品生產線，以及有能力游說美國食品及藥物管理局和國會給予長期專利權。促成改變的因素，就是業界可以雲集大量科學家和引進新的企業模式。日後醫療界巨頭的增長將來自市場佔有率或專門市場。筆者個人偏好研究癌症、愛滋病毒、白血病、心臟病及大腦損害等特定範疇的公司，因為各具獨一無二的特點。至於基金投資者，則須著重基金持有生物科技界巨頭的比重，原因在於現金在該行業的重要性尤勝其他界別。以下提供幾項挑選基金的準則：

1. 家喻戶曉的醫療公司
2. 開發中的藥物簡單易明，並具專用分銷渠道
3. 臨床測試獲得食品及藥物管理局的良好回應，記錄上沒有瑕疵或爭議
4. 行業股價的上升速度高於整體市場
5. 主流媒體的支持，企業公眾形象正面
6. 具備大量資金作後盾

如要獲取優厚回報，首先必須等候整體跌市停止。根據統計，一般市況約佔任何股票波動的50%，所屬範疇的強弱約佔30%，個別公司的情況及增長則為20%。不過，筆者相信我們正在跟隨內幕人士的投資方向，亦即那些支持合併的資金。上述所有醫療範疇均遠遠跑贏紐約股市，其價格證明了需求及支持甚強。市盈率高企亦反映市場估值非常理想。醫療股的抗跌能力較其他很多行業更高。我們未必能在最好的時間買入，但仍然可以趁低吸納，以往後的大好前景為目標。畢竟，有耐性，自然有所回報。


牛市開始了嗎？ (作者︰任文傑)

隨著花旗集團及巴克萊銀行傳來盈利喜訊、美國若干經濟指標出現見底跡象，加上聯儲局積極執行量化寬鬆政策，道指已從3月6日的低位反彈15%以上。很多投資者不禁想到牛市初期是否重臨。儘管不明朗因素仍然甚多，但如同其他正在復甦的經濟體系，股市反彈通常都領先經濟復甦。故此，與其等待經濟指標，我們必須尋找確實顯示股市已經見底的跡象。我們會留意以下四點:

第一，信貸違約掉期(CDS)市場回落，不只是個別國家或行業。在雷曼兄弟倒閉後，即使有關國家或行業享有良好信貸評級，整體CDS市場仍顯著向上，反映信貸市場相當緊張。比方說，中國的5年期CDS由去年4月的40點子飆升至現時173點子，增幅達4倍。雖然經濟狀況欠佳導致違約的可能性增加，但中國的基本因素在新興或發達市場中堪稱數一數二，違約風險極低。故此，CDS上升，實質上是顯示流動資金狀況，而不是個別國家的實際違約風險。

第二，金融業顯著反彈，特別是銀行股。聯儲局主席伯南克曾經多次提到，由於銀行借貸幾近停頓，金融業必須率先復甦，經濟才能真正復原。因此，倘若金融業表現顯著回升，亦即代表銀行經營狀況改善，借貸業務回復正常。

第三，美元回落。美國財務部及聯儲局向金融體系注入大量流動資金，在基本因素方面，美元長線而言無疑會處於弱勢。不過，由於股市依然非常波動，美元可以扮演避難所角色，而且大部分新興市場傾向透過弱勢貨幣刺激出口，各國央行支持美元，所以美元短期可望維持相對強勢。故此，假如美元趨跌，便反映流動資金重返風險資產。

第四，最重要的始終是「公私投資計劃」的實際效用，雖然財長蓋特納提出了以政府及私人投資者合作去處理有毒資產，但參與的銀行及投資者反應如何仍是未知之數，如果計劃未能於短期內實行，有毒資產對金融機構的傷害依然極大。

法老經濟評論︰「兩會」之後

「兩會」後話 (作者︰鄧浩銘)

歷時約兩星期的第十一屆全國人大和政協二次會議(下稱‧兩會)曲終人散，在兩會即將舉行之時，全球股市一度因憧憬中國會推出更多刺激經濟措施而急升，然而，隨著市場預期落空，國內股市由高位回落，投資者對兩會的失望之情，都反映在股市之中。

由於中央和地方政府本年的財政預算赤字將接近國內生產總值(GDP)的3%，大大高於去年水平，再加上4萬億人民幣的措施及十大行業振興計劃出台不久，仍需時間去檢視成效，故中央未有在短期內提出增加開支的措施，亦屬合理。

