法老經濟評論︰通脹=牛巿？

通脹變通縮 - 印股短期較難跑起 (作者︰鄧浩銘)

印度股市雖然跟著環球股市的反彈步伐，但表現未算特別標青，年初至今上升7%，不但大幅跑輸金磚四國的其餘三國，比起台灣，南韓等亞洲區新興市場的表現，亦頗為落後。

印度的基本因素其實並不壞，雖然印度的信貸評級於2月份遭到標準普爾調降為BBB-級，但印度貨幣盧比卻沒有因此而貶值。評級下跌主要是由於雙赤惡化，但現時無論是已發展國家或新興國家都面對著赤字困擾，我們毋需過度放大印度的赤字問題，而且外債佔其GDP比重低於5%，再加上龐大的外匯儲備，現時印度的財政狀況依然理想。

筆者認為，影響印股表現的隱憂，應該是「通縮預期」上升。印度的通脹於本年第一季依然是屬於偏高，令央行在使用寬鬆貨幣政策方面充滿限制，但自踏4月開始，其每周都會公布的CPI數字急速回落，現時其CPI按年增幅已經低於1%，相信在短期內會步入通縮。印度經濟以內需為主，物價放緩反映市場對貨物的需要下跌，故確實顯示印度經濟放緩較預期嚴重。

短期內，印度股市受通縮預期困擾，相信仍會跑輸環球股市。中線來說，印度5月份會踏入大選期，並會推舉出新的總理，而通縮的出現可刺激央行及政府落更重的措施去推動經濟，故此我們對印度的前景依然維持樂觀。


信貸市場情緒仍未恢復 (作者︰梁明遠)

近期環球股市反彈升溫，很多超賣股份大幅飆升。上周市場受多項重大利好消息帶動，包括銀行資產負債表內估值極低的非速動資產的按市價計值會計標準有所修改，有助紓緩非常緊張的銀行融資狀況；20國集團聲明態度正面，並有實質行動賦予國際貨幣基金組織權力，在對抗金融海嘯方面扮演重要角色；一些不在20國集團峰會預期議題內的政治及國際貿易協議得到落實；以及房屋及工廠定單等經濟數據令市場相信經濟向好。市場情緒確實好轉，但事實並非如此，特別是信貸市場。

在債市方面，由於信貸質素不同，期權差價顯示投資級別/高收益債券與相同到期日的長期國庫券之間的孳息差距。如比較股市及債市孳息走勢，將有助預測市場動向。根據兩者過往的趨勢分析，幾乎可以斷定債市在商業周期經濟復甦初段均會領先股市。這通常代表市場存在一定不明朗因素，如信貸市場及股市互不吻合，走勢可能出現的不一致。

標準普爾最近宣布將投機級別債券的差價增至796基點，高於有關債券在過去一年大部分時間的波幅(775至790基點)，情況比貝爾斯登及雷曼兄弟倒閉時更為惡劣。高收益債券的差價在一年內的增幅達107%，由366升至757基點，投資級別債券方面亦擴大至283基點，較過去五年的移動平均數高出88%。差價愈大，債券風險(相對於長期國庫券)便愈高，亦即反映企業在借貨時愈來愈難以支付較高的融資利息，以及放債公司感到不安。債市近期廣為流傳有關消息，指美國運通剛出售孳息率為7.34%的債券，此水平通常限於「垃圾級」或評級偏低的債券。另外，美國國際集團(獲華府支持)最近亦以8.25%作招徠，向投資者推銷債券。

然而，公司違約比率遠低於1932年。直至目前為止，債市及股市的走勢皆完全聽命於銀行壓力測試及首次拍賣銀行「有毒資產」的結果。屆時我們才可以觀察一般市場的反應，從而真正預測金融市場的動向。

由此而言，筆者認為這次環球股市回升的投機成分高於投資，債市缺乏信貸違約情況大幅改善的跡象。有關證據顯示，目前應該是熊市反彈而不是牛市重臨。不過，投資者最好密切注視市況，觀察哪些行業在即將出現的調整(或跌市)中跑贏大市，從而推斷日後經濟復甦的龍頭所在。


通脹=牛市? (作者︰任文傑)

由於中短期通縮壓力仍然存在，聯儲局可能不欲過早收緊貨幣政策，扼殺經濟復甦。加上，聯邦儲備的資產負債表趨向膨脹，很多投資者因此憂慮一旦經濟開始復原，貨幣供應增加可能導致通脹加劇和美元貶值。不過，聯儲局主席伯南克曾經多次提到，當前急務並非處理通脹，而是經濟復甦及通縮問題。原因何在？

由於同期貨幣流通速度放慢，單純增加貨幣供應不會引起通脹。雖然儲備上升，但雷曼兄弟倒閉事件影響業內信心，銀行因而減少借貸業務。貸款供應減少，加上借款需求不振，促使貨幣乘數瓦解。故此，貨幣供應增加只能彌補貨幣流通速度的損失，不會對經濟造成通脹。即使信貸市場反彈，反映經濟必然已經開始回升，聯儲局屆時亦可收緊政策，處置資產負債表內的資產和收縮銀行儲備，以免貨幣供應帶來通脹。

根據伯南克上周五(4月3日)的聲明，當局有四項策略吸納所增加的貨幣供應。第一，聯儲局很多借貸計劃主力提供短期信貸，能在較短時間內結束。另外，這類計劃的借貸息率一般高於正常市場情況，隨著市況改善，借款人對有關安排的需求應會減少。第二，聯邦儲備可以透過長期證券的反向回購協議縮減銀行儲備，或者選擇出售部分證券。第三，財政部的補充融資計劃能夠吸納部分儲備。第四，聯邦儲備已得到索求多時的權力，可就存管機構的儲備結餘支付利息。提高儲備息率，將可鼓勵存管機構把儲備存放於聯儲局，而不會以低於儲備息率的利率向聯邦基金市場借出儲備。

無論如何，假如通脹回升，亦即代表經濟開始復甦，對股市始終是利好消息。至於美元走勢，貨幣供應與美元匯價的相關系數甚低(約為-0.2至-0.3)，因此貨幣供應並非決定美元動向的重要指標。