法老經濟評論︰兩房拯救式

問：中國剛公布的通脹數據有何啟示？

國家統計局剛公布了一系列經濟數據，出口及入口數字增長速度減慢，正反映環球經濟放緩及中國內部需求增速放緩。雖然中國8月份出口按年增長速度達21.2%，優於預期的20.6%，但若撇除產品加價因素及人民幣升值帶來的匯兌收益，中國實質的出口增長相信已經低至單位數字。另外，中國8月份的CPI按年增長4.9%，大大低於預期的5.4%，亦低於7月份的6.3%增幅。數字反映中國的通脹壓力已得到明顯舒緩，而早前地震及雪災令物價上漲的情況亦已經淡化。中國的通脹壓力於本年2月見頂後開始回落，由於當時食品類項目錄得23.3%的漲幅，令中國2月份的CPI增長率高達8.7%。然而，正由於8月份食品類項目物價只按年上升10.3%，便直接做成通脹回落的局面。由於中央於去年開始已經大幅加強農產品及家畜業的補貼措施，相信食品價格會繼續回落，中國的通脹水平亦會進一步降低。

雖然近期油價自高位急速回落，但此並不會成為中國通脹回落的主因，原因是中國對國內成品油價格有極大的規管，在08年上半年，國際油價持續上升的時候，中國油價的漲幅都只平穩地維持在7%至8%，反而當成品油價於7月份被調高之後，油價漲幅立即飆升至22%。由於中國早於去年經濟增長速率最高時就大力調控經濟，現正踏入調控措施的收成期。就在亞洲各國都正慌忙實施緊縮性貨幣政策的同時，中國只需要靜靜地等待通脹回落，故縱然環球經濟進一步滑落，中國在刺激經濟的能力及空間都較其他國家為大。


問：兩房拯救式：(市場情緒+政府開支)*時間=償付能力

聯儲局出手拯救房利美與房貸美(合稱「兩房」)，雖為銀行打下一支強心針，但其實也是重注押在消費情緒的一場豪賭。假如認清這次危機的源頭–償債能力不足，就會明白拯救方案只是減緩痛楚的止痛藥，而不是根治病源的良方。方案背後涉及千絲萬縷的關係和普通股與優先股股東的利益，一般人無心亦無法理解，但是方案對整體經濟以至經濟見底預期的影響卻是各方焦點所在。

無疑，市場情緒和消費能力需要時間恢復。在經濟層面上，美國國會預算局預期美國的預算赤字將由2008財政年度的4,070億美元，增至2009財政年度的4,380億美元，這還未計經常帳的赤字有多嚇人。唯一值得慶幸的是，歐洲與亞洲的衰退與通脹前景同時惡化，即使美國經常帳欠佳，亦未必一定降低美元的吸引力。

前美國財長薩默斯(Lawrence Summers)在國會聽證會的論調值得參考。他認為出口旺盛、商品價格下跌及政府接管兩房均屬於「令人欣喜的發展」，因為這顯示美國政府拯救國人和銀行的決心與姿態。他又預期美國經濟增長有望於「一年左右」好轉。但是，經常帳赤字膨脹，將使政府在增加開支時變得有心無力。到最後，美國的國民、銀行和政府全都淪為輸家！事實上，由於美國消費是世界經濟火車頭，加上美國不斷輸出通脹，最後全球都是輸家。

對於樓市跌至何等低位，瑞銀在上周發表研究報告指出，樓價至少要一年後才見底，這與薩默斯的講法不謀而合。要評估償付能力，應留意三項指標：通脹調整價格、價格對租金比率及價格對收入比率。七月份公布的6.1%失業率及5%以上的消費物價指數顯示樓價仍深不見底，CalculatedRisk亦估計住宅樓價可能要再跌30%才能回到歷史常規。假如所有人都知道樓市大概在2009年第三季見底，然後消費情緒會改善，那麼美股就很可能在未來六個月見底。因此，建議投資者留意2009年第二季的美股及港股，物色投資機會。


問：美元強勢–新興市場央行陷兩難

美國政府出手搶救兩房，信貸市場猶如雨過天清，全球市場報以良好反應。但是，財政部與美元告訴我們的故事卻是另一個版本。按理說，兩房涉及天文數字的巨債，勢必使美國政府的經常帳及信用度大受壓力，財政赤字加深，使貨幣及債券市場受壓。而實情卻是，美元除了在拯救方案公布後翌日下跌，此後一直保持強勢。美匯指數在過去四個交易日上升超過1.5%，攀上80.25的13個月新高。10年期美國國庫券仍企穩103美元，比公布前高出接近1%。投資者持續規避風險，資金湧入美元和國庫券。彭博資料顯示，今年以來，全球股市跌幅顯著，只有七個地區市場錄得正回報。商品亦已淪為拋售對象，原油價格大有跌破100美元之勢，商品市場不再是投資者的避險樂園。

我們認為，美國國庫券近期的升勢是由各國央行推動所至。前幾年，很多新興市場央行都實行分散投資策略，由美國國庫券資產換馬至股票或機構債券等高風險類別，但由於近期市況動蕩，大部分美國以外的央行至少已暫停增購新發行的機構債券產品，焦點重新投向美元及國庫券，因為兩者的流通性仍然極佳，又有充足的市場深度。在環球市場風高浪急下，美元正是最安全的貨幣，這一點對新興市場的央行來說格外關鍵。但是，由於目前機構債券與股票市場風險升高，央行不願在淡市下賤價沽出，承受巨額損失，唯有繼續持有這些資產至到期日或守候回升。這些央行的關注點不再是去年經常談論的外匯儲備增長或美元替代品，而是避險波動風險。它們的新選擇是安全的投資。此外，由於大部分新興市場貨幣受壓，其央行很有可能出手干預以穩定匯價。表面看來，這些央行的外匯儲備相對GDP而言頗為雄厚，但其主要資產卻鎖死在股票和機構債券上，變現時可能出現流動性問題，整體流動比例可能低於投資者預期。投機者覷準此弱點，可能勇於推高美元，測試央行的底線。