在兩會內，中央未有增大原來的四萬億人民幣刺激經濟措施，但就為對投資計劃中資金的使用作出了一些調整，減少了對基建的投入，增加了民生相關的項目如教育及醫療，保障性住房建設等，相信目的是向市場灌輸推動內需的指導性思想，筆者認為，提高社會保障力度是更改市民消費模式，刺激消費意欲的重要政策，中央是次可謂對症下藥。

總理溫家寶對中國經濟充滿信心，並表示要應對金融危機不僅不能減緩改革，而且要加快改革，政府會繼續推進經濟體制改革，完善社會主義市場經濟體系。筆者認為，現時環球先進經濟體系都紛紛加大對經濟的操縱，有走回頭路的味道，如貿易保護主義、限制沽空等，中國若能趁機會完善市場機制，將會大大提升國際地位，長遠來說，亦可吸引更多資金投資於中國。

中國剛公布多個重要的經濟數據，2月份出口按年急跌25.7%，反映海外國經濟放緩的負面影響；2月份入口按年下跌24.1%，反映內需放緩及人民幣由升轉跌的影響；2月份CPI按年下跌1.6%，自2002年以來首見通縮，「通縮預期」會打擊消費意欲，傷害企業盈利，另外，「通縮預期」亦不利於資產價格，如股票，房地產等。

從以上的經濟數據分析，相信中國現時需要更多的刺激經濟措施，暫停了一段時間的減息行動短期內會重新啟動。而人民幣匯價方面，依然會以平穩為主。



南韓會否步東歐危機後塵？(危機︰ 任文傑)

隨著東歐出現金融問題，市場憂慮南韓的短期外債能否續期，該國整體外債約為3,800億美元，遠遠超過總計2,000億美元左右的外匯儲備。另外，數據顯示南韓外債大部分由歐洲銀行持有，東歐危機對這些銀行構成愈來愈大的壓力。雖然南韓外債已從去年第三季的4,250億美元大幅降至第四季的3,800億美元，但若以信貸違約掉期(CDS)數據分析風險作參考，南韓的CDS從今年1月1日的318點子跳升至3月13日的422點子，增幅達32%，反映市場對南韓未有太大信心。


海外持有債券主要在今年首兩季到期，加上海外投資者從去年年底便持續平倉，不再重新進行投資(整體外債因而下跌)，信貸市場出現撤資情況。故此，南韓於今年到期的外幣債項可能無法全數續期，導致投資者憂慮該國在目前信貸市場困難之下的資金周轉狀況。

大幅向外舉債的主要原因在於南韓出口商(特別是造船業)的外匯風險對沖活動。美元自02年以來持續弱勢，迫使他們提前出售預期的美元收入以套取韓圜。故此，南韓銀行須向外借入美元，應付本身的貨幣風險。這不但帶來額外資金流量，更使短期外債上升。情況在去年年初美元急跌時更為嚴峻。

雖然筆者認為南韓金融體系不至崩潰，但韓圜弱勢值得關注，特別是整體貿易順差轉為逆差，國際收支差額亦很有可能變為負數，因而進一步推低韓圜匯價，對貿易造成雪球效應。除非環球經濟狀況改善，推高消費品及商品的需求(繼而帶動航運業需求)，否則南韓仍會停滯不前。

法老經濟評論︰香港樓市分析

從金融角度分析樓市 (作者︰鄧浩銘)

自踏入09年開始，本地樓市有輕微回穩跡象，在農曆年前後，更有多個發展商推出新盤，有不俗的銷情，但筆者認為，現時入市買樓仍言之尚早。

先從圖表出發，下圖是中原城市領先指數及恆生指數自1994年開始的走勢圖，藍線是恆指，而紅線則是中原城市領先指數。從圖中我們可以看到兩點，第一，恆指走勢領先樓市，如紅圈示，恆指會較樓市更快見底回升，恆指於95年1月開展升浪的同時，樓市於同年8月才見底，同樣情況於98年及03年亦有出現。而恆指領先的時段，分別是7個月，2個月及4個月。第二，股市表現長線跑贏樓市(藍線高於紅線)。

樓宇其實好比股票，都是一種受外資影響的資產類別，若香港經濟發展良好，熱錢流入香港，股票市場會首先受惠，原因是股票屬於流動性較高的資產類別，但當股票估值開始昂貴的時候，熱錢就會流入樓市，07年底開展的樓市升浪，很大程度與國內資金流入有關。另外，股票市場做好會帶來財富效應，增加市民買樓的意欲，故此，經常會出現股市先行上升，然後樓價跟隨上升的現象。

另外一個影響樓價的因素是通脹預期，雖然現時香港的通脹率高於利率，做成負利率(市場認為負利率利好樓市)，但是，經濟前景不明朗，再加上環球經濟都被通縮陰影所濃罩，令通縮預期蓋過實際負利率的效應，大大減低投資者的買樓意欲。


