法老經濟評論︰金融海嘯沒有終止

問：羅生門事件之雷曼迷你債券

雷曼失救影響了一大班手持相關迷你債券的投資者，令人關注本港對銷售投資產品的監管是否足夠，亦揭示了投資者對投資風險評估不足。雷曼發行的迷你債券屬於信貸違約掉期(CDS)，買了此等產品的投資者，即是願意收取premium(即高息)，然後承受相關機構的違約風險。這些屬於金融創新產品，原則上與普通債券的性質相似但不完全相同。購買債券的投資者是相信公司不會違約，購入CDS都是出只同一信念，但背後的保障程度不同。雷曼申請破產，有兩類相關的迷你債券會受到影響。第一，雷曼作為發行人的迷你債券；第二，有與雷曼作信貸相聯的迷你債券。後者的安排較為簡單，由於雷曼已經出現了信貸違約，故相關的迷你債券會被提早贖回，投資者要等待發行人的安排，但相信所得的金額會大幅少於投資本金。若然是雷曼發行的迷你債券，情況則較為複雜，雷曼作為發行人而破產，用作抵押的抵押債務證券(CDO)將會被出售，這就是問題的重心，正因為該等CDO的價值於過去一年大幅下跌，故此投資者獲得的賠償可能會很少。事實上，這類迷你債券被給予AAA評級，主要原因是其以AAA評級的CDO來作抵押品。然而，這些表面上是AAA級的產品，實際上只是投資銀行將不同年期的按揭抵押證券(MBS)或資產抵押證券(ABS)組合出來，在美國樓價持續下跌的情況下，這類所謂AAA級的CDO就大幅貶值。事件發展至今，大家都開始討論那個機構需要負上最大責任，本部認為是次事件極為罕有，可界定為系統性風險，實在難以怪責單一機構。將CDO評為AAA級的評級機構、容許這些產品稱為「債券」監管機構、以及未有向投資者詳述風險的零售銀行，都要負上一定責任。我們作為投資者，為了要保障自己，亦必須對投資產品作多方面及更深入的了解，方可作投資決定。


問：金融海嘯有沒有終止的跡象？

在各國政府，特別是美國的干預下，全球股市終告反彈。美國證監會將包括摩根士丹利、AIG、高盛在內的799隻金融股列入臨時禁止沽空名單(不單是無抵押沽空)，有效期截至10月2日，以免美國金融機構爆發大規模倒閉潮。由於金融業已陷入資金鏈斷裂和信心崩潰的地步，一旦銀行出現經營困難或股價受狙擊，銀行亦苦無緊急貸款渠道。與其他行業不同的是，銀行一旦陷入逆境，將引發經營危機，被評級機構降級，股價下跌，交易對手亦會被嚇怕。在這種情況下，只有兩條出路：賣盤給坐擁巨資的買家(例如美林)，或由政府出手拯救(如AIG)。現在美國政府推出7,000億美元救市計劃，在全球央行協助下為銀行抹掉資產負債表上早已無人問津的按揭證券，可以相信金融業的內部危機已接近尾聲，大銀行倒閉的機會已大幅降低。全球市場有望在十月止跌反彈。

但是，政府的干預措施並不代表美國或全球經濟就此復甦。7,000億美元方案只足以挽救金融機構，但由於不是注入經濟體系，對下沉的樓市並無幫助。有不少經濟學者認為，一旦金融業回穩，樓市也會跟著止跌。問題是，從雷曼兄弟和AIG的危機可見，目前資金緊縮情況極度嚴重，市場信心不可能在一夜間恢復過來。相反，流動性不足的問題已傳播至消費市場。像銀行一樣，大部分美國消費者都是舉債過度，一旦資金流斷裂或資產停止漲價，即會無力償還按揭貸款，消費能力大減亦自不待言。從這一角度看來，我們認為樓市不景將延續到2009年下半年。另一邊廂，美元的前景頗為黯淡。美國政府花費3,000億美元拯救房利美和房貸美，又推出1,500億美元減稅刺激方案，現在再拋出7,000億美元救市計劃，不難想像美國政府今年的預算將陷入嚴重赤字，對美元構成巨大壓力。除非金融危機持續，避險資金從股市回流到美國國庫券和美元，美元才有回天之力。現階段而言，客觀形勢相當不利。


問：融資過度極待援手

伯南克召開國會聽證會，會上經濟委員會委員就拯救方案提出尖銳問題。但是，我們仍相信方案最終會獲得通過，因為情況已是無可選擇–金融業乃百業之母，要挽救美國經濟，就不能坐看此行業失救至死。過去五年，金融業不但帶旺了房地產市場，也推動了金融創新，使大量中低收入家庭能置業安居。從長遠角度來說，這些創新的金融工具是有其正面意義的。可惜的是，這些創新來得太快，未經時間驗證；結構也過份複雜難懂，更盲目建基於經濟增長永遠持續的樂觀假設上，一旦經濟像現在般由盛轉衰，整個中低收入階層都會因這些金融工具所隱含的可調整利率而沒頂。形勢演變至今，拯救方案已是事在必行。美國經濟將進入可預期的放緩周期，但不會像日本那樣連續衰退十多年。兩國的分別，是美國實施開放移民政策，使人口不致老化。回顧華爾街歷史，像眼前般巨大的金融危機並不乏見，但這次危機跟以往最大的分別，就是對全球經濟的傳染力，而傳染媒介就是通脹和消費開支緊縮。在這個非常時期，我們能做的就是設法保本。一如既往，很多投資者把目光投向黃金。諷刺地，在這種金融動蕩、經濟能見度差、通脹威脅和全球經濟失去增長動力的罕有情況下，只有黃金才能發光發熱。