法老經濟評論︰二零零九環球市場展望

G3(美國、歐盟及日本)

首先，環球經濟狀況非常惡劣，對市場情緒造成負面影響，反映於環球資本市場一般呈現的下跌趨勢。第二，在大部分情況下，資本市場都會較早預視經濟脫離谷底，亦即市場情緒一旦有所改善，股價便會從低位回升。最後，對於市場來說，最正面的消息莫過於低息加上正常的收益率曲線。由於這場史無前例的金融海嘯正在蔓延，根據目前的經濟數據，實在難以作出樂觀的預測。

在09年上半年，環球經濟將面臨衰退，就業情況轉壞，時薪及可支配收入或停滯不前或向下調整。大規模裁員衝擊環球就業市場，債台高築亦會導致公司終止業務，甚或倒閉。環球市場主要受三個問題困擾：就美國而言，去槓桿化引致金融業進一步減值、製造業負債增加、零售收入暴跌；在歐洲方面，由於消費模式較美國審慎，消費數值出現嚴重收縮；出口萎縮難免對日本影響最大，當地出現經濟衰退的可能性令人憂慮。正是基於上述因素，我看淡恒生指數的表現。不過，銀行系統已獲注入大量資金流，資本成本處於歷史低位，而且經濟逆轉促使儲蓄上升，銀行得以買入資產和發放貸款。根據經濟周期，大規模裁員過後，生產力便會上升。為求生存，產品與服務之間的競爭更趨激烈，質素因而提高。通脹緩和，加上勞工開支下降，可以減低成本。在低息環境下，也許早至09年下半年便能重拾盈利。

美國市場至09年年底或見曙光。雖然大部分經濟師、銀行業者和經紀的一般展望皆十分悲觀，但這正是趁低吸納的歷史性時機。決斷精明的投資者會在危機中尋找機遇。經濟表現固然疲弱，市場卻並非如此。聯儲局採用進取的貨幣政策，配合刺激經濟方案，有助支援各行各業。鑑於利率偏低，就樓宇按揭進行再融資和重整債務顯得有利可圖。機構投資者會著眼於市盈率低(受良好資產支持)、現金流穩健、佔市場主導地位、盈利能力優異而物有所值的企業。09年將是美國經濟表現欠佳的一年，對美國市場長線投資者來說卻是一個好年頭。

不過，上述樂觀展望並不適用於歐盟。主要原因仍然在於歐洲央行保守的貨幣政策、工會勢力強大，以及儲蓄率偏高。在兩次世界大戰期間惡性通貨膨脹的陰影下，歐洲央行維持緊縮貨幣政策。雖然該政策保持貨幣強勢，但卻導致歐元區數以百萬計的人失業。極具影響力的工會致使物價和生產成本居高不下、消費不振；高儲蓄率令資本生產力下降，因而延長衰退期。另外，歐洲各國經濟情況有別，單一利率反而令有關政策更為複雜。歐盟為了保持經濟穩定而付出長期衰退的代價，我對當地經濟不表樂觀。

日本經濟在09年面對多項挑戰 ，可能備受打擊。眾所周知，日本過度依賴出口，需求不足的房屋市場和消費疲弱都是90年代泡沫經濟爆破的後遺症。過去五年日本經濟保持溫和增長。事實上，近期的經濟數據已經反映整體狀況。在環球金融海嘯下，待美國經濟復甦後，日本經濟才能慢慢復元。


金磚四國

巴西

不多於六個月前，商品價格急劇攀升、匯率高企，所謂脫朐之說言猶在耳。轉瞬間，一切停了下來，形勢急轉直下，令人吃驚。就如其他新興市場一樣，不少經濟學家大為調低巴西2009年的經濟展望，不是沒有增長，就是經濟萎縮，是自80年代以來最嚴重的經濟衰退情況。在巴西，商品和出口市場佔有國內生產總值的絕大部份，再加上其與美國的經濟活動緊密相連，相信由全球經濟增長帶動巴西經濟發展的童話已告終結。當然，經濟衰退是在所難免的。