挑選最有潛力跑贏大市的行業 (作者︰梁明遠)

哪些行業有可能在09年跑贏大市(標準普爾500指數及紐約證券交易所)，而且可以將升勢延續至2010年？有用的指標包括1月份的行業表現，早已是公開的秘密。背後的理據在於機構投資者重整投資組合的可能性較高。大部分投資者從心理上傾向把1月份當成新開始，買入新的股票。自1945年以來，統計資料顯示有關行業如在1月份表現向好，跑贏大市的機會便達到85%。這固然祇適用於美國股市。

筆者認為現時狀況相當清晰。就過去一年來說，醫療、公用、科技、消費品和服務業表現最好。投資者希望避免風險，因而選擇能在通縮衰退期保值的行業。但若比較近期6個月、3個月及1個月的圖表，可以發現科技股仍居領導地位，基本材料股躋身前列，相反醫療股有所下跌，公用股更優勢不再。

隨著VIX指數回落、資金流出公用股，投資者規避風險的程度下降，因而出現上述情況。長線投資者希望趁低吸納，進取型投資者則尋求增長。理論上，基本材料走勢領先經濟表現，所以漸入升軌。進取型投資者則希望把握科技股的增長動力。

對於亞太區(特別是本地)投資者，筆者建議他們在選擇基金時增加某些行業的比重，包括基本材料(鋼鐵、銅)、礦業(煤、稀有原料)、汽車零件、半導體晶片製造商及油氣鑽探，進取者更可選擇航運業。美國及中國政府大幅增加基建開支，基本材料需求持續強勁。預期銅及稀有金屬的需求回升，屆時倘若採礦公司提高生產力，便能從價格膨脹獲利，因此投資者亦可買入礦業股。在汽車零件方面，增持的原因則是隨著行業復甦，利潤率上升，原材料價格卻依然偏低。「利潤率」的背景因素亦適用於部分晶片製造商、石油開採及航運股。

醫療改革前路漫長，不但耗時，而且政治壓力和社會矛盾亦會帶來不明朗因素，因此筆者並不看好醫療股。至於消費品，當局只有臨時政策協助受影響的行業掙扎求存。長線策略性投資應該著重趁低吸納、轉機和工業發展的基本需要。


衰退可能性低於1% (作者︰任文傑)

筆者之前曾經提到，孳息曲線能就美國衰退提供合理可靠的預測指標，當中收益差幅反映長期債券投資者對未來經濟的展望，概念相當簡單。假如長期孳息率低於短期孳息率，便表示風險與回報失衡，市場預期利息將會下跌。目前紐約聯邦銀行使用10年期與3個月期國庫債券息率之間的差距(現約為2.57%)，計算美國在未來12個月內出現衰退的可能性。

根據有關資料，衰退可能性在07年10月至08年4月見頂(約為35-40%)，其後便一直回落至08年12月和今年1月的10%以下。展望09年，聯儲局的計算模式顯示未來12個月出現衰退的可能性平均低於1%，在年底時亦會低於1%，至明年2月更低至0.57%。在過去12個月，國庫債券收益差幅高於2%，與1990-91年及2001年衰退過後經濟復甦的情況一致。

倘若聯儲局的計算模式站得住腳，一如1960年以來過去七次衰退的準確預測，經濟在今年年中便可望回穩。不過，即使停止下滑，亦不代表經濟復甦或返回升軌。故此，筆者仍然支持伯南克的論點，即復甦過程將於2010年年中開始。至於股市，因為市場仍在臆測現時金融危機的影響範圍，筆者預期指數回升較慢。再者，在信貸市場仍未復原的情況下，經濟復甦的可能性不大。

法老經濟評論︰經濟前景仍黯淡

財政預算案貫徹政府穩健原則 驚喜欠奉 (作者︰鄧浩銘)

財長曾俊華剛發表財政預算案，市場對之反應一般，主要是針對其刺激經濟措施力度不足，「派糖」太少，然而，若我們從較客觀的角度出發，可見預算案指出，2009/10年度，政府會出現近400億的財政赤字，以香港08年GDP大概1.6萬億去申算，赤字預算佔GDP的2.5%。

縱然現時環球經濟不景，但歐洲央行仍限制成員國將財赤佔GDP比例控制在3%以內。印度亦剛公布財政預算案，財赤佔GDP比例高達6%，市場認為這對政府財政狀況會有很大影響，印度貨幣立時應聲急跌。另外，美國亦剛公布一個1.75萬億美元的赤字預算，以美國GDP大概14萬億美元計算，赤字預算總額佔GDP逾10%。

