法老經濟評論︰中國企業管治改善與牛市分析

中信泰富事件與中國企業管治 (作者︰鄧浩銘)

在本港上市的中信泰富(0267)於去年9 月突然公布，因投資於累計外匯期權(Accumulator)而錄得155 億元的虧損，事件當時震撼市場，除了因為金額龐大之外，中信泰富貴為老牌紅籌公司，企業的風險管理及透明度竟然連一般民企都不如。

其後母公司中信集團向中信泰富注資15 億美元，並將大部分的累計外匯期權合同包底，在事件以乎已告一段落之際，近日香港證監會及商業罪案調查科卻介入調查事件，母公司立即調派集團高層常振明接任中信泰富主席兼董事總經理的職位，榮智健及范鴻齡即時被拉下馬。

筆者無意對調查中的事件多加評論，只是對中信泰富的股價於轉換管理層消息出台之後的表現，作少許評價。更換管理層後的中信泰富於周四(4 月9 日)復牌，股價雖然低開4%，但很快就轉跌為升，收市更急升12%。雖然各家外資大行都表示管理層變動短期內不會對公司做成太大影響，但投資者用腳投票，股價走高乃投資者看好新管理層的證明。

當然，常振明要整頓中信泰富的業務，大大提升了公司獲得母公司注資的機會，相信此乃股價上升的主因。然而，如果榮智健代表港式管理手法，常振明的空降就代表中信泰富未來的企業管治(corporate governance)會加入中國色彩，中國企業的管治手法一直為人垢病，不少在本港上市的國內民企，都因企業管治問題而令股份估值偏低，是次更換管理層後，股價正面的表現，反映投資者經過一段長時間觀察後，已經對中國的企業管治質素表示認同，這實在是一個極大的進步。


中國是否出現牛市即將分曉 (作者︰梁明遠)

上海綜合指數升穿2500 點，技術或心理上都突破了重要阻力位。現時資本市場向好，實際經濟數據卻十分惡劣，兩者各走極端的情況相當罕見。本星期會有多項重要經濟數據公布，實質國內生產總值按年增長率、生產物價指數、消費物價指數、零售銷貨量、工業生產及製造業採購經理指數等特別有助我們辨識最新經濟形勢。根據歷史，我們認為中國的基本經濟結構不能在一夜之間改變過來。基於以下三個原因，市場的樂觀情緒恐怕難以持續。

溫家寶總理宣布經濟出現復甦跡象，這種樂觀情緒隨之而生。中國人民銀行亦證實不會減慢借貸業務。各銀行繼續積極借貸，對潛在不良貸款的監察及審查稍為放鬆。財政及貨幣政策經修訂後較具彈性，產生短期刺激作用。

第一個壞消息來自進出口數據。上星期公布的資料顯示，出口按年跌幅雖較市場預期的20%理想，但仍然高達17.1%，上次數字則為25.7%。不過，進口下挫25.1%，多於市場預期的22%及之前的24.1%。單就貿易而言，政府開支佔經濟比重更甚於國內消費。四萬億元人民幣刺激經濟計劃至今充其量只能消化過度生產及存貨，不大可能發揮更大功用。鋼價在過去數個月不停波動，正好證明市場非常容易受過度生產影響。

第二，一旦經濟開始復甦，潛在通脹威脅亦令人憂慮。銀行借貸某程度上等於放寬信貸，能夠提高貨幣流通速度(V in MV=QP)，因而帶來通脹預期。故此，假如某些條件催生通脹，隨著借貸增加，中央銀行資產負債表和銀行儲備擴大，以及銀行同業拆息被進一步調低，當需求於復甦初期上升，最終可能大大加快資本流動性及其速度。商品價格飆升，所有生產物價隨之向上，全世界都會面臨購買力下降的問題。在最惡劣的情況下，經濟數據顯示的「增長」主要來自資產價格上升，而不是生產力、出口或國內消費有所提升。這種增長既不健康，亦具誤導性。目前情況是否如此，即將分曉。

第三，失業情況繼續惡化，由於很多外省勞工及農民已經回鄉，實際受僱勞工人數未有適當反映於城市人口，因此政府統計數字往往低估失業問題。假如工業重整促使生產力提高，可以預見下一次市場暢旺時的招聘人數將會減少。社會資源分配不均的情況亦會加劇。隨著貧富差距擴大，國內普遍消費力未見增強，可能進一步助長資產價格上升，需求卻不見相應增長，繼而形成通脹資產泡沫。

筆者認為，這一輪升浪很有可能是由寬鬆信貸帶動，生產質素及公司管治卻未能追上。由於中國的銀行未有錄得虧損，政府亦不受債務影響，財政及貨幣政策直接惠及經濟的程度高於美國和歐盟。全球經濟學者都會看到好數據和壞數據。根據市場共識，財政刺激措施至今反應良好，但會否持續卻仍未能肯定。不過，政府向公眾表示新的刺激方案已經準備就緒。中國政府亦有空間進一步推出行政及貨幣措施，包括退稅、降低借貸要求、調低利率及貼現窗。投資者應就通脹可能蠶蝕購買力的最壞情況做好準備。有見及此，我們應該購買商品基金或與商品相關的股票，因為這類資產能就通脹提供比較有效的對沖。中國如要對付潛在通脹，便要進口和儲備更多自然資源，以備經濟復甦發展之需，因此商品價格長線而言應該有所支持。就上述兩個因素而言(購買力下降的對沖及中國買入商品)，商品價格長線向好。