然而，巴西的經濟狀況似乎較以前穩健，可抵禦全球經濟逆轉的情況。隨著外匯儲備豐厚、住來帳有所改善以及較佳的財務狀況，相信因增長放緩而引發金融危機的機會較以前為低。此外，與其他金融危機有別之處，現時巴西的共同成因較少：沒有因為消費開支而造成貿易及經常帳赤字急升；財政赤字沒有擴大；央行沒有耗盡儲備以支撐過高的貨幣。因此，整體基礎仍是理想的。

話雖如此，巴西仍潛在一些經濟下滑的危機。在不幸出現惡性通脹的時期，巴西央行仍拒絕如其他新興市場般趕快調低利率，以刺激增長。雖然在當前經濟環境下，信貸增長的效用將成疑，但由於顧客和企業信心大受打繫，信貸增長對於避免整體經濟遲緩方面仍然舉足輕重。再者，任何刺激經濟的措施都需要大為增加債務融資，而對於投資者來說，尤其是新興市場，冒險的意慾實在很低。換言之，這很有可能令私營界別拒諸門外，並抵銷了貨幣組織減息之舉。
或許最大的危機在於政策方面。巴西過往亦曾出現不一致的政策，而現時經濟逆轉的情況，正好考驗巴西的對策，最終更會明暸其是否選擇持續發展的路向。

俄羅斯

油價自高位急跌，為俄羅斯帶來的包括外匯儲備下跌、資金外流、貨幣貶值、企業盈利下跌等多個負面影響。石油是俄羅斯的經濟命脈，與石油相關的企業共佔俄股市值五成以上，故油價下跌會直接影響俄企的企業盈利。

細看俄羅斯的GDP分佈，政府及私人消費佔其生產總值六成以上，淨出口只佔一成左右，表面上環球經濟放緩對俄羅斯經濟影響較低。然而，俄國每年出口的原油及天然氣共佔總出口七成以上，故此自油價由高速急速回落以後，貿易盈餘已大幅縮減，引發資金外流的情況。環球經濟衰退令油價於短期內易跌難升，將嚴重影響俄國經濟。

俄羅斯股市於08年跌幅高逾七成，乃受俄羅斯與格魯吉亞的軍事衝突、普京干涉大型企業的運作、以及資金全面外流的影響。資金外流引發貨幣貶值壓力，被評級機構調低債務評級可謂雪上加霜，俄羅斯盧布於08年共貶值19%，為1999年以來表現最差的年份，為了減低貨幣貶值壓力，央行被迫於經濟欠佳的情況下加息，不利於整體經濟復甦。

以上是俄羅斯經歷慘淡的08年的主因，然而，展望09年，投資者又不宜對俄羅斯太過悲觀，主要原因有三；第一，俄股經過一輪暴跌，現時市盈率低至3倍，市賬率亦低至0.6倍，從估值的角度出發，俄股實難再大幅下跌；第二，油價跌至40美元水平後已見到初步支持，雖然油組減產難敵需求下跌，但油價過低會影響油企的生產及投資新油田的意欲，故現階段油價大跌空間已經有限；第三，俄羅斯大型企業以國企為主，在政府強大的政治及經濟實力支持下，俄國企業的存活能力極大。

印度

08年印度股市下跌五成，表現與其他新興市場相近，而由於外國直接投資是推動印度經濟發展的重要源素，在環球去槓桿化及市場對風險表現抗拒的時間，印度貨幣明顯走弱，08年共跌逾24%，跌幅多於大部分亞洲區貨幣。

恐怖襲擊、通脹壓力高企不下、資金外流、股市估值偏高等都是印股於08年表現不濟的主因，其中印度央行在處理通脹問題方面確實表現得比較差。在環球通脹已經開始放緩的時候，印度的通脹於第三季時亦長期處於10%以上，這就減低了央行推出刺激經濟措施的空間，影響股市表現。

展望09年，由於印度的通脹壓力於08年第四季加速回落，相信更多的刺激經濟措施會陸續出台，印度於第四季已經三度減息，又推出了額外2000億盧比的刺激經濟方案，同時亦會於09年減下調多項產品的增值稅，支持出口企業。