若與上述例子去比較，是次預算案所推出的赤字水平無疑是偏低了點，略欠進取，但由於金融危機的持續時間難以預計，政府現階段採取較保守的行動亦可以理解。

筆者對預算案比較失望的，是政府沒有為對抗金融海嘯推出更多確實的措施，只於預算案內重申舊有措施如「存款保障計劃」、「中小企業信貸保證計劃」、「經濟機遇委員會」等，然而，我們近月所見到的是，「中小企業信貸保證計劃」批審進度慢，「經機會」變了「吹水會」。政府對於處理金融海嘯的態度遠不及亞洲其他國家積極，難度我們香港又要好像97亞洲金融風暴的時候，成為復甦速度最慢的一員？

與其將大量外匯儲備借給美國政府，收購天然資源絕對是較明智的選擇。中國現時的行動正好為未來的經濟發展打好基石，作為一個有十三億人口及以工業為主的國家，廉價而又穩定的天然資源供應的重要性實在太大。


是否已有復甦曙光？ (作者︰梁明遠)

在當前樓市泡沫爆破的情況下，只有樓市需求再現及樓價見底，美國經濟方能站穩陣腳。下圖所示為標準普爾／Case-Shiller住宅價格指數及芝加哥期市的預測。市場預期樓價將於2010年第二季度走出谷底，換言之，亦是經濟復甦的時機。

雖然美國的銀行體系、條例及其他事宜等，仍然存有不明朗因素，但眾所周知，樓價於谷底反彈可大大舒緩此等銀行的資產壓力。美國政府全力挽救銀行體系，加上預期經濟基礎穩健的因素下，標準普爾500指數的反彈速度將跑贏「實體」經濟。每個經濟週期既有驚惶失措之時，亦有驚喜萬分之際。市況波動，實在所難免。

另外，從歷史角度來看，現時的標準普爾500指數是稍稍被低估了，可見市場受悲觀情緒主導。對於這樣的估算，巴菲特及索羅斯可謂最瞭如指掌，但他們亦清楚明白格林斯潘所說「平價股票會變得更平」的道理。

綜觀此等因素，加強了對恒指繼續尋底的信念，「實體」經濟最壞的時刻還未來臨；但由於美國政府所推行的措施方向正確 (富蘭克林總統上任前乃採取量化寬鬆政策而非收縮銀根政策)，是次衰退將比經濟大蕭條為期較短，而相信在2010年第二季，標準普爾 500指數將能反映預期復甦的情況。


預算案見雄心 惜前景仍黯淡 (作者︰任文傑)

上週是決定美國短期及長期經濟生死的一週。隨著奧巴馬的首份預算案揭盅，為其財政政策定調，以及從伯南克對經濟前景的一番言論中，我們大抵可就經濟如何復元，以及應採取何種投資策略，掌握到一些頭緒。

首先，伯南克的言論揭示了他個人對美國經濟復甦及通脹通縮的看法。伯南克預期，美國經濟將持續惡化至2010年，並需要二至三年才能全面復甦。他又預期，由於貨幣供應的增加只屬短期性質，在利率攀升可足以控制通脹的大前提下，通脹應不構成中長期性的問題。所以我們相信，2009年第二、第三季經濟衰退將極有可能進一步加劇。另外，低利率亦將維持至少十八至二十四個月。加上商品價格可能持續低水，經濟活動放緩，相信不會構成通脹的問題。

其次，奧巴馬的預算案預表著17,500億美元的赤字，相當於美國國內生產總值約12%。他更雄心勃勃，計劃於2013年前將赤字遞減至5,330億美元。然而，不少經濟學者卻預期，要挽救此番經濟危機，最少需要30,000億美元。經濟進一步下滑，風險未見減輕，加稅及減少國防支出等措施所能作出的融資，成效存疑。此外，加稅勢必削弱消費力，某程度上會對經濟復甦造成負面影響。在消費力大減、企業盈利增長放緩的陰霾下，距離經濟及股市復甦的前路，依然漫長。

不過，之前提及伯南克講話的其中一個重點，就是銀行體系必須比經濟復元得更快。倘若信貸市場狀況沒有任何改善，而銀行股股價又沒有起色，要2009/10年經濟全面復甦，仍然遙不可及。雖然股票市場對於聯儲局並非真正要將銀行國有化反應正面，然而，銀行進行壓力測試的做法實在太長(一個月測試，六個月集資)，只會為美國銀行的前景徒添更多不明朗因素。不論是否要將銀行國有化，投資者只一心盼望銀行體系盡快穩定下來。