內需是推動印度經濟的重要原素，隨著商品價值下跌及政府的支持，相信印度經濟會較一般出口導向形的亞洲國家有較快的復甦步伐，配合現時印股的市盈率低於10倍，低於過去15年的平均水平，相信印度現時已具備投資價值。

中國

雖然未有受次按風暴正面吹襲，但中國經濟狀況於08年都起了翻天覆地的變化，人民幣升值預期減退、貨幣政策由緊轉鬆、出口增長放緩、股市急速回落等，對於中國經濟能否承受這些衝擊，機會是樂觀的。

接近2萬億的外匯儲備固然反映中國的經濟實力，政治穩定、政策靈活度高、良好的政策班底，都令中國較一般新興市場國家所優勝。相比起印度行動緩慢的貨幣政策、泰國的政局不穩、南韓的貿赤問題，中國經濟的缺點始終較少。

然而，中國現時所面對的挑戰仍多。中國經濟現時步入轉型的重要時期，隨著勞工法的實施、資源稅改革、加入世貿後的自由貿易協議等，以出口低成本產品為主的經濟模式有需要改變，取而代之的要是高附加值的產品。農村城市化步伐要加快、金融市場仍然未夠成熟、社會保障制度不足令中國難以推動內需。

展望09年，中國將會持續採取寬鬆的貨幣政策、增加基建開支、加速行業整合(尤其是資源類企業)、支援出口企業轉營等，投資者可從這些地方尋找投資機遇。

亞洲

雖然亞洲經濟基礎較新興市場穩健，但仍不能避免資金流的大幅下滑，以及在現時全球金融市況下出現種種危機。大部份亞洲國家都大幅削減利率，以減低客戶和企業的借貸成本，但有關效用卻備受質疑。而且，很多亞洲國家為了符合全球的需求，已大為提升生產力，以備不時之需。奈何出口需求銳減，企業投資亦大受打擊，更引發失業的問題。但另一邊廂，商品價格大減，亦可減低貿易逆差，有助舒緩本土通脹，從而令亞洲央行有更大的空間實行較寬鬆的貨幣政策，減低補助的負擔。

至於韓國和印尼等國家，信貸增長強勁、往來帳虧損嚴重；貨幣轉弱，資金流出，其國際收支帳很可能崩潰，因而影響尤為深遠。然而，在韓圜大幅貶值後，卻競爭力大增，使其出口表現比其他亞洲國家更為理想。至於印尼，其龐大的資金流入主要為匯率和商品價格提升所致，因而可能面對更壞的資金流動性問題。

香港和星加坡的財政狀況穩健，因此較韓國和印尼所受的影響較少。當然，資產市場大幅調整，再加上信貸收緊，必然拖慢復甦的步伐。香港與中國內地的經濟聯繫尤為緊密 (星加坡則不然)，內地經濟發展減慢將嚴重影響內需和消費。至於台灣和馬來西亞，兩者往來帳均錄得盈餘，外匯儲備雄厚，嚴謹控制資金成本，更可採取更積極的刺激經濟方案。然而，政治不穩卻是經濟危機的主要顧慮。

東歐

由於國際金融市場急轉直下，多個東歐國家如匈牙利、烏克蘭、塞爾維亞和拉脫維亞，均向國際貨幣基金組織尋求經濟援助。這些國家的經濟增長原動力，主要為借貸或外幣的流動性，資金流入確是持續經濟發展的關鍵。當區內大部份國家面對類似的不平衡狀況時，就會引發比預期更快的投資外流。這些國家如今面對嚴峻的環球經濟境況，尤其是受歐盟的影響尤為深遠，對內對外形勢均不樂觀，因此相對其他新興市場來說，東歐國家的境況是最不理想的。

事實上，此區的情況與亞洲金融危機時的亞洲國家有很多相同之處：外匯儲備不足、利率高企、往來帳嚴重虧損、匯率下滑及信貸增長強勁。縱然東歐國家不出現金融危機，其復甦過程將與當年的亞洲區域一樣艱辛。